公牛集团||营收增长稳健，盈利能力持续提升——开源可选消费
投资要点
文：开源吕明可选消费团队（家电/纺服/轻工）
2024Q1营收增长稳健，盈利能力持续提升，维持“买入”评级
2023年公司实现营收156.95亿元（同比+11.46%，下同），归母净利润38.7亿元（+21.4%），扣非净利润37.03亿元（+27.5%）。2023Q4营收40.88亿元（+13.34%），归母净利润10.57亿元（+27.75%），扣非净利润10.8亿元（+36.45%）；2024Q1营收38.03亿元（+14.06%），归母净利润 9.29亿元（+26.27%）。产品结构升级+内部供应链精益降本等持续带动盈利提升，我们上调盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润44.66/51.35/58.32亿元（2024-2025年原值为43.59/49.73亿元），对应EPS为5.01/5.76/6.54元，当前股价对应PE分别为23.3/20.2/17.8倍，国内以全品类旗舰店为核心的渠道优化有望带动营收稳步增长，国外积极开拓东南亚及欧美市场长期或提供增量，维持“买入”评级。
电连接/墙开业务增长稳健，新能源业务快速发展
2023年电连接/智能电工照明/新能源业务营收分别为73.87/79.02/3.8亿元，同比分别+4.77%/+15.37%/+148.64%。产品结构升级带动电连接增长稳健，墙开补齐中高端的产品同时性价比产品驱动量增长。渠道方面，装饰渠道积极布局全品类旗舰店，2024年建店目标3000家，品类协同加强有望推动店效持续提升；新能源渠道C端网点已超1.7万家、运营商客户超1500家，2024年将发力国内工商业储能及海外户用储能市场；无主灯渠道2023年沐光门店已基本覆盖全国省会城市、大部分地级市及经济发达区域，伴随动销增长2024年盈利有望逐步提升。
原材料成本回落+结构升级+供应链精益降本共同驱动毛利率持续提升
2023年毛利率43.2%（+5.2pct），2023Q4/2024Q1毛利率46.77%（+5.8pct）/42.16%（+5.0pct），原材料成本下降+内部降本增效+产品结构升级带动毛利率持续提升。费用端，2023/2023Q4/2024Q1期间费用率14.41%（+1.8pct）/16.83%（+3.0pct），/15.45%（+1.87pct）。细分上看，2023年销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.14/+0.43/+0.11/+0.08pct，2023Q4同比分别+0.38/+1.33/+1.0/+0.24pct，2024Q1同比分别+1.05/+0.2/+0.68/-0.05pct。销售/研发费用率增加主系市场开拓及研发投入增加所致，管理费用率提升主系股权激励费用等增加所致。综合影响下2023年公司净利率24.66%（+2.01pct），扣非后净利率23.6%（+2.97pct）。2023Q4/2024Q1净利率25.85%（+2.92pct）/24.44%（+2.36pct）。
风险提示：渠道改革效果不及预期；地产销售持续疲软；原材料成本快速上涨等。
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2023Q4/2024Q1营收增长稳健，
供应链精益降本带动盈利提升
2023年公司实现营收156.95亿元（+11.46%），归母净利润38.7亿元（+21.4%），扣非归母净利润37.03亿元（+27.5%）。单季度上看2023Q4营收40.88亿元（+13.34%），归母净利润10.57亿元（+27.75%），扣非归母净利润10.8亿元（+36.45%）；2024Q1营收38.03亿元（+14.06%），归母净利润 9.29亿元（+26.27%），扣非归母净利润8.18亿元（+26.73%）。2024Q1期末公司合同负债12.45亿元，较2023年年末增长135.6%。
收入按产品拆分：新能源业务快速增长，电连接业务增长稳健
（1）2023年电连接业务（含数码配件）实现营收73.87亿元（+4.77%），2023年转换器完成了轨道插座、高颜值插座、全球旅行转换器、Z 世代系列插座等深受用户喜爱的产品系列升级。
（2）2023年智能电工照明业务实现营收79.02亿元（+15.37%），墙开方面推出蝶翼超薄开关、玻璃开关插座以增强中高端产品竞争力；基础光源逐步完善面向中小工程项目、中小工商业体用户的空间照明解决方案；公牛品牌无主灯继续定位高性价比；沐光无主灯推出专业灯光套餐；断路器完善家装产品线的同时补齐工厂工程类及新能源类客户产品矩阵。
（3）2023年新能源业务实现营收3.8亿元（+148.64%），2023年创新开发出铝挤一体化“可移动式充电桩”以及局以群充为代表的快充直流桩；储能领域先后布局了针对欧洲市场的家庭储能以及针对国内市场的工商业储能。
渠道方面：新能源和沐光无主灯专业渠道建设稳步推进，组建海外新兴事业部发力东南亚、欧美等市场
（1）装饰渠道，门店综合化、专卖化持续升级。2023年产品下沉至乡镇市场，同时进行全品类旗舰店建设布局。
（2）五金渠道，引入电动工具协同品类，提升门店陈列、打造专卖区等方式有效提高单店店效。同时公司积极开发精品店、潮玩店、文具用品店、高端超市等新渠道网点。
