第二，首先是关于其经济数据，我们有几点理解：（1）过去六个季度剔除环比折年率超高的2023年Q3后均值在2.6%，1.6%的环比数据低于趋势值；（2）经济距离一般理解的“滞”的程度还有点远，一季度美国不变价折年同比为3.0%，之前三个季度分别为2.4%、2.9%、3.1%；名义GDP同比为5.5%，之前三个季度分别为6.0%、6.2%、5.9%。（3）从结构看，拖累项主要是库存变化和进出口贸易，投资项依然偏强；一季度固定资产投资环比5.3%，其中住宅地产投资、设备、知识产权投资环比增速偏高。消费中服务消费环比加速，商品消费环比回落明显。这一分化后续可能会有一定延续性。

第三，其次是关于价格数据，我们几点理解：（1）核心PCE价格超预期的主要贡献项为金融服务和保险、健康保健、交通、娱乐服务。其中金融保险可能源于其一季度资本市场表现；交通服务价格与油价有关；健康保健和娱乐与行业劳动力缺口有关，短期持续性可能稍强一些；（2）PCE价格同比逐步回落的整体趋势尚未改变，2月为2.8%，之前三个月分别为3.4%、3.2%、2.9%。3月可能会呈现一定的粘性徘徊，但应不会有显著反弹；（3）美国通胀数据回落缓慢已是一个事实，对于美国货币政策的来说确实会存在一定掣肘。美国经济宏观的“滞胀”特征短期内尚不够明显；但对于资产来说，只要是增长下修、价格上修，短期内就构成交易“滞胀”的逻辑。只是在新的证据出现之前，程度上应不会显著。

第四，数据公布当天，10年期美债收益率回升6BP至4.70%，隐含逻辑是核心PCE超预期回升导致市场进一步后移美联储降息时点。CME Fed Watch显示市场预期7月美联储大概率不降息，9月概率为44.6%，较前值的46.4%有所回落。受滞胀交易影响，美元指数小幅走弱至105.61，黄金小幅上涨，美国三大股指均有所调整。    

美国2024年一季度实际GDP初值年化季环比1.6%，低于市场预期的2.5%，亦低于过去六个季度。同时，一季度通胀数据高于市场预期，核心PCE价格指数年化环比增3.7%，高于预期的3.4%；GDP平减指数环比增3.1%，高于预期的3%。应如何看这两个数据？

美国2022年一二三四季度GDP年化环比分别为-2%、-0.6%、2.7%、2.6%，2023年一二三四季度分别为2.2%、2.1%、4.9%和3.4%，2024年一季度GDP为1.6%，不及市场预期的2.5%。

同日公布的就业数据则反映经济韧性犹存。4月20日当周初请失业金人数20.7万人；预期21.5万人；4月13日当周续请失业金人数17.8万人，预期18.1万人。

首先是关于其经济数据，我们有几点理解：（1）过去六个季度剔除环比折年率超高的2023年Q3后均值在2.6%，1.6%的环比数据低于趋势值；（2）经济距离一般理解的“滞”的程度还有点远，一季度美国不变价折年同比为3.0%，之前三个季度分别为2.4%、2.9%、3.1%；名义GDP同比为5.5%，之前三个季度分别为6.0%、6.2%、5.9%。（3）从结构看，拖累项主要是库存变化和进出口贸易，投资项依然偏强；一季度固定资产投资环比5.3%，其中住宅地产投资、设备、知识产权投资环比增速偏高。消费中服务消费环比加速，商品消费环比回落明显。这一分化后续可能会有一定延续性。

第一，一季度固定投资环比增5.3%，前值3.5%，其中，住宅投资环比增13.9%，为主要贡献，我们理解，一季度金融条件宽松带动新房和二手房销售反弹为主要因素，一季度新房和二手房年化销售从前值452万套回升至486万套。展望看，金融条件逐步收紧可能意味着地产投资修复节奏依然缓慢。

一季度企业固定投资环比增5.3%，前值3.5%，再进一步拆分，建筑、设备、知识产权投资环比分别为-0.1%、2.1%、5.4%，前值分别为10.9%、-1.1%、4.3%。其中建筑投资连续第四个季度高位放缓，反映前期高端制造业建筑投资强劲势头在逐步放缓；设备投资则有所回升，与进口超预期反弹相对应（一季度进口增速较高的品类为汽车、医疗设备、工业设备），但耐用品消费增速回落则增添了后续设备投资修复斜率的不确定性；知识产权投资增速连续第二个月回升。

第二，一季度实际个人消费支出年化季环比增2.5%，前值增3.3%，为GDP的贡献达1.7个百分点。其中商品消费增速放缓，环比降0.4%（前值增3%），拖累GDP0.09个百分点；服务消费进一步走强，环比增4%，前值增3.4%，为GDP贡献1.8个百分点。

