【王涵·纪要】西降东升，外冷内热 ——宏观经济与金融市场展望

非常感谢大家参加本次策略会，接下来我代表经济与金融研究院为大家分享关于未来阶段经济和金融市场的一些看法。

今天主要与大家汇报的宏观情况可以用两个关键词概括：全球经济用“西降东升”概括；国内经济用“外冷内热”概括，其中有两重含义——第一，在当前的时间点上，中国海外的需求可能未来面临一定的压力，经济的内部动力相对更为强劲；第二，今年从中央到地方的经济增长目标可能不是那么让人惊艳，但政策储备多于去年，未来我们会看到大量政策对经济的这种推动。

1、从黑石到硅谷银行到瑞信，海外近期波动的根源何在？加息导致长短端利率倒挂。

一般来讲，短期国债利率会更低，长期利率会更高，但目前出现了倒挂（短端收益率比长端收益率高）。其背后的原因是美联储连续加息450BP，推升了短端利率。这样的情况对金融机构来说形成了负债和资产端的期限错配：短端是投资成本，长端是投资回报率，长短端利率倒挂对于投资来说会有不断累积的潜在风险。

此前保持在0-0.25%低位的基准利率推动了投资，而一旦利率上升，问题就会暴露：

（1）资产端：利率上升导致资产端的收益开始恶化。随着过去12个月利率的上升，主要发达经济体房价出现大幅下降，而商业房地产价值下降、市场趋冷时，黑石等投资大量房地产衍生品的机构面临风险；市场预期标普500未来的EPS（盈利）存在下行压力。

（2）负债端：利率的高企使政府与企业面临的偿债压力上升。

• 政府：美国政府的负债情况已经非常严重，而根据美国国会预算办公室2022年的测算，未来30年美国政府债务失控式上行，而利率的高企进一步提高了未来债务的滚动压力；

• 企业：去年在短端利率高、长端利率低的情况下，很多美国企业预期未来利率高企的时间不会很久，所以截至2022年底时，美国有约60%的企业债券是收益率更高、期限更短的短期债券，这部分债券今年开始到期，企业就将面临权衡——是再发高息的短债，造成短期财务成本大幅上升；还是鉴于利率维持高位的不确定性，以低成本发行长债。不论哪种情况，美国企业目前的付息压力是大幅上升的。

2、联储能不能立刻转鸽？受到其他发达经济体货币政策的制约。

各国的货币政策之间会相互影响。2010年欧债危机时，欧洲为救助经济，大幅降低利率，而彼时美国利率水平较高，导致用于刺激经济的资金外流至美国市场。现在的情况相反：如果美国经济出现问题，而欧日利率预期继续上行的情况下，美国单边降息可能引发更多资金的外撤。因此，今年需要关注的问题之一是美国和欧洲如何协调货币政策：

（1）美国单边宽松：2022年美国国债的海外投资人（包括中国、俄罗斯、日本等国）出现了罕见的净卖出，在这样的情况之下，如果进一步把利率压低，则需要关注海外投资人对美债投资的意愿进一步下降。

（2）美欧共同宽松：而如果美国借着银行危机拉着欧洲一起宽松，尽管美元相对于其他发达市场货币不会下跌太多，但会使通胀问题更加严重。无论上述哪一种情况，有一件事情是确定的：今年美元相对于新兴市场货币面临下行压力。另外，倘若美国和其他发达国家一起放水，货币的超发可能会导致黄金等硬通货价格的上浮。

1、内需回暖基础更为扎实。在海外需求偏弱的背景下，中国经济走出疫情困扰，整个宏观经济进入“新政府、新气象”的阶段。主要表现在：

（1）随疫情扰动结束，人口向城市回流加快。百度迁徙数据显示， 2020年虽然疫情很快被控制，但事实上年人口很长一段时间难以从农村回到城市，造成劳动力供应不足，因此2020年底经济需求扩张快于劳动力回升速度，并带来一定的通胀问题。但今年春节前，随着各个地方疫情的快速达峰，人口快速从城市回到农村，但春节后又快速回流到城市，这为本轮经济复苏带来重要基础。

（2）金融数据快速改善。一二月份货币信贷数据扩张，去年资金较为紧张的地方政府、房地产项目资金也在回流，经济复苏的基础更为扎实。

（3）企业信心开始恢复。1月份企业经济信心恢复的速度主要体现在对短期生产、价格、销售这些流量数据的预期上，但在2月份企业的投资意愿也开始出现快速回升，说明企业对于中长期的信心正在逐渐恢复。

