点评报告：浆纸一体化贡献增量，Q3超预期

　　公司公布2025Q3业绩：

　　25Q3公司实现营收30.7亿元，同比+15.5%，实现归母净利润3.04亿元，同比+13.9%，实现扣非归母净利润2.47亿元，同比+1.5%，Q3对联营企业和合营企业的投资收益5229万元，夏王运营状态较为稳健，Q3公司盈利表现在浆线供应下超预期。

　　25Q3业绩超预期，林浆纸一体化贡献增量

　　我们测算25Q3本部产销量共38wt（环比稳定），吨售价7241元（环比-174元），吨成本6062元（环比-367元），吨毛利1179元（环比+193元），本部吨净利640元（环比+29元），剔除夏王贡献本部吨净利500元（环比+37元），Q3行业浆价下行，纸价跟随调整，且食品卡仍有拖累，但湖北、广西浆线投产后推动公司成本节降，盈利能力显著改善。Q3夏王装饰原纸产销量约8wt（环比略降），吨净利1307元（环比-46元）。

　　盈利能力改善，费用控制稳健

　　（1）利润率：25Q3公司销售毛利率14.59%（同比持平，环比+1.77pct），归母净利率9.88%（同比-0.15pct，环比+1.94pct），盈利能力同比下降，系Q3需求淡季纸价下行，环比改善主要系湖北、广西浆线降本增效。

　　（2）期间费用率：25Q3期间费用率为6.68%（同比+1.47pct，环比+0.45pct），其中销售费用率为0.46%（同比持平，环比+0.12pct），管理+研发费用率为3.18%（同比+0.2pct，环比+0.2pct），财务费用率为3.05%（同比+1.29pct，环比+0.1pct）。

　　（3）营运效率与现金流：25Q3经营现金流5.9亿，24年同期为3.71亿，现金流表现良好。

　　特种纸平台型龙头，林浆纸一体化夯实盈利中枢

　　公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，向浆纸一体化顺利迈进。公司在国内衢州、广西、湖北、河南等地布局的生产基地及合营公司和控股子公司拥有特种纸及纸制品的年生产能力已超200万吨，产品涉及六大系列60多个品种。公司现有特种纸机生产线64条，制浆生产线8条，涂布、超压线20多条，并拥有林地、化工、制浆、能源、物流、原纸及纸制品等全产业链生产能力，产业宽度和产业深度布局相对完善，公司广西、湖北浆纸一体化有望平滑周期波动，成长动力充足。

　　投资建议

　　考虑浆价Q3-Q4筑底回升，Q4公司盈利有望延续改善，我们预计公司25-27年实现营收127/151/179亿元，同比+24%/+19%/+18%，实现归母净利11.08/13.89/16.83亿元，同比+10%/+25%/+21%，对应EPS为1.57/1.97/2.38元，对应PE为14/12/10X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　下游景气度波动，原材料价格波动，纸价大幅波动。