分项来看，服务消费为个人消费支出的主要贡献，环比增4%，前值增3.4%。其中，金融和保险服务增速大幅度反弹，环比增1.9%，前值-0.23%；此外，传统意义的服务消费如食品和住宿增速有一定程度放缓，一季度环比-0.49%，前值增1.58%。我们理解一季度股市表现较强带动金融服务消费走强，而居民收入增速走弱则会带动一些自主性支出增速的回落。商品消费增速进一步回落，环比-0.4%，前值增0.7%。结构来看， 汽车和零部件、娱乐商品和车辆、汽油消费增速放缓较快。

趋势来看，2019-2023年美国耐用品和非耐用品消费复合年均增长率分别为6.5%和3.3%，2017-2019年年均复合增长率为5.6%和2.9%，叠加额外储蓄接近耗尽、居民薪资收入回落，我们预计美国商品消费增速可能进一步放缓；服务消费方面，2019-2023年复合年均增长率为1.7%，2017-2019年年均复合增长率为2%，则意味着服务消费增速仍有小幅修复空间。

第三，一季度库存变化和进出口贸易为主要拖累。一季度库存变化较上一度减少195亿美元，对GDP拖累0.35个百分点。从制造商库存变化水平来看，大部分行业仍在去库末期，运输设备、纺织业、计算机和电子产品制造确定性补库。从库存周期的经验过程来看，我们预计美国库存底有较大概率位于四季度。然而，本轮周期下，不同行业补库节奏分化，导致总库存增速自去年3季度以来持续处于磨底状态。从目前视角上，我们倾向于认为，美联储降息有助于补库周期的启动，但在经济韧性背景下，其幅度可能有不确定性。

其次是关于价格数据，我们几点理解：（1）核心PCE价格超预期的主要贡献项为金融服务和保险、健康保健、交通、娱乐服务。其中金融保险可能源于其一季度资本市场表现；交通服务价格与油价有关；健康保健和娱乐与行业劳动力缺口有关，短期持续性可能稍强一些；（2）PCE价格同比逐步回落的整体趋势尚未改变，2月为2.8%，之前三个月分别为3.4%、3.2%、2.9%。3月可能会呈现一定的粘性徘徊，但应不会有显著反弹；（3）美国通胀数据回落缓慢已是一个事实，对于美国货币政策的来说确实会存在一定掣肘。美国经济宏观的“滞胀”特征短期内尚不够明显；但对于资产来说，只要是增长下修、价格上修，短期内就构成交易“滞胀”的逻辑。只是在新的证据出现之前，程度上应不会显著。

核心PCE价格指数和GDP平减指数环比增速均超预期回弹，进一步降低美联储降息概率。一季度核心PCE价格指数环比升3.7%，预期3.4%，前值2%；GDP平减指数环比增3.1%，预期3%，前值1.6%。

分项来看，PCE价格粘性的主要贡献项为金融服务和保险（环比折年11%，前值1.1%）、健康保健（环比折年3.8%，前值2.8%）、交通（环比折年3.1%，前值6.1%）、住宿和餐饮服务（环比折年4.3%，前值3.4%）。一是一季度股价回升带动金融服务价格上行，而在金融条件收紧，美股回落背景下，预计金融服务价格向上的可持续性较差。二是，健康保健价格短期内仍有支撑，行业劳动力供需缺口较大仍是最主要的考虑，但后续移民人数增加能一定程度缓解薪资压力，参见《美国核心通胀反弹的原因及后续趋势》。三是，一季度燃油价格走强叠加美元指数略微回落导致交通服务价格小幅回升。展望看，资本市场回报率下降会带动金融服务价格下行，油价保持平稳对交通服务价格形成压制，就业市场降温带动薪资增速回落亦利好其他服务价格放缓。

市场对今晚公布的3月核心PCE价格同比增速预期为2.7%，低于前值的2.8%，即通胀保持回落态势。此外，克利夫兰联储对3月核心PCE价格同比增速的预测亦为2.7%。

数据公布当天，10年期美债收益率回升6BP至4.70%，隐含逻辑是核心PCE超预期回升导致市场进一步后移美联储降息时点。CME Fed Watch显示市场预期7月美联储大概率不降息，9月概率为44.6%，较前值的46.4%有所回落。受滞胀交易影响，美元指数小幅走弱至105.61，黄金小幅上涨，美国三大股指均有所调整。

数据公布当天，10年期美债收益率回升6bp至4.70%；美元指数从105.85回落至105.61，三大股指均跌，SP500指数回落0.46%，纳斯达克指数回落0.64%，道琼斯工业指数回落0.98%。

核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。