【华创食饮】蒙牛乳业：盈利提升达成，聚焦增长质量

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23H2液奶稳健增长，奶酪并表增厚。分品类看，液态奶23年/23H2实现收入820.71/404.31亿元，同比+4.86%/+4.73%，延续稳健增长。其中，蒙牛大白奶已于23年成为行业第一，且公司聚焦资源强化优势，增速持续领先行业，乳饮料通过新品及渠道拓展年内实现正增；低温奶销售逆势增长，市场领先份额扩大；鲜奶增速大幅领先，每日鲜语稳居行业第一。奶粉业务23年/23H2实现收入38.02/19.07亿元，同比-1.56%/-3.07%，新生儿数量大幅下滑背景下公司经营同步承压，但贝拉米年内实现40%增长，盈利亦有明显改善。冰淇淋23年/23H2实现收入60.26/17.18亿元，同比+6.61%/-1.79%，下半年去库致小幅下滑。奶酪业务23年/23H2实现收入43.57/21.01亿元，同比+229.8%/ +170.9%，主要系妙可并表影响。此外，其他业务（乳制品原辅料及经销贸易）23年/23H2实现收入23.68/13.48亿元，同比-32.13%/-24.03%，部分拖累整体营收。

23H2费投增加主导OPM略有回落，全年OPM提升仍较好兑现。23H2公司毛利率35.81%、同比+1.86%，销售费用率为23.76%、同比+2.28pcts，对应毛销差为12.05%、同比-0.42pcts，主要系原奶价格大幅回落背景下，公司在成本下行的同时，也需加大费投消化过剩奶源，叠加渠道精益下沉影响。23H2公司管理/财务费用率为5.38%/0.02%，同比-0.10pct/+0.36pct，财务费用增加主要系贷款利息支出增长。此外，其他经营支出占营收比重1.80%、同比减少1.24pcts（主要系去年同期计提贝拉米商誉减值损失7.42亿影响），故归母净利率3.77%，同比+0.31pcts，在低基数上有较好修复。从经营利润看，费投增加主导23H2公司经营利润率为5.66%，同比-0.42pcts，但全年OPM稳步提升0.4pct至6.3%，较好兑现年初指引。

外部压力下公司定调更为温和，着眼增长质量，资本回报亦有望提升。23年公司稳步推进渠道下沉、乡镇网点已达80万家，而低温、奶粉等细分板块亦竞争强化、盈利步入改善通道，外部压力下精炼内功，经营基础持续夯实。展望24年，公司经营核心矛盾仍在外部压力，即需求弱复苏，而原奶供给过剩价格下行趋势预计将延续，故公司仍将面临较大的促销及喷粉压力，牧业联营企业或延续拖累。在此背景下，预计公司目标24年收入实现中低个位数增长，并延续OPM提升30-50bp的目标，外部压力下公司定调更为温和、着眼增长质量提升。与此同时，随公司产能投放逐步到位，23年资本开支41.7亿元，同比-17.8%，现金流改善下分红率相应提升10pcts至40%，预期24年资本开支延续下行，分红回报有望进一步提升。

投资建议：聚焦高质增长，价值布局区间，维持“强推”评级。考虑需求复苏疲软，且原奶价格下行毛利率有望延续提升带动毛销差拉大，下调全年营收增速至中低个位数增长，盈利能力有望修复，给予24-26年EPS预测1.39/1.59/1.82元（原24-25年预测1.76/2.03元）。当前24年PE估值仅11倍，考虑公司乳业龙头地位，及回购、分红等资本回报举措有望增强，当前已至价值布局区间，给予目标价25港元，对应24年PE约16倍，维持“强推”评级。

需求复苏不及预期，原奶价格超预期下行，行业竞争加剧等。

附录：财务预测表