业绩稳定增长，下游技术迭代带来设备机遇

　　事件：公司发布2019年度报告，实现营收25.27亿元（同比+69.30%）；归母净利3.82亿元（同比+24.73%），扣非归母净利3.53亿元（同比+24.87%）。每股派息1.8元（含税）。

　　投资要点

　　业绩稳定增长，在手订单充裕保障2020年业绩高增

　　1）分业务来看，半导体掺杂沉积光伏设备收入为17.23亿元，同比+105.74%，湿法工艺光伏设备收入4.26亿元，同比+11.22%，自动化配套设备收入2.84亿元，同比+54.02%。我们认为营收大幅增长的原因在于2018年是PERC电池扩产高峰，公司作为国产PECVD设备龙头在手订单也随之增长。

　　2）据我们测算，公司在2019年新接订单达50亿（其中近35亿在上半年签订），目前在手订单在60亿+，按照光伏行业1年半左右的收入确认周期，我们认为公司业绩在2020年将继续高增长。

　　盈利能力降低，Q4现金流水平明显改善，发出商品保障20年业绩1）2019年主营业务毛利率32.06%，同比-8.01pct，我们判断主要系2018年因境外高毛利订单的确认收入，公司毛利率相对较高，且2019年由于新产品的推出，产品和区域的销售结构变化导致毛利率有所下滑。

　　2）2019年净利率14.8%，同比-5.7pct，主要系毛利率下降所致。期间费用率14.2%，同比-0.45pct，整体费用管控良好，其中研发费用率维持在5%左右。

　　3）经营现金流净额为-2.54亿元，其中Q4单季经营性现金流量净额为+2.97亿元，流动性明显改善。我们判断2019年现金流下降的主要原因是随着公司销售规模的扩大，应收账款和票据也随之提高，年末合计应收8.2亿，同比+70%；但Q4应收增长明显趋缓。

　　4)年末存货为33.42亿元，同比+60.14%，其中发出商品28.7亿，我们预计将在2020年确认收入。年末预收账款22.01亿元，同比+47.36%，意味着公司存在大量执行中的订单，能够充分支撑后续业绩增长。

　　下游技术迭代带来设备机遇，多方面布局将显著受益公司在电池技术的布局上始终处于领先地位，未来随着下游产线技术更新，公司有望持续受益。

　　1）PERC：短期仍是最具性价比的电池技术路线。从最近下游电池厂的扩产规划来看，主要厂商都采取了扩产PERC产能，并预留PERC+/TOPCON设备叠加空间的方式，故短期内PERC扩产仍将持续。

　　我们预计今年PERC电池扩产规模将达30GW以上，对应设备金额达60亿以上，公司将直接受益。

　　2）PERC+/TOPCon：我们认为PERC+/TOPCON目前的转化效率均能达23.5%以上，但成本下降路线目前还不明朗，需要经过产线检验，有望成为PERC升级至下一代技术的过渡路线。捷佳伟创目前在两类路线上均有布局，用于TOPCon电池工艺的钝化设备已进入工艺验证阶段。

　　3）HIT方面：PERC后最有前景的太阳能电池技术，预计成为下一代主流产能。从通威试验线情况来看，HIT电池效率23.5%起步，预计下半年能到24%以上，产线上最高效率接近25%，但目前在性价比上仍无法和PERC相比。除了19年通威、山煤等4个HIT的试验项目之外，今年以来爱康、阿特斯等电池厂也陆续展开HIT布局。预计未来2年随着HIT成本的下降和转化效率的提高，HIT将成下一代光伏电池的大趋势。公司已在HIT赛道提前卡位，静待成本下降带来的投资需求。

　　盈利预测与投资评级：预计2020-2022年的净利润分别为5.8，6.6，7.4亿，对应当前股价PE为32、27、25倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：新品开发不及预期，下游工艺迭代不及预期。