（报告出品方/作者：中信建投证券，孙晓磊、崔世峰、刘京昭）

一、用户年轻化、高粘性，多元变现空间广阔

行业趋势：年轻用户粘性增大幅增长，需求结构变动。根据易观数据，从用户年龄结构来看，在线音乐用 户中 24 岁以下群体粘性高速增长，逐渐超过行业均值：2022 年 1 月，全部移动音乐用户人均单日使用时长 21 分钟，同比减少 21%；24 岁以下用户人均单日使用 24 分钟，同比增长 11.7%。全网用户人均单日启动次数 4.2 次，同比减少 21%；而 24 岁以下用户日均使用 4.1 次，同比增长 12.8%。年轻用户的在线音乐产品使用粘性显 著增长，且使用频次的增长高于使用时长的增长，主要因为（1）根据云音乐用户报告及艾瑞咨询，环境音、 长音频等特殊类别在 90 后、00 后群体中 TGI 上升，年轻用户善于挖掘更丰富的使用场景；（2）随着音频直 播、K 歌等功能普及，软件的功能也从单一的播放器向围绕音乐的娱乐社交发展，重塑着年轻用户的使用习 惯。

云音乐用户年轻化程度高，打造年轻人的音频社区&娱乐消费平台。百度指数显示音乐软件的搜索用户集 中在 20-29 岁，对比 QQ 音乐、云音乐、酷狗、虾米音乐，在 29 岁以下人群中，云音乐的用户搜索占比最 高，分别占 14%和 56%；QQ 音乐、虾米音乐的用户分布接近整体用户画像；酷狗音乐在 30-39 岁年龄段的用 户搜索占比最高。年轻人娱乐消费意愿更强：艾瑞数据显示，90 后人群的文化娱乐消费支出占比最高，达到 24.5%；根据时代数据的报告，受调查的 87%的 00 后在娱乐应用中有付费行为，音乐及视频类支出排第二位， 仅次于游戏。根据云音乐 2022 年发布的用户数据报告，年轻用户对音乐播放器有更多样的需求，90 后、00 后 播放量最高的类别为流行、说唱、电音；00 后更偏好环境音（播放场景包括自习、睡前等）；针对年轻用 户，云音乐定期推出 IP 合作、音乐社交活动、听歌彩蛋等，打造年轻人的音乐文化社区。

根植 PUGC 生态土壤，积极创新迭代

云音乐是最大的独立音乐人孵化器，音乐人声量不容小觑。截至 2022 年三季度，云音乐的入驻独立音乐 人达 57 万，在所有平台中领先；在内容库中约有 230 万首音乐曲目来自独立音乐人，相比 2021 年四季度增加 了 21%。丰富的音乐资源连同基于音乐的用户生产内容，为用户带来差异化体验；音乐人在平台进行宣发、互 动和社交，活跃 UGC 社区氛围。独立音乐人的歌曲在曲库中数量占比较低，2022 年 6 月仅占 2%，但播放量 占比接近一半，根据招股书，2021 年 6 月独立音乐人的播放量占平台所有音乐流媒体的 47%，独立音乐人的 活跃促进了社区的繁荣。

小众爱好聚集地，服务中长尾及亚文化社群。云音乐在多个小众音乐类别有更高的头部播放量，统计 QQ 音乐、云音乐的音乐分类，对 iOS 版云音乐、QQ 音乐的歌单检索进行目录翻页抓包，统计各个类别下播放量 最高的歌单，发现在 QQ 音乐在抖音、中文、欧美、流行、经典、国风、轻音乐、电音、日语、R&B、 Urban、动漫类别头部播放量更高；而云音乐在说唱、民谣、韩语、蓝调、摇滚、爵士、古典、后摇、金属、 综艺类头部播放量更高。筛选后的头部歌单中，QQ 音乐歌单最高播放量高达 16.5 亿，云音乐为 8.7 亿；一亿 及以下播放量类别中云音乐的平均播放为 0.41 亿，QQ 音乐为 0.36 亿。

以云音乐优势较大的说唱类别为例，对比说唱热榜，两个平台的版权内容重合度较低：云音乐榜单 Top20 的独占率（对比 QQ 音乐）为 50%；QQ 音乐 Top20 的独占率（对比云音乐）为 40%。云音乐说唱头部曲目评 论数量更多，Top20 的平均评论数为 12193 条，QQ 音乐为 7497 条。对于说唱爱好者及创作者而言，在云音乐 能够获得更丰富的社区互动体验。

