投资要点
2023年公司实现保险服务收入同比下滑15.5%(对应4Q23同比下降43.9%),主要系健康险保险服务收入同比减少19.6%;保险服务业绩较上年同期下降35.9%;我们搭建的承保利润(详见附表计算方式)同比下降41.1%,主要系长端利率下行放缓合同服务边际(CSM)摊销速度;我们搭建的投资利差(详见附表计算方式)同比由盈转亏至-64.50亿元,是造成当期净利润大幅下降的核心原因。客观来看,公司1Q23至4Q23投资利差分别为41.75、45.33、-22.02和-64.50亿元波动较大,主要系公司IFRS9下,大量权益投资计入交易性金融资产,而其他权益工具(FVOCI)期末仅为53.70亿元,股票中FVOCI类占比仅为5.0%(上市同业平均:20%左右),使得当期利润波动被放大。2023年公司净/总投资收益率达3.4%/1.8%(2022年为4.60%/4.30%),主要系投资资产买卖价差损益和公允价值变动损益大幅拖累所致,2023年沪深300指数下跌约11.4%。期末公司CSM余额为1690.04亿元,较年初下降3.6%,占当期合同负债比例下降2.6个pct.至14.7%。
公司下调EV非投连账户长期投资回报率假设至4.5%(原5.0%)、风险贴现率至9.0%(原11.0%)。若基于旧经济假设计算,2023年NBV可比口径下增长65.1%(归因来看,NBV新单同比增长2.5%,NBV Margin同比上升3.4个pct.至8.9%),EV较年初增长3.2%。基于新经济假设计算,2023年NBV较旧假设下降24.4%,2023年末EV较旧假设减少5.0%。综合影响下,2023年末公司每股内含价值为80.3元,已出现连续两年下降,但调整后价值可信度提升。公司NBV敏感性大幅提升,投资回报率降低50bps将使得2023年NBV大幅下降86.0%,预计系利差敏感所致。
因投资收益走低下调盈利预测,我们预计2024-26年归母净利润为109、125 和132 亿元(原2024-25 年预测为125和137亿元,并新增2026年预测),新经济假设下2024 年3 月27日收盘价对应2024年动态 PEV 为0.34倍,维持“买入”评级
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