【德邦·投研新声】放缓的北向，放大的减持（20220629）

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微观流动性整体：股权融资节奏回归常态，产业资本净减持快速放大。本期资金供给合计404亿元，资金需求1408亿元，对于市场净流出-1004亿元，相较于上期的392亿元，资金面主要受股权融资及产业资本净减持回升影响收紧。市场反弹持续，北向依然在持续贡献领先市场的增量资金，同时两融底部回暖延续，投资者情绪持续上扬。另一方面股权融资也在市场大幅“收复失地”后回归正常节奏，产业资本净减持规模同样加速上行。

偏股型公募新发：连续15周低于100亿份，处于情绪冰点末期。本期偏股型公募新发份额为87.01亿份，相较于上期113.9亿份变化-23.6%，绝对水平依然在筑底期。新发水平已连续15周低于100亿份，上一次出现类似情况在2018年10月，当时新发水平连续23周低于100亿份，紧接着出现单周新发超400亿份的基民情绪回暖信号。结合市场近期反弹力度较强来看，我们认为当前基金新发水平已处于情绪冰点末期。

北向资金：加速回流医药、食饮，流入力度边际放缓。本期北向资金整体净流入214.68亿元，相较于上期净流入621.75亿元变化-65.47%。6月以来北向资金打破边际平衡转向大幅净流入，在本轮市场反弹中提供了重要的增量资金，带动市场情绪回暖，虽有边际放缓，但仍是增量资金领先的主体。行业流向上，加速回流医药、食饮，持续加仓电力设备。

两融资金：整体参与度回升至8%以上。两融交易热度在5月以来持续回暖，两融交易额占全A成交额比例来到8.14%。本期双周两融净买入为168.57亿元，相较于上期204.84亿元，稍有回落，杠杆资金交易情绪仍处于恢复期。

股票型ETF：反弹、减仓持续相伴。本期股票型ETF净申购额为-66亿元，相比于上期-123亿元，资金依然维持净流出。在5月初以来市场快速反弹的过程中，ETF资金虽有短暂的小幅增仓行为，但总体伴随减仓。

股权融资：节奏回归正常。本期股权融资规模869亿，相比于上期239亿元变化+264%，主要由于宁德大额定增导致，股权融资节奏在市场显著反弹后回归正常。

产业资本：净减持规模快速放大。本期产业资本净减持规模达301亿元，相比于上期净减持108亿元变化+180%。6月下半月市场反弹力度不减，而减持规模有加速上行趋势。

限售解禁：迎来解禁高峰。本期限售解禁市值为1528亿元，相比于上期1189亿元变化+28%。未来一个月将迎来科创板解禁高峰，下一期解禁市值预计为2376亿元，主要集中于国防军工、基础化工、石油石化、非银金融、医药生物。

南向资金：连续12周净流入。本期南向资金净流入为238亿元，相比于上期78亿元变化+204%，流入势头不减。2022YTD南向资金净流入已达1588亿元，资金持续增加配置。

风险提示：股市流动性出现超预期变化，客观数据对股价变动解释能力有限，数据更新、测算误差。

发布时间：20220628

本报告的逻辑及总结聚焦中短期维度，对长期投资者帮助有限。

交易逻辑1：经济增长的重要性相对提升。年初受益监管宽松预期，恒生科技指数一定程度上补回此前超额跌幅，但2月下旬的俄乌冲突及衍生的金融制裁导致资本市场流动性压力骤增，港股作为离岸重要市场面临更大的压力，导致2月下旬至3月中旬的指数下跌幅度较大。3月中金融委发声提振市场信心后，叠加金融机构抛压缓解，恒生科技指数止住跌势。4月底国常会强调“稳就业”、“保物流”后创业板指、恒生科技等成长股指均触底回升。总结来看，我们认为年内的交易逻辑之一首要在于经济增长重要性回升，市场预期板块公司年内出现业绩拐点带来增量，核心分歧在于拐点确定，过早介入可能承担“被证伪”及市场信心摇摆的风险，即不同高频数据发布带来的震荡。

