巴菲特持续加仓日本五大商社！“失落的30年”后，日本经济或将重新迈向巅峰？

美国“股神”巴菲特近期今年四月的日本行，将日本拉回了大众视野。这是否意味着，在他看来，日本经济已经走出了30年的“泥泞”，开始重回上行轨道？

其实，自2020年8月以来，巴菲特就已经多次购买并扩大了对日本五大商社的股份持有量。起初，这种投资选择可能会让市场感到疑惑，毕竟，日本经济失落已久，但是，随着时间的推进，日本经济出现了重要的边际变化。

2023年一季度日本的GDP超预期上行，带给了市场最大的惊喜。私人消费支出和资本开支是日本GDP超预期的最主要推动因素。

回顾日本过去的30年：失落中的通缩

要探讨日本经济的发展，离不开对“失落的30年”的回顾。

时间回溯到1989年，如日中天的日本经济进入了“最后的辉煌”。彼时，日本的各项经济指标飙升至空前的高水平，但实业已无法支撑资产价格的上升，经济的泡沫性开始加速显露。1989年12月29日，也就是东京证券交易所1989年的最后一个交易日，东京日经225指数攀升至最高的38957点，随后便急转直下。1991年土地价格开始回落，算是宣告了经济泡沫的正式破裂。

1992年3月，东京日经225指数自1989年的最高点腰斩至20000点左右，并在8月进一步下跌至14000点左右。房地产和股票市场的崩塌使得日本大量买房家庭一贫如洗，甚至直接背负了惊人的债务。家庭债务的攀升进一步压缩了家庭的其他消费支出，社会的整体消费水平大幅走低，导致了企业对扩大再生产的谨慎态度，企业端最终也难逃此劫，至此，整个日本经济陷入全面萎靡。

泡沫的破裂对日本经济的打击是巨大的。在此后超过30年的时间里，日本历届政府都致力于恢复经济正常发展。

在1999年，日本央行推出了量化宽松政策，试图通过增加货币供应量来应对通货紧缩；2001年，日本央行进一步采取货币宽松政策，将短期利率降至0%，但通缩问题仍然存在；2008年全球金融危机期间，日本央行再次推出量化宽松政策，试图刺激经济，但通缩依旧；到了2013年，时任日本首相的安倍晋三实施了“安倍经济学”，其中包括进一步量化质化的货币宽松政策（QQE），即带有收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）的QQE，试图刺激经济增长和打击通货紧缩。

事与愿违，即使拥有全球主要发达经济体最低水平的利率环境，日本经济并没有发生实质性的转变，在30年左右的时间里基本长期处于通缩状态。

日本经济真的不堪一击吗？

在过去几十年中，即便长期受低利率刺激，日本经济仍然增长缓慢，市场开始质疑日本经济不堪一击。

不过，虽然期间的日本已没有了20世纪80年代的巅峰盛景，但民众的教育、医疗及各种社会福利并没有受到根本性影响，所谓“失落的30年”之说并不完全准确。日本人均GDP在1995年之后确实出现过较大幅度下行，但之后恢复了小幅波动上行的趋势。尤其是2011年之后，日本经济表现得更加平稳，在2013至2015年间，其GDP增速甚至一度超过美国及欧盟。

图1：日本人均GDP在近30年小幅波动上行

数据来源：世界银行, 国泰君安国际

自2020年以来，受新冠疫情以及俄乌冲突的影响，全球范围内的产业链以及能源结构开始重构，代价之一就是全球主要发达经济体通胀飙升，国际地缘政治局面出现显著的变化。与此同时，以人工智能（AI）为代表的新科技革命开始孕育。这些因素都给日本经济带来了重要的变化。

长久以来，市场对日本经济普遍有几点担忧。首先，劳动力短缺将长期制约日本经济的发展。在任何一种可以预见的情境下，日本的劳动力人口都会在未来几十年内大幅下滑。其次，日本的高债务水平也将长期拖累经济发展。截至2022年底，日本的政府债务占GDP比重已经升至惊人的226%，该国已是债务水平最高的国家之一。债台高筑也意味着财政的弹性空间相对较小。此外，人口老龄化意味着政府需要通过增加债务来应对社会福利支出的增长。

对于这些问题，以巴菲特为代表的海外投资者，尤其是欧美投资人，近来对日本的态度就是最好的答案。在过去30年间，日本经历了漫长而痛苦的通缩，甚至被认为将会撤离世界舞台的中心，但其并没有完全失去竞争优势。在新的地缘政治格局下，日本在亚太扮演了更加重要的角色，乃至日本在芯片等产业的发展中野心勃勃，都成为了边际上的重要变量。值得一提的是，日本相对稳定甚至略显僵化的政治格局，在全球动荡的大背景下反而成为了避风港。与此同时，劳动力的下滑趋势固然不可避免，但良好的医疗体系以及人工智能的发展，也意味着劳动力萎缩的风险出现了边际下降趋势。

设备投资开启新周期

日本央行将2023年GDP增速预期定为1.2%，这体现出日本经济具备一定程度的韧性；相比之下，美联储的预测仅为0.4%，欧盟预测为1%。日本央行缘何认为本国经济会逆流而上？

与欧美等发达经济体类似，日本劳动力市场火爆、通胀率上行，国内消费是支撑经济成长的主要动力。但与此同时，日本在芯片等高端制造业上的雄心不可忽视。

日本是一个以制造业为核心的出口导向型经济体，在全球需求放缓的环境中，其出口在2023年伊始逆势小幅回升。在所有出口品类中，运输设备、电机以及机械等资源密集型产业，产品出口占总出口额的比重约为56%。分类来看，日本以设备为主的资本品、IT和汽车商品的出口，过去几年保持着强劲的态势，这也意味着相关产业的景气度更好。