以创新力提升用户体验，2022 年专利申请数量大幅增长。根据官方发布的 2022 年产品创新盘点，云音乐 音乐持续在音乐播放体验、社区互动体验及音乐产业服务等方面持续发力，2022 年申请专利数量相较 2021 年 增长 77%，发明类与外观设计类专利申请均取得大幅增长。2022 年，云音乐音乐创新推出云随机功能、专注 模式、回忆坐标、音乐百科、风格日推、杜比全景声、TV 版氛围空间等基础音乐功能；音乐密友、社交歌 单、星评馆、合拍推荐等功能提高社交互动体验。如升级的“听歌识曲”功能，支持听歌、哼唱、说歌词识 别,提高了识曲精确度；云随机功能支持用户对随机播放模式进行定制。用户可在任意播放列表内, 根据其对歌 曲的熟悉程度、以及歌曲风格相似度的不同需求, 综合设置随机偏好, 满足差异化的随机播放诉求；推出断网 搜索功能，在断网/弱网环境下，支持用户搜索本地资源并进行播放；包括最近播放、红心、分享、下载的歌 曲和用户自建/收藏的歌单，满足用户在电梯、地下车库等断网/弱网环境下的搜索播放需求,提升搜索体验。

二、行业趋势：非独占时代，版权定价趋向合理

音乐软件从版权竞争回归产品本身

在线音乐已高度渗透全网用户，头部 MAU 跟随网民大盘波动。根据 CNNIC 数据，2022 年 6 月，在线音 乐用户数量达 7.3 亿人，对比疫情期间的峰值有所回落；网民使用率达 69%，2021 年 12 月为 71%；在线音乐 软件在我国全网网民中的渗透率保持在 70%左右的高位。

版权环境重塑推动竞争回归产品本身，第二梯队用户规模有望追升。目前 TME 在线音乐 MAU 规模领先， 高达全网在线音乐用户的 80%，用户数量触顶后小步回落；云音乐 2022H1 用户活跃用户数量与去年同期基本 持平；TME 以版权内容覆盖度见长（QQ 音乐、酷狗、酷我等旗下 App 共享版权库）。2021 年 7 月，国家市场 监督管理总局依法责令腾讯及其关联公司解除独家版权，停止高额预付金等版权费用支付方式等，恢复市场竞 争状态，国内网络音乐市场竞争秩序得到重塑，市场进入壁垒降低，使竞争者更有公平触达上游版权资源的机 会，云音乐等原先处于不利地位的软件有望通过增加合作、购入版权吸引新用户、巩固老用户。

重磅版权回归刺激新增下载，云音乐增长率领先。根据七麦数据显示，2022 年 1 月 30 日至 2023 年 1 月 20 日间，云音乐的几波下载量高峰由头部歌手发歌、重要版权回归拉动。如 2022 年 6 月 20 日时代峰峻版权 回归、7 月 20 日 YG 回归、2023 年 1 月 1 日相信音乐回归，微博话题均有较高的传播热度。云音乐在 2022 年 6 月前下载量略低于 QQ 音乐，6 月后与 QQ 音乐的下载量持平。新用户输入大致持平的前提下，软件以一定 的比例自然流失用户，则云音乐净增用户数量更多。

版权定价趋向合理

反垄断促进资源合理分配，促进全行业良性增长。对于版权方而言，独占模式取消后，版权平均售价有所 下降，但长期来看，更多采购者入局将促进行业规模增长；对垄断方而言，独占结束后，需要更注重打造产品 力，为用户带来更佳体验以巩固优势；对其他平台方，垄断结束后，版权价格短期内或仍居高不下，但原本不 利的竞争局势已经发生逆转，未来随着量的上升，平台将有更大的议价空间；对最上游的音乐人，发行作品将 获得更多流量渠道，将促进创作繁荣。