2、政府更注重经济“做内功”。今年地方政府符合国务院都制定了比去年更低的GDP目标，但地方政府对固定资产投资数据的要求，以及国务院对就业指标，包括赤字率指标的要求，都比去年强，体现出从上到下的领导班子的新思路，即设立相对稳健的增长目标，但实际的工作的项目储备中做更多的储备工作。

3、货币政策为利率设“天花板”。近期，央行的货币政策将进行25个bp的准备金率的下降，如何理解未来的一个阶段货币和财政政策之间的关系？主要体现在以下两个方面：

（1）避免财政状况快速恶化。过去两年因为疫情原因财政赤字保持在五万亿左右，未来随着老龄化压力的提升，财政的压力会更加明显，在这种情况下，货币政策的需要做的就是避免整个财政因为付息的压力导致财政状况快速恶化。

（2）确保不发生系统性金融风险。中国目前整个社会债务占GDP的比重是270%，在所有国家中处在中游水平，但是这也意味着现在不算很低的债务率要保持稳定，利滚利的压力必须控制，这都要确保央行的货币政策能够引导、整合利率保持低位，未来整个货币政策整体保持宽松是一个确定的趋势。

4、长期预期改善：围绕产业链重构的中美博弈。全球产业链重构下，市场对中国长期经济发展存在悲观预期，但今年中长期的悲观预期将会有所改善，主要体现在以下方面：

（1）中美博弈面临难度不同。本轮全球产业链分工的全球的逻辑在于安全优先，而垂直一体化的产业链分工最为安全，即所有产业自己完成，但是在这件问题上中美难度不同。中国处在产业链的中低端，如果什么产业都自己发展，是产业升级；而美国处在产业链的高端，所有产业自己发展就是产业降级。所以美国最优的选择不是全部依靠自身力量，而是要确保其他国家只和美国合作，不与中国合作，这就意味在在外交和国际关系上，我国和美国所面临的外交工作的难度不同。

（2）充分发挥政府和市场作用，带动产业发展。部分观点认为中国制度并不鼓励创新，创新只能靠市场。但是，去年拜登的《2022年美国国家安全战略报告》里提出，“不能单靠市场的力量，21世纪的全球经济中，国家产业战略投资是工业发展和创新的基础。” 一直推崇自由市场的美国，同样会提出要靠国家产业战略投资。因为不同产业依靠政府或市场并不相同。例如光刻机行业是典型的投入资金大投入风险高，但需求较少；对于资本来说需要考虑项目的风险收益，而这种低风险收益的行业更适合政府投资。就像高铁一样，尽管不盈利，但是可以带动其他产业的发展，在其他产业中去获利。所以不同的行业，尤其是我国现在面临的一些“卡脖子”的行业，恰恰是本身盈利少，但是行业一旦建成，就可以带动一批行业的发展，这些行业恰恰要发挥政府和市场这两只手的作用。

1、全球大类资产配置出现反转。全球大类资产一个有趣的现象是，2023年股债商品市场的走势相比2022年呈180度反转。2022年的能源化工品是表现最好的资产，而以中国为代表的亚洲新兴市场的股市表现最差。但开年两个月以来，能源板块是今年表现最弱的，而亚洲新兴市场最近跑在市场前列。

2、市场对长期问题的信心在增强。自去年的10月下旬到今年春节期间，中国内部市场迎来一波上涨，之后则有一定回调。但是从板块来看，有些板块并没有出现调整，比如TMT，电信业务。需要注意的是，投资这些板块并不是基于短期经济乐观，而是基于中国中长期创新和发展预期的改善。

3、中国经济可能进入新阶段。从大的政治周期到经济周期来讲，中国经济可能进入一个类似2013年的新阶段。2013年随着新一届领导班子到位以后，市场对于长期的悲观预期逐渐消退，转而开始思考中国未来的机会在哪里。肯定不是上一周期的支柱产业，因为这些产业已经到了天花板。未来可能是小产业变大形成新支柱，这个时候资本就会流向这些行业，开始推动整个行业的风险调整。从这个角度看，市场去投资TMT、电信相关行业，不是因为这些行业已经起来了，而是未来的支柱产业很可能源自这些行业。此时市场风险偏好高的资金，充当的是风投和天使投资人的角色。

4、俄乌冲突风险事件的影响。去年俄乌冲突下，印度成为全球资本市场最受益的国家，其在全球股市的市占率有大幅提升。而德国和法国的金融市场受损最为严重，其全球股票市场的市占率大幅下滑。但是过去3个月来，德国和法国的市占率在快速回升。那么从这个角度而言，如果整个市场对俄乌冲突大风险事件的担忧在下降，那么对于投资者来讲，可以更乐观一些。