图2：资本品、商品出口领跑

数据来源：彭博, 国泰君安国际

就日本经济结构而言，设备投资对于经济增长的推动作用至关重要。私人企业设备投资是衡量日本总体设备投资的重要指标。虽然该指标对经济增速并没有显著的领先性，但却相当于经济发展的放大器，与经济周期表现出了极强的一致性。

图3：日本私人企业设备投资与GDP周期具有较强一致性（%）

数据来源：Choice,   国泰君安国际

投资对于经济增长的推动作用无需多言，设备投资作为重要一环，受设备磨损（折旧）、技术迭代等因素影响，呈现出较强的周期性。在理论与实际的结合中，泛用性最高的是法国经济学家提出的朱格拉周期理论。在该理论下，制造业的设备平均迭代周期为7-10年，因此，企业设备投资也存在相应时长的周期性规律。

从另一个角度看，日本“失落的30年”在一定程度上是因为错过了第三次工业革命即信息技术，这使得日本经济在过去30年间主要依靠第二次工业革命的成果。受新冠疫情以及俄乌冲突的影响，全球产业链重构给日本制造业带来新机会，其私人企业设备投资在2020年前后进入了新一轮周期。

人口老龄化倒逼经济转型

人口老龄化是全球很多发达经济体面临的严重问题。作为老龄化问题最为严重的国家之一，日本的劳动力人口逐年下降，这导致企业用工成本持续上升。人口老龄化趋势很难逆转的现状，倒逼其经济不得不转型升级。因此，日本政府积极引入第四次工业革命概念，并引导鼓励企业进行设备投资。

市场目前对第四次工业革命并没有完全一致的定义，相似的概念可以追溯到2013年德国汉诺威工业博览会上出现的“工业4.0”概念。随着科技的发展，“工业4.0”逐步演变成第四次工业革命，较为普遍的看法是以人工智能、新材料技术、分子工程、虚拟现实、量子信息技术、清洁能源以及生物技术等为技术突破口的工业革命。

进一步看，第四次工业革命对日本可谓天赐良机。一方面，人工智能或者深入自动化的发展，可以有效缓解老龄化带来的劳动力不足难题，可以肯定的是，人工智能在提高自动化及提高工人生产率上的效果是显著的；另一方面，日本可以依托强大的机械制造业，在清洁能源领域取得进一步发展。

在更广泛维度，不难看出芯片依旧是第四次工业革命发展的重要基石，目前在芯片强国美国、日本及荷兰三国之间达成的芯片协议,是通过限制技术出口加固领先地位。

投资日本：“便宜的”日经225指数

日经225指数，又被称为日经指数，是东京证券交易所（TSE）的一个股票市场指数。自1950年以来，《日本经济新闻》（Nikkei）每天都对这一数字进行计算。这是一个以日元计价的价格加权指数，其组成部分每年进行一次评估。由于该指数的突出性质，许多与日经225指数相联系的金融产品已经产生，并在全球交易，同时，该指数已被用作衡量日本经济的指标。

日经指数衡量的是日本各行各业225家大型上市公司的业绩。目前该指数包括市值排名位于1-100位之间的87家大型公司，排名位于101-500位之间125家中型公司，以及排名位于501名之后的13家小型公司。以总市值按行业分类，科技公司占比最高，达46.99%，为60家；其后依次为消费品公司占24.59%（34家），材料公司占12.93%（53家）、资本品及其他公司占10.59%（为36家）、交通和公共事业占2.47%（为21家）、金融公司占2.43%（21家）。

图4：日经225指数排名前10公司

数据来源：Choice,   国泰君安国际

日经225指数是价格加权指数，在指数中拥有较大权重的公司相比较小的成份股更有能力推动指数波动。例如，优衣库母公司迅销公司（Fast Retailing）对日经225指数价格变化的影响程度要高于东京电子（Tokyo Electron）。

图5：日经225指数持续回升

数据来源：Choice,   国泰君安国际

日经225指数的走势受到多种因素的影响，如日本经济状况、日元涨跌、大宗商品价格波动，甚至自然灾害都会对其造成明显影响。回顾过去几十年，日经225指数自1989年最高点急速下跌后又波动下行，这一趋势在2013年至2023年之间逐步好转，不过时至今日，其仍然没有回到最高点。与此同时，日经225指数的市盈率仍然处于历史的较低水平，并没有随着指数的回升而回升。

图6：日经225指数市盈率仍处历史低位

数据来源：Choice,   国泰君安国际

今年5月，日本公布的2023年第一季度实际GDP环比增长0.4%，较2022年第四季度的环比持平显著提高，远高于市场预期的0.2%。日本公布的超预期GDP数据，推动了日经225指数持续上升，截至2023年5月18日收盘，日经225指数攀升至30574点，接近日本1989年经济崩盘后的最高水平，2023年涨幅超过17%。在经济预期向好的情况下，日本股市有望向着30年前的巅峰继续迈进。

在日本经济面开始回升的趋势中，日元较低的融资成本与价值股的特性相互叠加，推动日本股市重获全球资本市场的青睐。巴菲特加仓日本，让日本经济重新回到大众的视野，也让投资者重新审视日本股市的机会。

从宏观角度看，日本经济开始出现边际上的正面变化，新的地缘政治格局下，日本在亚太地区的战略地位显得更加微妙。与此同时，日本正逐步摆脱通缩环境以及企业仍然相对便宜的估值，这或是日本企业获得“股神”青睐的重要原因。