交易逻辑2：美元流动性紧缩的节奏。身处离岸市场，恒生科技指数对海外流动性（主要是美元流动性）的敞口更大。流动性方面的风险主要是美元紧缩的节奏，而不是加息缩表对企业业绩本身的影响。美联储加息、缩表均是通过抑制需求压制通胀，但美国2020年以来持续通过货币政策和财政政策对经济进行刺激，导致一些劳动力退出市场（造成就业市场永久性缺口），另外商品需求快速复苏，而其他地区（主要是东亚及东南亚）疫情封控下供给侧阻滞造成通胀，同时美国服务消费需求也在逐步回升至长期趋势线水平，对应房租、机票、酒店等价格水平快速提升，对美元流动性紧缩节奏的预判实际是对美国通胀走势的预测。市场的核心分歧在于通胀走势，市场对于通胀的预期也依赖于高频数据，不同数据反映的趋势不一致性往往带来市场波动，过早介入交易同样面临波动风险。

交易逻辑3：行业监管落地，不确定性消除。“315”金融委员会、“427”国常会等以及此前的一系列会议，监管数次申明“慎重出台有收缩效应的政策，给政治经济社会更多空间”，结合近期出台的《网络主播行为规范》、《禁止垄断协议规定（征求意见稿）》等文件，我们认为监管的不确定性逐步消除，行业的规范将以更透明的方式落地，未来行业步入常态化监管，规则的颁布有助于公众形成预期。我们认为监管不确定性消除，主要对应过去风险折价的减少，即过去压制估值的盈利预期，估值久期可以逐步恢复至更常态化的水平。监管落地带来的折价消除是一个短期交易逻辑，因为不存在“不确定性溢价”，而后续交易仍然要关注基本面和流动性因素。

总结来看，经济复苏带来业绩回升和紧缩缓和两条交易逻辑都是长期具备正确性的，但核心问题在于拐点的判断。事实上，这也是年初以来板块交易的核心问题，在3月上海疫情扩散前市场也普遍预期Q2可能是全年的业绩拐点，叠加监管边际宽松，但2月下旬的俄乌冲突，3月下旬上海疫情扩散导致持续近2个月的静态管理，这些风险都提醒我们只关注长期逻辑，忽略短端波动可能是有风险的。核心问题在于投资人是否真的能够从1年维度的视角思考公司的基本面价值，同时在其他板块出现机会时保持忍耐，如果投资人的资金久期足够长，短期的风险影响相对不显著。对短期空间更乐观的看法需要假设1）下半年疫情不再大规模扩散，确保疫情总体可控；2）美国通胀得到控制，海外流动性紧缩相对放缓。也就是说，如果一切顺利，板块有望继续向上突破，反之则可能走出震荡走势。

风险提示：经济复苏不及预期、流动性紧缩超预期、政策监管趋严。

发布时间：20220628

临近中报窗口期，关注绩优股，一是延续高景气度的玻纤行业，行业盈利维持高位，同时近期风电招标及装机逐步回暖，拉动风电纱需求，而国内外汽车工业复苏，热塑纱需求紧俏，高端产品及出口端格局较好，龙头企业产能保持稳定扩张及结构性优势，中报业绩望保持稳定增长，关注低估值的中国巨石与中材科技；二是关注消费建材龙头，行业β下行周期，龙头抗风险能力更强，有望走出α特征，加速提升市场份额，近期地产销售快速回暖以及龙头企业涨价传导成本压力，Q2压力最大阶段有望过去，下半年迎来基本面的逐步改善。