从独占到独家首发，版权依然有正当竞争空间。根据 2021 年 7 月国家市场监督管理总局发布的反垄断案 处罚文件，在取缔独家版权模式的同时，允许平台与版权方进行时间受限的独家合作，与独立音乐人的合作期限不得超过三年，与新歌首发的独家合作期限不得超过三十日。新的窗口期模式应运而生：即新歌发布的 30 日内，平台方可以与版权方达成合作进行独占。参考海外版权运营模式及相关法规，这一模式鼓励优质内容与 流量资源的互兑，窗口期模式有较大概率长期存在，而非作为特殊时期的过渡。新政策推出后，TME 与时代 峰峻、SM 公司达成独家首发合作，形成一家首发，多家跟进的局面。

云音乐：版权合作快步追上，回归季正当时

反垄断后“云村版权回归季”系列活动已进行 15 期，版权短板加速补齐。2017 年开始，云音乐陆续与米 漫传媒（旗下拥有诸多国风圈内知名音乐人的音乐版权）、Kobalt Music、天娱传媒（旗下头部艺人华晨宇、 陈翔等）达成版权合作；2021 年，云音乐确认了和全球前三大的唱片公司环球、索尼、华纳的版权合作事 宜；在独家版权模式被取缔的 3 个月后的 2021 年 10 月，云音乐在各平台发起“云村版权回归季”系列活动， 截至目前进行了 15 季，已推动相信音乐等众多厂牌的版权回归。

华语流行歌曲中除周杰伦（杰威尔）外基本已陆续回归，欧美歌曲三大唱片公司全覆盖，韩语版权仍有较 多缺失。根据云村研究所的《华语乐坛趋势报告（2022）》、酷狗音乐的《2022 年度音乐白皮书》和《2022 年音乐生活白皮书》、《腾讯音乐榜年度榜单（2022）》、腾讯音乐数据研究院的《2021 华语数字音乐年度 白皮书》以及 IFPI 的《全球音乐报告（2022）》等，结合专辑销量筛选出头部艺人后，我们发现，华语曲库 方面，云音乐拥有的之前回归的滚石、三大唱片公司的版权、在回归季回归的版权以及一些头部艺人（如薛之 谦、周深）自有唱片公司的版权，使得其曲库已经基本覆盖华语音乐头部艺人，逐渐缩小了与 TME 的差距。欧美曲库方面，由于欧美头部歌手的版权大部分集中于三大唱片公司旗下，因此在云音乐上都可听到。日韩曲 库方面，云音乐已拥有吉卜力、Avex、SM、YG 等厂牌的版权，也基本覆盖了国内用户常听的日韩头部艺 人，但韩语歌版权仍有部分缺失。

三、订阅转化能力强，社交娱乐收入高速增长

订阅服务：云音乐付费转化更胜一筹，ARPU 提升空间大

在线音乐行业用户付费率将逐步提高，驱动力来自（1）版权保护成为共识，更多用户愿意付费听歌：艾 媒数据显示，2020 年受访的 1452 名用户中 66.1%愿意付费使用音乐平台，65.8%的用户表示愿意付费享受高品 质音乐；根据 iResearch，我国在线音乐付费率逐年上升，疫情期间加速增长；截至 2022 年二季度，TME、云 音乐的订阅付费率分别为 14.5%、20.7%。对比欧美市场，Spotify（2021 年 Spotify 全球在线音乐用户占比超过 30%，主要市场为北美和欧洲）用户付费率长期高于 40%。随着国内经济发展与版权保护体系建立，及国内外 音乐歌曲库逐渐融通，国内外用户付费水平有望向海外看齐。（2）平台逐步增加收费歌曲占比，向海外成熟 市场过渡：根据 TME 官方公布，2020 年四季度平台的收费歌曲占比约为 20%，平台表示将逐渐提升收费歌曲 的比例；热门新歌先免费、后加入 Vip 成为常态。2023 年 1 月 30 日，QQ 音乐热歌榜 Top300 中 Vip 歌曲有 175 首，新歌榜 Top100 中 Vip 歌曲 4 首；云音乐热歌榜 Top200 中 Vip 歌曲 20 首，新歌榜中无 Vip 歌曲；酷 狗热歌 Top500 中 Vip 247 首，新歌 Top100 中有 19 首限免歌曲。而海外全库收费已是主流模式，Spotify 歌曲 无 Vip 分类，免费账号播放功能受限，仅能随机播放；Apple Music、Amazon Music 则无免费模式，相比之下 国内音乐收费内容比例仍低。

