1）在2021年之前，平台经济反垄断监管尚未开启，互联网行业仍有流量红利，互联网巨头现金积累充沛，选择对外扩大投资版图，一方面获取被投公司快速发展的红利，另一方有望为主营业务提供协同效应。21年前腾讯回购力度较低，最高为21年的21.70亿元。IT桔子数据显示，2016年至2021年腾讯对外投资数量由116起波动上升至287起，2022年至2023年腾讯对外投资数量分别锐减至92起、39起。

2）22年6月27日，腾讯大股东Prosus及Naspers发布新闻稿表示，其开始进行一项长期、开放式的回购计划，并将以场内出售其所持腾讯股份的方式筹集其回购计划所需资金。大股东的减持对腾讯股价形成了一定的抛压，在此背景下，腾讯改变其回购政策，开始加大回购力度，22年回购总额为293.07亿元，23年回购花费的现金总额进一步达到437.67亿元。

24年腾讯股票回购金额有望超过其大股东Prosus及Naspers减持金额，Prosus出售腾讯股票对腾讯股价的影响预计将得到减弱。

1）按季度来看，23Q1以来腾讯回购金额同比高速增长。24Q1腾讯持续在每个交易日（静默期除外）回购8.24亿港元，合计回购148亿港元，同比增加220%。24年4月10日腾讯回购320万股股份，股份占比0.03%，耗资10.01亿港元，最新回购价312.8港元。24年（截至4月10日）腾讯共回购24次，股份占比合计0.75%，回购金额共208.4亿港元，回购均价295.6港元。腾讯回购金额有望在24年后续再度实现高速增长。根据腾讯23年度业绩公告，腾讯计划在24年的股份回购金额相对23年的490亿港元至少翻倍，增加至超1000亿港元。腾讯高额回购不会影响其主营业务推进，23全年腾讯调整后归母净利润1577亿元人民币，在微信生态变现持续推进、《DNF》手游等新游戏上线等因素驱动下，24年腾讯利润仍预期保持增长。

2）按季度来看，23Q2以来腾讯大股东Prosus及Naspers回购计划回购金额有所下滑。根据Prosus 24年4月9日披露，Prosus回购力度对比历史平均有较大幅度降低。于4月2-5日回购242.6万股（对比历史平均-31.13%），耗资0.72亿欧元（对比历史平均-59.84%）。考虑到腾讯大股东的回购计划主要依靠减持腾讯来获取资金，我们认为，大股东回购金额的下滑或能体现出其对于腾讯减持金额的降低。24年1月2日-3月28日Prosus回购计划共回购5364.3万股，周均412.6万股；回购金额14.8亿欧元，周均回购1.14亿欧元。若假设24年后续Prosus回购计划周回购金额持续为24Q1周均的1.14亿欧元，则24全年的回购金额总计为1.14*52=59.3亿欧元，约合494亿港元（按1欧元=8.34港元换算）。

对比来看，腾讯回购计划24年回购金额超1000亿港元，腾讯大股东回购计划（金额主要来自减持腾讯）预期24年回购494亿港元。我们认为，24年腾讯股票回购金额有望超过其大股东Prosus及Naspers减持腾讯金额。

23Q4公司实现营收1552亿元，同比提升7%，低于彭博一致预期的1574.2亿元。1）增值服务收入691亿元，同比下降2%。其中本土游戏收入270亿元，同比下降3%；海外游戏收入139亿元，同比持平；社交网络收入282亿元，同比下降1%。2）金融科技与企业服务收入544亿元，同比提升15%。3）网络广告业务收入298亿元，同比提升21%。

23Q4公司整体毛利率50.0%，同比提升7.4pcts，环比提升0.5pcts，其中同比提升主要由网络广告和金融科技及企业服务贡献。

1）网络广告：23Q4毛利率同比上升12.5pcts至56.8%，环比上升4.5pcts。网络广告收入成本同比下降6%，环比增加5%。毛利率的增长主要得益于高毛利率的视频号广告收入的强劲增长以及腾讯变现效率的提高。

2）金融科技及企业服务：23Q4毛利率同比上升10.3pcts至43.9%，环比上升2.9pcts。成本同比下降3%，环比下降1%。毛利率的同比增长主要得益于云业务重组后毛利率提升、高质量收入（包括视频号带货技术服务费）的强劲增长，以及金融科技服务的高毛利率产品收入的增长和成本效益措施。

3）增值服务：23Q4毛利率同比上升3.9pcts至53.7%，环比下降1.8pcts。增值服务收入成本同比下降9%，环比下降5%。毛利率环比下降主要由高毛利率的游戏收入占比的季节性下降。