消费建材：地产销售快速回暖，消费建材最难阶段已过去。根据30大中城市商品房成交面积，6月份以来加速回暖，地产拐点逐步显现。地产与基建仍是稳增长中最重要的一环，随着疫情影响缓解，是政策端向实际需求落地最好的时间窗口，地产端的因城施策更加灵活，以及基建端资金与项目更加匹配，落地更快，压制的需求有望集中释放，消费建材龙头集中度提升的趋势确定，增长依旧稳健，短期原材料上行给毛利率带来一定压力，但企业通过提价以及原材料储备积极传导成本压力，下半年毛利率有望逐步改善。

玻纤：粗纱价格小幅波动，电子纱保持稳定。短期国内受疫情影响，部分需求延后以及物流运输不顺畅所致，部分粗纱价格小幅回落，当前2400tex缠绕直接纱主流含税价格在5600-6000元/吨；而电子纱价格主流成交价在9500-9600元/吨，电子布价格主流报价维持在3.8元/米，价格逐步恢复；但海外需求依旧旺盛，1-4月份玻纤粗纱出口同增65.32%。我们认为，玻纤结构性机会仍存，新能源汽车的快速增长支撑2022年热塑纱需求依旧旺盛；而2022年风电装机逐步回暖，而4月单月招标已达10GW以上，全年招标量预计有望继续保持高增长，风电回暖拉动上下游产业链需求，行业高端产品需求或齐发力；从跟踪的行业扩产规划来看，2022年新增供给有限，行业供需保持匹配，行业高景气度持续性或超预期，一季度龙头企业业绩超预期体现了行业的高景气，当前低估值有业绩支撑的玻纤龙头可作为防守反击的选择。

水泥：淡季需求持续走弱，价格延续弱势。6月中下旬受雨水、高考、农忙等因素的影响，下游需求进一步萎靡，企业库存高企，价格进一步下探。我们认为，随着疫情影响边际减弱，复工复产加速，稳增长背景下或迎来需求的集中释放，叠加各地开启的错峰生产，供需平衡或逐步改善；上半年以来各地进一步加快专项债发行节奏，2022年新增专项债券须于6月底前基本发完，水利、铁路、公路等重点项目加速落地，同时地产因城施策，多地进行实质性放松，购房端利率进一步下调，地产需求也有望触底反弹；地产与基建链仍是稳经济的重要一环，疫情使得需求推迟但不会缺席，后续压制的需求有望集中释放，水泥价格或迎来新一轮上行，低估值、高分红的水泥板块依旧最受益。

玻璃：库存环比下降，价格有望触底企稳。进入6月下旬，前期价格持续走低，企业出货有所好转，沙河及华中地区库存环比下降，行业库存增速环比逐步放缓。我们认为，当前纯碱、燃料等价格高企，进一步抬升企业生产成本，成本支撑下，价格下行空间有限，随着库存拐点显现，价格有望触底企稳。而政策端各地政府关于地产政策的持续放松，地产因城施策的效果或随着疫情好转逐步显现，6月份以来地产销售数据快速回暖，疫情好转后玻璃仍有望迎来新一轮量价齐升；从宏观层面来看，地产竣工需求韧性依旧，18-21年地产销售面积超过17亿平，随着交房周期到来以及保交房的背景下，新开工加速向竣工传导支撑需求；同时龙头企业产业链延伸渐露端倪，成长性业务占比逐步提升，逐步平滑周期波动。

风险提示：固定资产投资低于预期；贸易冲突加剧导致出口企业销量受阻；环保督查边际放松，供给收缩力度低于预期；原材料价格大幅上涨带来成本压力。

发布时间：20220628

背靠中航工业的无人机军贸龙头。中国航空工业集团直接持有并通过航空工业成飞、航空工业成都所等五家公司合计控制公司66.73%股份，为公司的实际控制人。公司的核心业务主要来源于公司控股股东中航工业成都所，成都所是我国主战飞机的主要研制单位，未来有望继续为公司注入新的无人机型号生产、研制工作。公司成立于2007年，当前已经发展成为专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商。2019年公司开始进行翼龙无人机销售，近三年90%左右营收来源于军贸业务，是国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业。近三年公司营收和归母净利润快速增长，核心受益于翼龙系列无人机销售业务。

