从建设环节看雅鲁藏布江下游水电工程投资机会

　　雅鲁藏布江下游水电工程开工在即，重视建设环节相关投资机会

　　2024年12月25日，雅鲁藏布江下游水电工程获得核准。该工程预估投资将超过1万亿，装机规模预计约6000万千瓦，年发电量将达到3000亿千瓦时，规模相当于3个多三峡电站。此次获得核准意味着前期工程勘探和项目可行性研究已经完成，接下来要进入详细设计和施工阶段。早在2021年3月《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中就曾明确了“实施雅鲁藏布江下游水电开发”，今年3月，国家发改委《关于2024年国民经济和社会发展计划执行情况与2025年国民经济和社会发展计划草案的报告》将雅鲁藏布江下游水电工程划定为重点领域重大投资项目，并明确提出推动其开工建设。从水利水电工程的建设环节来看，重点关注施工导流、爆破、地基处理、大坝施工环节以及对应建材使用。

　　工程环节关注主体设计施工、地基处理、爆破以及引水隧洞关键设备

　　按照我们此前的估算雅鲁藏布江下游水电项目投资额10261亿元，结合西藏本身建设条件，假设土建工程投资约占60%，机电设备投资约占30%，水库淹没补偿费约占10%。则雅鲁藏布江下游水电项目对应土建、机电设备、补偿费分别为6157、3078和1026亿元。主体设计施工：预计整个土建工程投资约为6157亿元，核心关注中国电建、中国能建。1）地基处理：雅鲁藏布江下游地质环境复杂，地基处理工难度较大，按照地基处理占建造成本的10%-15%计算，雅下水电工程地基处理环节投资额约610-930亿元，弹性标的关注中岩大地；2）引水隧洞关键设备：我们估计下水电工程对TBM需求约为25台，按照每台造价2-3亿元人民币计算，雅水电工程中TBM设备投资大约50-75亿元。重点关注隧道掘进机设备生产商铁建重工、中铁工业等；3）爆破：雅鲁藏布江下游水电项目炸药总需求量超100万吨，24年西藏区炸药产能仅为8.3万吨/年，爆破环节弹性较大，建议重点关注高争民爆、易普力、广东宏大、保利联合和壶化股份。

　　材料端重点关注水泥板块西藏天路（30%弹性）、华新水泥，以及减水剂板块苏博特（3-5%弹性）

　　我们按照单位千瓦时建设对应3方混凝土用量计算，预计墨脱水电站带来18000万方混凝土需求（对应5400万吨水泥），按照15年工期计算，预计年均带动水泥需求360万吨，按公司份额33%计算，则对应销量118.8万吨，占公司23年水泥销量比重29%。此外，华新水泥在藏区亦有产能布局，但弹性角度看影响较弱。减水剂方面，我们按单方混凝土需要8kg减水剂计算，墨脱总减水剂需求144万吨，年均带动需求量约为9.6万吨，在保守/中性/乐观情景假设下，苏博特预计取得30%/40%/50%的市场份额，测算将带来2.9/3.8/4.8万吨年需求量，弹性空间在3%/4%/5%。

　　风险提示：水电站建设进度不及预期、资金落实不及预期，测算具有一定主观性。