4.1.1存量游戏排名稳定彰显长线运营能力，活动&商业化周期下部分老牌游戏波动

23Q4《王者荣耀》《和平精英》收入仍相对稳定，位于全球手游收入排行榜前列。旗舰游戏《王者荣耀》《和平精英》作为长线运营的国民级游戏，用户体量、使用时长仍能维持较高水平，通过内容、活动端的持续更新，有望持续释放用户价值，对腾讯游戏业务收入增长形成稳定支撑。根据Sensor Tower数据，在全球App store和Google Play平台，23Q4《王者荣耀》营收约44.1亿元人民币，同比上涨2%，23M10至M12分别位于全球手游收入排行榜1、榜1和榜2。《PUBG Mobile》（合并《和平精英》收入）23Q4营收近33.0亿元人民币，同比上涨6%，23M10-M12均位于全球手游收入排行榜前三位。

老牌游戏排名和流水有阶段性波动起伏，但整体仍居畅销榜前列。23M5-24M3《QQ飞车》、《火影忍者》等上线时间超过5年的老牌游戏在iPhone总榜畅销榜的排名有所波动，但腾讯游戏具备充足的大用户量、大IP游戏的运营经验，在推出活动时游戏排名能够实现拉升。我们认为，腾讯游戏已形成稳定的内容产出能力，品类多元、画质特效质量高、玩法成熟、具备高认知度ip的第二梯队游戏已经形成了固定、活跃的玩家群体，是腾讯游戏的竞争优势之一，有望长期保持收入贡献。

4.1.2大流水体量潜力新品仍多，关注《DNF》手游、《三角洲行动》等重点产品

24年腾讯旗下多款手游陆续开启测试，不断提供新动力。《地下城与勇士》手游于24M2开启先遣删档测试，《卡拉彼丘》于24M2客户端正式开启公测。国内产品线长期储备丰富，其中《地下城与勇士》手游得益于DNF这一IP的影响力，有望成为稳定且盈利能力强的产品，上线后为腾讯24年贡献可观业绩增量。

1）根据NEXON官方数据，2020年后NEXON端游中国区收入持续反弹，仍保持较高的粉丝热情和消费力。按1日元= 0.0487人民币换算，其NEXON端游中国区于2023年收入约为45亿元人民币，有力佐证了DNF这一IP的潜力与价值。手游用户受众群体相比端游更广，且更方便通过腾讯社交媒体工具进行推广，我们认为，《DNF》手游上线后的年度表现或有机会超过《DNF》端游中国区的收入水平。

2）根据顺网星研社数据，24M2《地下城与勇士》在网吧游戏热力榜上高居第五位。若《DNF》手游上线，预计能带来老粉丝的回流，推高上线前期的流量和流水。

3）竞品的市场表现也为横版动作这一类游戏仍受欢迎提供了积极的市场信号。根据伽马数据，《地下城与勇士》手游的同类型产品《晶核》于23M7上线后，首月流水预估超7亿元，并于23M8伽马数据移动游戏流水测算榜中排名大幅上升。横版动作类游戏对于画面水平要求相对较低，《DNF》手游有望在保持原汁原味的端游特色的同时，拓展较广的手游用户群体并撬动其消费能力。

22M9-24M2腾讯旗下多款游戏获发版号，监管面释放积极信号，看好后续产品线推进贡献业绩增量。22M9腾讯时隔13个月再次获发版号，22M10-24M2腾讯接连获发《地下城与勇士》《王者万象棋》《星之破晓》等重磅游戏版号，获发游戏体量呈上升趋势，特别是《DNF》手游超预期获发彰显监管层正面态度，我们认为后续腾讯体量大、变现能力强的优质储备游戏如《王者荣耀：世界》等有望在研发完成提报版号后顺利获发。

后续产品线仍丰富，腾讯在24年及后续仍有多款值得重点关注的游戏产品亟待上线，关注：1）王者IP具备成熟的格斗对战玩法的《星之破晓》、自走棋类产品储备《王者万象棋》、开放世界游戏储备《王者荣耀：世界》等，依托王者荣耀IP的深厚流量池，具备爆款潜质。持续挖掘王者荣耀的IP价值与文化价值，推进高质量游戏产品线。2）具备“写实场景”、“战术”、“多人对抗”等特质的射击新游《三角洲行动》。

海外产品线方面，24年腾讯海外游戏板块有望保持较快的同比增速。《Tarisland》、《Stampede: Racing Royale》、《Dread Pilots》等产品线预期有望较快海外推出。腾讯在海外发行的优势在于其大用户量运营方面的丰富经验，战术竞技等品类深入的赛道研究，以及用户测试、数据调整方面的团队实力，我们认为腾讯未来有望吸引更多海内外研发团队与其合作，Level Infinite发行版图有望持续拓展。备受关注的《Assassin's Creed Jade》也有望在后续上线，该产品为腾讯天美和育碧合作研发，若上线则有望贡献较理想流水表现。