无人机应用领域广泛，市场空间持续扩容。在军用领域，无人机具有人员零伤亡、作战性能优越、成本低等显著特点，未来无人机和有人机有望协同作战。无人机已经逐步成为现代战争不可或缺的重要武器平台。蒂尔预测到2028年军用无人机市场规模有望达到148亿美元，2019-2028年CAGR为5.36%。在民用领域，随着无人机成本降低，应用场景的拓展，无人机市场规模有望快速增长，根据Frost & Sullivan预测，到2024年，全球民用无人机市场规模将增长至4,157亿元，2015年-2024年年复合增长率达43%。

翼龙性价比优势明显，募投项目打开长期成长空间。公司产品经历过沙漠、海洋和高原等不同场景的实战检验，具有丰富的实战经验基础，具备显著的品牌优势。2010年至2020年间，翼龙系列无人机军贸出口订单累计数量位列国内第一，是我国军贸无人机出口的主力，目前已经初步形成品牌和性价比优势。无人机作为高值消耗品，翼龙系列无人机性价比与美国MQ系列相比较高，具有大批量列装“一带一路”沿线国家的潜力。公司此次拟通过IPO募资43.67亿元，用于产品品类拓展和提高新型号研发能力，本次募投项目有望为公司中长期业绩注入活力。

风险提示：对外军品贸易风险，下游客户集中度较高的风险，毛利率大幅波动的风险，市场竞争加剧的风险。

发布时间：20220628

事件：6月27日，酒鬼酒召开2021年度股东大会。

6月动销已恢复到去年同期水平，下半年不调目标只调策略。公司去年四季度对今年开门红做了充足准备，在全年销售节奏上前移，一季度业绩亮眼。3月下旬以来疫情反复，对二季度实际动销影响都在可控范围，5月下半月到6月整体动销和市场推进有所恢复，到6月初，二季度动销已经接近去年同期水平。二季度淡季公司继续展开动销、消费者教育、客户满意度提升等工作，推进费用转型、费用改革。下半年团队的策略不调目标，只调策略，为长期的健康稳定发展打下良好基础。

内参：更加重视高端消费者教育，以品牌和文化为方向推进持续成长。内参正处于市场开拓期、客户开发期、网点布局期，公司更加重视消费者教育，推出“三生万物”、“岳阳楼记”等文创产品，充分发挥酒鬼酒“文化酒”的品牌特色。6月15日，内参销售公司再次新增一批股东经销商，其中有上海茅五剑贸易有限公司等具备高端酒资源的大商，借助优质经销商资源，内参深度全国化仍将稳步发展。

酒鬼：聚焦红坛大单品，推出高端产品延伸价格带。公司继续坚持此前聚焦大单品策略，专门成立了红坛业务发展部和54度酒鬼酒业务发展部，并设置单独的考核目标。在品牌露出上，公司借助湖南卫视《中国婚礼》节目，以红坛酒鬼为主要产品强化宴席市场氛围。此外，公司与华致酒行合作推出金酒鬼，以经销商共同参股成立优商众聚联盟公司的形式运作54度酒鬼，作为酒鬼系列的高档产品，定价在700元，有助于改变原先消费者对酒鬼系列的300-500元价位的固有认知，提升品牌高度，控盘分利的模式也很好的维护了价盘的稳定，保证经销商的积极性。

继续精细化运作省内市场，省外打造样板市场复制成功模式。湖南作为大本营市场不仅贡献大量销量，还起到维持价盘稳定，树立省外经销商信心的作用。公司在湖南省精细化运作，每个地级市都有比较完善的团队。对河南、山东、河北等基地市场，公司并不是“撒胡椒粉”式发展，而是在不同的地方树立不同的样板市场，再对成功模式进行复制。其他市场通过模式创新、新开发客户、专卖店建设不断把他们培养成未来的战略市场。