全行业收入与付费率同步增长，云音乐用户转化略胜一筹。2021H1-2022H1 腾讯音乐在线音乐业务收入从 57 亿元下降至 55 亿元，同比下降 4%，而云音乐音乐的在线音乐业务收入从 16 亿增长至 18 亿元，同比增长 率 11%，可见收入增长仍有较大空间，并保持中高速增长。2018-2022H1 年云音乐音乐的在线音乐付费率从 4.0%增长至 20.7%，付费率超过腾讯音乐；虽然腾讯音乐与云音乐的付费率基本同步增长，但云音乐的付费率 增长较快，与腾讯音乐的差距不断扩大。

88Vip 引流效果佳，后期 ARPU 有提升空间。云音乐会员在 2020 年 8 月加入淘宝 88Vip 权益体系，阿里系 作为流量入口为云音乐带来了会员增量。根据阿里 2020 年 88 会员节公布的数据，8 月会员达到 1000 万；2022Q2 财报披露 88Vip 会员数量已超过 2500 万。88Vip 会员在云音乐 App 内无需再付款即可获得黑胶会员权益，对云 音乐订阅 ARPU 造成了一定程度的稀释，根据云音乐财报，2019 年月 ARPU 为 9.3 元，2020 年 8 月加入 88Vip 后全年月均 ARPU 下降至 8.4 元；2022H1 月均 ARPU 下降至 6.5 元。随着版权回归、付费内容质量提升、引流 用户转化为高粘性用户，云音乐 ARPU 后续有较大的提升空间。剔除 88Vip 因素后云音乐付费率及增长率仍好于 TME。若按照 2019 年 9.3 元的月均 ARPU 计算 88Vip 对 订阅收入的稀释情况，计算得 2021/2022H1 的 App 内付费订阅用户数量为 2091 万/2625 万，对应付费率 11.5%/14.4%，2022H1 付费会员增长率剔除 88Vip 因素后高达 38%。公司在版权资源落后的情况下依然具有强 大的转化能力，很大程度上得益于产品对年轻一代消费点的深入挖掘，个性化的会员权益、丰富的活动及彩蛋 都对用户订阅起到助推作用。

音频直播差异化竞争

娱乐社交收入增长强劲。在社交娱乐业务板块，腾讯音乐付费用户数增长增速逐渐放缓，云音乐在社交娱 乐业务的付费用户虽与腾讯音乐相比仍有较大差距，但从上线开始便保持高速增长。2018 年-2021 年云音乐社 交娱乐付费用户数从 5800 人增长至 68.3 万人，2021 年同比增长率高达 109%。从收入来看，云音乐的社交娱乐 业务增长速度较快，发展仍有较大空间。2019 年-2021 年腾讯音乐社交娱乐业务收入从 183 亿元增长至 198 亿 元，同比增长率从 36%下滑至 0%，而云音乐社交娱乐业务收入从 2019 年的 5 亿元增长至 2021 年的 37 亿元， 2021 年同比增长率高达 65%。2022H1，腾讯音乐社交娱乐收入 80 亿元，同比减少 21%；云音乐社交娱乐收入 25 亿元，同比增长 57%。

公司广泛布局短视频、直播、K 歌、陌生人社交等社交娱乐服务，健全广告、订阅、佣金、增值服务等 变现途径；已开展家居应用及产业链服务。截止 2023 年 2 月 1 日，云音乐旗下独立 App 共有六款，分别为云 音乐、妙时、心遇、音街、声波、LOOK 直播，广泛布局音频直播及短视频业务。旗下 App 均以简洁流畅的 UI 设计，简单易用的功能瞄准年轻人的社交娱乐市场。产业链服务方面，云音乐 2022 年推出云村交易所，专 注于商业场景下的音乐版权授权服务，为合作伙伴提供了从曲库组建、在线播放、版权结算的一站式音乐解决 方案。IoT 方面，公司于 2022 年上线 TV 版应用及配套新功能，尝试入局智能家居，已上线海信、当贝、天猫 魔盒、海尔等电视端，目前处在推广阶段，用户首次登录可免费领取 3 个月电视端会员。

