消费REITs2025年报综述：静待消费春风暖

　　投资建议：看好消费类REITs板块持续跑赢市场。虽然当前消费市竞争激烈，从2025年各消费类REITs经营情况看，基本达到业务预期水平。我们认为2026年属于“十五五”开局之年，伴随国家推动房地产行业高质量发展，以及消费型社会转型升级，商业市场将逐步走稳走好。抢先拥有REITs平台的商业类企业在后续发展中具备更强竞争手段。

　　政策暖风频吹，消费REITs领跑市场。2025年，公募REITs二级市场整体表现稳健，剔除新发规模影响年内累计涨跌幅为+6.81%，全年走势“先扬后抑”。全部行业复权收益为正，其中消费板块表现最为突出，年内累计涨幅（复权）上涨28.72%领跑市场。2025年12月31日，中国证监会发布《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，标志着我国公募REIT市场进入提质扩面、系统化发展的新阶段。

　　消费REITs经营保持韧性，运营稳健。2025年，在行业收缩与存量博弈背景下，12支消费REITs整体经营业绩仍表现出较强韧性。经营端看，华夏华润REIT在收入和EBITDA规模上保持绝对领先，易方达华威市场、嘉实物美和中金唯品会奥莱REIT的EBITDA利润率超过70%。业绩完成度方面，中金唯品会奥莱REIT以137.96%的运营净收益完成度位列第一，华夏中海和华夏凯德REIT运营净收益完成度也超过了110%。易方达华威市场REIT以5.18%分派率高居榜首，华安百联和嘉实物美REIT分别以4.86%和4.38%分派率位列第一梯队。所有消费REITs可供分配金额完成度均超额或达成预期，易方达华威市场REIT为最高的128.69%，两个奥特莱斯业态凭借“名品+折扣”的独特模式以第二和第三的完成度超市场预期。运营端看，6成REITs保持98%以上的高位出租率和收缴率。租金单价同比看，华夏金茂、华夏华润、中金印力和华夏大悦城REIT均实现正增长，其中华夏华润REIT为涨幅最高的7.26%。

　　估值分化，资金偏好“高确定性”资产。截至2025年12月末，消费REITs个券P/NAV大致分布在1.0-1.8倍之间，P/FFO在19.0-32.5倍之间，现金分派率在3.7%-5.2%之间，估值内部差异显著。板块估值差异并非静态现象，而是由全年资金流向、经营验证和利率环境共同推动形成。高估值板块如保租房、消费基础设施、市政公用水利、数据中心并非“纯泡沫”，而是具有现金流稳定、租约相对可预测、运营波动较小、政策支持明确的共同特点，成为类红利与类固收资金的首选。

　　风险提示。1）基础设施项目运营风险、流动性风险、终止上市风险、税收等政策调整风险；2）不同类REITs数据口径偏差导致存在一定不可比性。