广发言 | 曹建文：从《孙子兵法》看FOF投资

求学时，我曾着迷于投资类书籍，比如《股票大作手回忆录》《富可敌国》《对冲基金风云录》等等。开始是被那些动人心魄的投资案例和传奇人物所吸引，之后在反复阅读的过程中，受到他们潜移默化的引导，因此，数学系本科毕业后，我转到了金融工程专业继续学习，并逐渐走上了投资道路。咸以躬行，实践为先。经过7年的投资实践，再去回顾这些书籍，我又收获了许多新的感触。

不过，随着投资年限增加，我对投资类书籍的阅读有所减少，对历史军事类书籍的阅读兴趣却越来越浓，其中我最喜欢、读的次数最多的，要属《孙子兵法》，从中悟出了不少投资乃至人生的道理。

例如，《孙子兵法》说，“善攻者，敌不知其所守；善守者，敌不知其所攻”，对投资来说，做好防守可以让进攻更有锐度，做好进攻则可以减轻防守的压力。又如“故不尽知用兵之害者，则不能尽知用兵之利也”，也很契合我一直秉持的投资理念，即每一个投资决策的风险与收益都是相互依存的，投资决策要先考虑风险，再追求收益。

读完《孙子兵法》，再重温那些波澜壮阔的投资史、迭宕起伏的投资案例，对“盈亏同源”的体会变得更加深刻。一个投资者的成功固然有诸多机缘巧合，但当失败发生又似乎无法避免，利弗莫尔、长期资本管理公司都曾经名噪一时，最终却都归于寂灭。能够经得起市场变化和时间更迭考验的，往往是那些看似波澜不惊、气定神闲的稳健投资者。自此，我也更坚定了走稳健投资之路的信心。

孙子虽与我们相隔数千年，兵法与投资也看似风马牛不相及，然世间的道理往往都是相通的。《孙子兵法》于我而言是一本常读常新的书，这里我也想把其中感悟与大家一同分享。

“善战者，胜于易胜也”:

投资的科学性在于追求大概率的预期收益

“兵者，国之大事。死生之地，存亡之道，不可不察也”。这句话出自《孙子兵法·始计篇》，意在提醒人们战争是关乎国家存亡的大事，一定要认真研究，保持谨慎。做投资也是同样的道理。市场变幻莫测，那些惊人相似的桥段和故事背后，实际上有着不同的因素在作用；那些看似相同的因素，往往在不同的时期又会有着不同的影响。没有人能两次踏进同一条河流，所以做投资也一定要对市场有敬畏心，对基金持有人有责任心，每一个投资决策都要慎之又慎。

从交易员尼克里森搞垮巴林银行到“伦敦鲸”事件，这些带来灾难性后果的投资决策背后，都充斥着人性原罪的骄傲与贪婪。骄傲让人盲目，于是看不到风险，最后贪婪变成了无助，欲望变成了绝望。对市场保持谦而不卑，畏而不惧的心态，有助于我们时刻保持清醒，一方面避免不该犯的错误，另一方面，当市场过度下跌时，也有勇气做出逆向操作来获取Alpha。

投资如同打仗一样，首先，如果明摆着打不赢就不要打，投资中没有把握的投资决策也不要做，否则本金的永久性亏损将是无法弥补的灾难。其次，杀敌一千自伤八百，打不起的仗也不要打，投资亦是如此，胜率不高的事要少做。此外，如果打得赢也打得起，打固然能胜，但也可以看看能不能不用打就能使对方屈服，即不战而屈人之兵，这是打胜仗的最高境界，也是风险暴露最低、超额收益最好的状态，投资也要去争取大概率获胜的投资收益。

总结起来说，投资不是要证明自己的预测多么精准，组合的构建需要考虑各种可能的情景，这样可以让我们少犯错，经受得住极端行情的考验；其次要去把握确定性的机会，确定性往往意味着较小的风险。通过把握确定性的机会累积优势，积小胜为大胜，就能提升投资组合的收益风险比。尤其是对于追求稳健收益的FOF管理者来说，其职责在于洞察股票、债券、商品等各类资产背后的运行逻辑，由此选择在不同宏观环境下能大概率获得收益的资产，并借助资产之间的低相关性或负相关性平滑波动，分散风险。无论是在大类资产配置、单项资产筛选还是组合构建环节，都需要贯彻这样的思想。