以专卖店为突破口提升品牌认知，未来将进一步完善专卖店产品和品牌建设。根据股东大会管理层发言，目前公司内参+酒鬼专卖店数量已经达到700-800家，较去年底增加100-200家，预计今年有望向1000家专卖店靠近。专卖店经销商主要销售团购客户，公司给予专卖店较大力度的支持，给团购客户比较好的体验场所完成销售，同时优质的专卖店形象又能起到品牌宣传的作用。过去1-2年，公司在省外开设了较多数量的专卖店，未来公司将对专卖店进行更多的宣传投入以提升品牌的文化内涵，更多的产品也将有助于提升专卖店客户的盈利水平，提升经销商体系的稳定性。

风险提示：省内外竞争加剧，食品安全问题，渠道扩张不及预期。

发布时间：20220628

行业：医美长坡厚雪不容置疑，国货替代逻辑兑现。根据沙利文数据显示，中国医美市场规模由2017年的993亿增至2021年的1891亿，CAGR为17.5%，预计将以14.5%CAGR增至2030年的6382亿元，医美市场长坡厚雪不容置疑。渗透率角度，2020年中国每千人医美治疗次数仅20.8次，低于韩国、美国的82.4次、47.9次，市场渗透率较成熟市场仍有空间，但我国次数较2019年的17.4次有所提高，反映医美市场接受度提升。竞争格局角度，从销售量来看，国货占比从2020年的47.8%提升到2021年的61.3%，医美合规化监管趋势+国货更优性价比推动国产替代逻辑兑现，而从出厂价口径看，国货产品均价为270元/瓶，低于进口产品的1591元/瓶。生产技术优化叠加供应企业增加推动玻尿酸单价由2017年的210元/克下降至2021年的124元/克，相应的填充剂出厂价由2018年的1557元/瓶下降至2021年的1111元/瓶。

销售端：爱美客立足中国、走向东亚，销售人员扩充、建立营销中心打造知名度。（1）销售布局：截止至2021年底，爱美客覆盖4400+家机构、其中4000家为直销，分布结构为：华东38.5%+华南16.2%+华北14.5%+华中11.5%+西南9.6%+西北6.7%+东北3.0%。（2）销售结构-直销VS经销：经销商收入占比提升至2021年的39.0%，加速低线城市覆盖，21年经销商留存率超80%；直销客户留存率稳定在60%水平，每年净增加300-400家私营医疗机构，覆盖近10家公立医院。（3）未来规划：五年内招聘800-1000名销售人员，3年内建设100-150个销售及营销中心并建立3-5个产品展示及培训体验中心，增加人群触达度、提升品牌知名度、强化营销能力，依赖在中国市场的成功，未来五年公司或在东亚市场进行推广。

研发端：研发持续高投入，外部拟投资、收购合作，在研产品稳步推进。（1）未来规划：截止至2021年底，公司共有研发人员117人，未来五年拟在中国增聘150-200名研发人员、海外增聘100-150名人员，拟投资1.185亿元建设4668平米研发中心，包括医用材料实验室及医疗器械实验室。（2）投资计划：拟在全球医美公司进行投资、收购及授权引进工作，投资或者收购拥有研发人员或医美培训及营销能力的公司，通过海外研发及合作扩张产品管线。（3）产品布局：公司多个项目在研储备中，A型肉毒素处于III期临床阶段并将于2023年提交NDA申请、预计于2024年获批并上市，利拉鲁肽注射液预计2022年进入II期临床阶段；当前注射产品产能为444.39万支，产能利用率达81.5%，公司拟投入1.938亿元用于二期项目建设，拓展1530万支注射剂及260万件埋线产品。

风险提示： 经济下行影响消费需求、疫情影响终端消费节奏、医美产品竞争加剧风险、新产品推行不及预期风险。

发布时间：20220628