4.2社交网络：小游戏服务费收入成亮点，收费增值服务账户数上涨

23Q4社交网络收入282亿元，同比下降1%，主要因音乐直播及游戏直播服务收入下降，部分被音乐付费会员及小游戏平台服务费收入增长所抵销。收费增值服务账户数同比上涨6%至2.48亿。我们认为，24年腾讯社交网络业务将以小游戏板块为重点，若微信小游戏流水总额保持较理想增速，则收入端整体有望小幅增长。

4.2.1腾讯视频：多元IP储备丰富，优质内容输出稳健

23Q4腾讯视频付费会员数同比下降2%至1.17亿，环比持平。

高质量新剧集持续涌现，腾讯视频独播剧表现优越。根据骨朵数据，独播剧《繁花》高居23M12、24M1全网热度榜榜首；独播剧《问心》高居23M10全网热度榜榜首；另外腾讯视频同步播出的央视黄金档剧集《好事成双》高居23M9全网热度榜榜首。

追求头部精品，开拓创新垂直精品赛道的组合，仍是平台发力的长期方针。传统文化创新表达，经典IP魅力再现。在2024腾讯视频V视界大会上，腾讯视频公布全新赛道片单，强调继续携手优秀创作者，实现对IP内容的全面开发，如：改编自亦舒长篇小说，描绘时代中女性沉浮的《玫瑰故事》；回归东方神话、展现浓厚古典韵味的《与凤行》等；另外，以新时代方式创新表达传统文化的作品《斗罗大陆2》、《金庸武侠世界》、《大奉打更人》、《仙剑六祈今朝》也即将播出。我们认为，腾讯视频凭借优质IP储备，腾讯视频有望打造差异化体验，长期输出高热度作品，维持平台用户粘性。

腾讯视频动漫IP储备丰富，长线开发、多元供给构建创作生态。在2024腾讯视频V视界大会上，腾讯展示2024-2025年的动漫片单。

1）贯彻长线开发，聚焦用户留存。片单中包括多个亿次级粉丝规模IP如《王者荣耀动画剧集》《剑来》《诡秘之主》,还有《斗罗大陆》、《斗破苍穹》等9部作品，构成腾讯视频超强战力凝结的“年番矩阵”。腾讯视频对多款以续集或年番的方式，持续产出内容，保证用户粘性，形成稳定竞争优势。

2）拓展题材广度，有望丰富内容生态。腾讯在线视频首席执行官孙忠怀23M8表示，动漫品类能承担更为丰富的想象力，腾讯视频将拓展科幻、武侠、都市等更多赛道，促进内容供给多元化。

制作技术底蕴深厚，助力优质动画高效产出。1）积极拥抱AI技术革新，助力动画制作降本增效。腾讯视频正在深化基于AIGC能力，辅助3D和2D动画番剧的创作，拓展创意可能性，大幅减低单分钟制作成本。例如，正在制作的《魔游纪》采用通用智能AI技术，深入前期美术开发、中期插件应用、后期转绘合成全流程制作场景，已成功制作一部10分钟相关短片。2）创新技术驱动高质量作品产出。《斗罗大陆》《遮天》等作品制作过程中充分运用CG与虚幻引擎技术，视觉效果与国际顶尖作品相媲美。我们认为，作为国产3D动画的前沿阵地，腾讯依靠虚幻引擎技术取得较大的资金和时间成本优势，有望在未来持续高效产出高质量动画作品，与腾讯系庞大的流量资源和版权资源构建产业协同效应，进一步巩固国产动漫赛道的优势地位。

4.2.2音乐娱乐：利润端改善明显，订阅基本盘稳固

TME总体营收整体较承压，净利润同比增长稳健。23Q4 TME收入68.9亿元，同比下降7.2%，主要由于社交娱乐服务和其他服务收入下降所致。公司的在线音乐业务已成为核心支柱，而社交娱乐业务也在持续优化，公司将继续重构音乐与人的连接方式，通过技术和产品创新为用户创造更愉悦的音乐体验。23Q4TME归属股东净利润13.1亿元，同比增长13.5%，Non-IFRS归母净利润15.8亿元，同比增长9.5%。

1）23Q4在线音乐服务收入50.2亿元，同比增长41.1%。在线音乐订阅收入受益于在线音乐订阅用户规模和单个付费用户人均收入的进一步提升。精细化用户运营、更具吸引力的会员权益、和审慎的促销活动多重因素下，23Q4在线音乐付费用户同比增长20.6%至1.06亿，单个付费用户月均收入达到人民币10.7元，实现连续7个季度增长，再创历史新高；广告业务收入同比实现增长，归因于多元化的产品组合和创新的广告形式。

2）23Q4社交娱乐服务及其他收入18.7亿元，同比下降51.6%。这归因于公司调整了部分直播互动功能并实施了一系列更严格的合规程序，短期拖累业务增长。

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