音频直播与视频直播差异化竞争。根据公司财报披露，云音乐社交娱乐服务的主要收入来自音频直播，即 公司旗下 LOOK 直播服务。对比普通直播，音频直播为通过声音展示才艺的主播提供了场所，比普通直播对 主播和场景的限制更少，成本也更低廉，从而能在加剧内卷的直播行业中抢占一部分市场，目前赛道内主要玩 家有喜马拉雅、荔枝、酷狗等。云音乐 LOOK 直播的优势在于拥有云音乐近 2 亿月活的流量池和海量歌曲版 权资源。对比同样有歌曲版权资源的 TME，酷狗直播仍以视频为主，云音乐 LOOK 直播则为纯音频形式，两 者差异化竞争。

发力陌生人社交，对比 TME 仍处在发展早期。云音乐社交娱乐服务近两年的发力点在于陌生人社交，2021 年推出“一起听”功能；推出陌生人音乐交友平台“心遇”；2022 年推出“妙时”App。作为对比，TME 社交 娱乐收入主要来自传统直播，已发展至较大规模，2021 年收入高达 197 亿元，直播、K 歌业务的付费人数分别 达到 6.4/3.9 百万人。2022H1 云音乐社交娱乐服务收入 24.75 亿元，增长主要由付费人数驱动（月付费人数同比 增长 149%至 1.2 百万人），成长潜力巨大。

四、盈利预测

收入端：2022 年，云音乐收入 89.92 亿，同比增长 29%，保持较高的增速。我们将公司 2023/2024 年总收 入拆分为在线音乐服务和社交娱乐服务及其他两部分进行预测。

在线音乐服务方面，2022 收入同比增长 15%至 37.78 亿元，主要获益于会员订阅销售收入的大幅增长。会 员订阅服务部分，随着云音乐持续加码原创内容、版权合作覆盖度提升，预计会员付费率将于 2023/2024 年进 一步提升至 21.2%/21.9%；MAU 规模预计在平稳的基础上小幅增长，从 2022 年的 18.9 亿人至 2023/2024 年的 20.6 亿/22.1 亿人。我们预测 2023/2024 年云音乐会员订阅服务的月付费人数将稳步提升至 4386 万/4834 万人。2022 月平均 ARPPU 同比下降 1.5%至 6.6 元，主要由于云音乐自 2020 年起与其他平台合作推出联合会员套 餐，以折扣价出售会员订阅服务，ARPPU 从 2019 年的 9.3 元下降至 2022 年的 6.6 元。我们预计促销力度将维 持在现在有规模，随着会员定价策略逐步优化，公司 ARPPU 将企稳回升，2023、2024 分别预计为 6.8/7.1 元。获益于会员订阅服务付费率的提升，我们预期会员订阅服务收入将于 2023/2024 年同比增长 18%/16%至 35.78 亿/41.41 亿元。广告服务部分，受工信部 2021 年 7 月对于开屏广告的监管压力，及疫情期间广告需求整 体下滑的影响，2021-2022 广告收入增速放缓，长期随着云音乐对于广告形式的调整，仍有望呈现健康的增长 态势；其他业务（包括转授权、数字专辑）因非独占、数字专辑限购等新规的推出体量逐渐缩小。广告服务及 其他收入预测将于 2023/2024 年同比增长 20%/5%至 7.93/8.36 亿元。由于会员订阅服务仍是在线音乐服务中的 主要增长动力，我们预期云音乐在线音乐服务总收入将于 2023/2024 年同比增长 16%/14%至 43.7 亿/49.8 亿 元，占比总收入的 41%/40%。

社交娱乐服务和其他方面，2022 收入同比增长 43%至 52.93 亿元，主要由于期内月付费人数同比增长 95%至 133.2 万人，月 ARPPU 同比下降 27%至 326 元。基于优质活跃的社群基础，我们预测社交娱乐服务月 付费人数将于 2023/2024 维持中高速增长，同比提升 24%/22%至 165.2 万/201.5 万人。由于社交娱乐服务月 ARPPU 已位于较高水平，我们预测其 2023/2024 将小幅下降，同比降低-6%/-4%至 306/294 元。我们预测社交 娱乐服务与其他总收入将同比增长 17%/18%至 62.05 亿/73.23 亿元，占比总收入的 59%/60%。

公司的营业收入主要由在线音乐服务收入和社交娱乐服务与其他收入两部分构成，综合上述分析，我们预 计 2023/2024 年公司将实现营业收入 105.76 亿/122.99 亿元，同比增长 18%/16%。

利润端：我们预计公司 2023/2024 年净利润分别为-2.21 亿/-0.73 亿元，首次盈利有望在 2024 年实现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）