（3）新能源渠道，截至2023年年末，C端网点超1.7万家、运营商客户超1500家。
（4）沐光无主灯专业渠道，2023年完成系统性营销网络建设，目前沐光门店已经基本覆盖全国省会城市、大部分地级市以及经济发达区域。
（5）海外渠道，2023 年，公司成立了国际事业部，组建了德国、印尼等海外子公司。东南亚市场，完成了主要国家经销体系的升级工作同时开启了对中东、南美等新兴市场更深入的调研以及经销商招募。欧美市场，以新能源充电以及储能业务为核心，2023年在在德国等代表性国家进行试点招商和试销工作，完成了商业模式的初步验证。
供应链端：自动化、信息化、智能化持续升级
（1）转换器工厂：利用数字化技术、智能化技术有效提升供应链信息化、精益化能力。生产工艺持续改善实现无线产品自动化规模化生产。
（2）墙开工厂：首次打造完全自动线体，，实现了从前端来料到成品装箱全线自动化装配。
（3）光源工厂：先后开发出行业首条投光灯一件流高效人机结合线、首条柱形灯无人组装线、首条灯贴组包一体线等、
（4）灯饰工厂：投入了卧室灯等基本覆盖全品类的自动化线体。
（5）无主灯工厂：实现部分关键零部件自制。2023 年公司在惠州仲恺高新区投建了智能无主灯产业基地，目前项目已进入实质性建设阶段。
（6）新能源工厂：2023年实现直流群充产品、功率模块、欧洲家庭储能产品、工商业储能产品的自研自制，尤其是充电桩设计年产能实现了阶梯式跨越。
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原材料成本回落+产品结构升级
+供应链精益降本带动毛利率持续提升
（1）盈利能力：2023年毛利率43.2%（+5.2pct），2023Q4毛利率46.77%（+5.79pct），2024Q1毛利率42.16%（+5.01pct），内部降本增效带来的毛利率提升趋势明显。全年毛利率拆分上看，电连接/智能电工照明/新能源业务毛利率同比分别+6.64/+3.88/+1.82pct。
2023年公司净利率24.66%（+2.01pct），扣非后净利率23.6%（+2.97pct）。2023Q4净利率25.85%（+2.92pct），扣非后净利率26.43%（+4.46pct）。2024Q1净利率24.44%（+2.36pct），扣非后净利率21.51%（+2.15pct）。
（2）费用端：2023年公司期间费用率14.41%（+1.76pct），2023Q4期间费用率16.83%（+2.95pct），2024Q1期间费用率15.45%（+1.87pct）。拆分来看，2023年销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.14/+0.43/+0.11/+0.08pct，2023Q4同比分别+0.38/+1.33/+1.0/+0.24pct，2024Q1同比分别+1.05/+0.2/+0.68/-0.05pct。销售/研发费用率增加主要系市场开拓和推广，以及新品研发投入增加所致，管理费用率提升主要系股权激励费用增加以及职工薪酬增加所致。
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盈利预测与投资建议
2023年公司实现营收156.95亿元（+11.46%），归母净利润38.7亿元（+21.4%），扣非归母净利润37.03亿元（+27.5%）。2023Q4营收40.88亿元（+13.34%），归母净利润10.57亿元（+27.75%），扣非归母净利润10.8亿元（+36.45%）；2024Q1营收38.03亿元（+14.06%），归母净利润 9.29亿元（+26.27%）。产品结构升级+内部供应链精益降本等持续带动盈利提升，我们上调盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润44.66/51.35/58.32亿元（2024-2025年原值为43.59/49.73亿元），对应EPS为5.01/5.76/6.54元，当前股价对应PE分别为23.3/20.2/17.8倍，国内以全品类旗舰店为核心的渠道优化有望带动营收稳步增长，国外积极开拓东南亚及欧美市场长期或提供增量，维持“买入”评级。
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风险提示
渠道改革效果不及预期；地产销售持续疲软；原材料成本快速上涨等。
开源可选消费（家电/纺服/轻工）
吕 明
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刘文鑫
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注：文中报告节选自开源证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《开源证券_公司信息更新报告_公牛集团（603195.SH）：营收增长稳健，盈利能力持续提升_可选消费研究团队_20240428》
对外发布时间：2024年4月28日
报告发布机构：开源证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：吕明
SAC 执业证书编号：S0790520030002
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