《孙子兵法》将其总结为：“善战者，无智名，无勇功，胜于易胜也”。这句话表达的是，真正善于打仗的人，没有智者的名声，也不是大家口中的勇者，因为他们只打胜率大的仗。

“先胜而后求战”：

投资的艺术性在于平衡进攻与防守

上述思想落实到投资的操作层面，意味着每一个投资决策的风险与收益都是相互依存的，投资决策要先考虑风险，再追求收益。对于公募产品，风险控制很重要，尤其是低风险的FOF尤为重要，我会将风险控制的理念贯穿整个投资过程。

在进行战略资产配置时，我们会按照组合的情况设定风险预算；在战术资产配置过程中，实时监控组合的风险指标以及组合在各类因子（包括市值、风格、行业等维度）上的暴露，并动态调整。

在市场风险预警方面，我们构建了覆盖宏观、中观和微观三个角度的风险预警体系，实现对市场风险的全方位监控。在宏观维度上，实时监测经济数据和政策，如果出现数据或政策低于预期的情况，我们会及时进行调整；中观维度上，会跟踪各类资产和行业景气度，对行业景气度预期下滑的板块保持警惕；微观层面上，会跟踪各类资产的估值水平以及交易层面的信息，尽量规避估值水平过高或者交易过于拥挤的资产。在投资过程中，我们也会对组合中的基金进行风险监控。例如，权益基金风格漂移、债券基金的净值预警等。

《孙子兵法·形篇》有云：“故不尽知用兵之害者，则不能尽知用兵之利也”，我们从市场风险、风格风险、品种风险等多个维度，全面剖析和监控组合的风险，以求“尽知其害”。在此基础之上再去追求收益，就会更加扎实和稳健。

对于中低风险FOF，风险管理的重要性不言而喻。那么，对于偏股型FOF，又该如何平衡风险和收益呢？

在近三年偏股型FOF产品的管理中，我对此也有比较深入的思考。与低风险FOF追求绝对收益不同，偏股型FOF的定位是追求大概率超越权益基金平均回报并取得稳定的超额收益。因此，对偏股型FOF来说，我们会对组合的风险暴露进行监控和约束，包括权益敞口、行业板块、风格、个基个股权重等方面，希望在控制好偏离的基础上，通过选基和行业风格配置获取更稳定的超额收益。

这仍然符合孙子所说的“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜”的思想，意为能打赢的军队先做到主动防御，立于不败之地，然后再去和敌人交战，而莽撞发动进攻的军队往往吃败仗。本质上，偏股型FOF与低风险FOF的风险管控的思想仍然是统一的。即，投资要先做好风控，把不确定因素控制住，在有把握的方向上暴露敞口。

“以正合，以奇胜”：

保持策略的多样化，不断进化

资本市场永恒不变的规律是“变”。身处其中的我们，要如何应对时时变化的环境，又要如何保持我们的理念和风格稳定，做到既不随波逐流也不至于被市场淘汰？作为FOF管理者，如何更好地实现FOF的稳健投资目标？在《孙子兵法》中，我从“道”和“术”两个层面获得了不同的启发。

先说“术”。孙子云：“以正合，以奇胜”。意思是说，作战总是以“正”兵来抵挡敌军，用“奇”兵去夺取胜利。投资也是如此，在挑选权益基金时，我们主要采用“核心+卫星”的策略，互为犄角，提升组合胜率。

核心策略是，优选不同风格下获取超额收益能力相对稳定的基金经理作为核心配置，在控制Beta暴露的前提下，尽可能获取Alpha。同时，通过策略来源的差异化，来降低组合中不同基金Alpha的相关性。在具体操作中，我们不仅会分析这些基金历史上超额收益的相关性，也会通过定性调研了解基金经理的选股逻辑，从而选择有差异的选手，分散组合收益的来源。

卫星策略就是结合TAA战术配置模型，在行业和风格上进行适度偏离，通过行业和风格的暴露获取额外增厚的收益。在基金选择上，主要选风格比较稳定的选手，有时也会选一些指数和行业主题基金去做战术性调整。

而“道”的层面，会更加形而上一些，涉及到个人对投资艺术和科学的理解，对研究深度的把握和投资能力的构建。时代在进步，资本市场也在不断变化中，我们要坚持基于当下的事实和逻辑去做出判断，甚至要基于现状并结合个人积累做出合理的前瞻判断，才能避免“不进则退”的尴尬。

正所谓“兵无常势，水无常形”，水根据地形而改变奔流的方向，投资策略也应该根据市场的变化而调整，不断进步。投资，既要修行，又要修止，在不变中寻求灵活，在变化中坚守初心。