波司登业绩彰显韧性，老国货还有更进一步的潜力吗？

6月23日，国产羽绒服巨头波司登（03998.HK）发布了其2022财年（2021年3月至2022年3月）的业绩报告，报告显示，波司登的营收实现20%的增长，达到162亿元，净利润同样实现20%的增长。

波司登是中国最大的品牌羽绒服生产商，这个成立了43年的老国货，就在前几年还被消费者诟病“品牌老化”、“销量惨淡”，并处在一度“垂死”的边缘。然而，经历了品牌重塑后的波司登已经彻底回血，实现业绩连续6年的稳定增长，同时在消费文化自信增强、国潮风向不断强化的背景下，波司登喜迎历史发展时刻。

经历了低谷逆袭的波司登靠什么维续业绩的高增长，这个43年的老国货在国潮崛起的时代，还有进一步的潜力吗？

从收入来看，波司登的营收连续六个财年稳健增长，2022财年营收再创新高，为人民币162亿元，同比增长20%，收入增速较上个财年提升明显，彰显企业经营韧性。

此前，波司登的经营也走过弯路，羽绒服行业摆脱不了季节性强的特点，将给公司的经营造成不稳定性风险。为了降低季节性的影响，波司登也曾有过四季化、多品牌的扩张战略，但盲目的扩张并没有给波司登带来正向的增长，反而拖累公司，销量下滑，库存积压，造成波司登的收入和盈利双降。

2016财年，波司登的收入和净利润增速陷入低谷，同比下降23.6%和81.0%。好在波司登及时意识到策略方向的错误并纠正，于2017年底狠心砍掉了多数非羽绒服的项目，让公司的主业重新回到羽绒服，并专注羽绒服的技术研发。及时的减法让波司登在下坡路上及时刹车，重新回到业绩增长的轨道，找到属于品牌正确的道路。

（数据来源：公司财报）

收入恢复增势，波司登的净利润也随之恢复增长。公司2022财年实现净利润20.6亿元，同比增长20.4%。且伴随着品牌重塑成功，波司登高单价产品销售占比提升，带动了整体毛利率的提升，2022财年波司登的毛利率进一步提升至60.1%，盈利能力进一步增强；2022财年净利率增长至12.7%，2017财年仅为5.4%。

值得注意的是，在营收增速和毛利水平均有较大提升的情况下，公司本财年的净利润增速却出现了下滑，公司解释为持续加大在产品、品牌、渠道、人才培养方面的投入所致，而该等这些投入为未来的持续增长奠定基础。

（数据来源：公司财报）

拆分公司的业务结构，自从砍掉了大部分非羽绒服项目后，波司登的业务集中度逐渐上升，羽绒服业务的收入占比提高，多元化服装业务占比下降。2022财年，公司羽绒服业务实现收入132亿元，占总收入的81.6%，在2017财年占比才67.0%；多元化服装业务实现收入1.86亿元，仅占收入的1.1%，2017财年占比达12.3%；此外贴牌加工管理业务和女装业务在2022财年分别占波司登总收入的11.7%和5.6%。

波司登明确将继续公司羽绒服专家的品牌定位，聚焦羽绒服产品的研发和创新，冲击羽绒服高端市场，并开展了一系列品牌事件。2021年的10月、11月分别发布了首创风衣羽绒服和登峰2.0顶配羽绒服；在本财年申报了140项，含发明、实用及外观专利，累计全部专利369项；同时多款羽绒服设计荣获多项大奖，均展现了公司重新聚焦羽绒服主业战略的成功。

（数据来源：公司财报）

作为服装行业，还有一个重要指标不能忽视，那就是库存。库存管理能够衡量服装企业经营质量的好坏，波司登也曾言，库存管理是波司登的“立根之本”。波司登也经历过库存危机，上一次库存危机在最高的时候，周转天数高达两百多天，波司登通过大规模关闭店铺、砍品牌、降价促销等措施，以达到降本增效，提高流动性的目的，周转天数在2018财年的时候降到了111天。

但2018财年之后公司的库存再一次开始显著增长，并在2021财年的时候达到175天，尽管波司登在财报中解释库存高是由于“原材料的采购价格呈持续攀升态势，于期末原材料备货提升”所致，但市场上还是出现波司登再迎库存危机的声音。为了有效控制库存水平，波司登在2022财年推行并维持较低首次订单比例、持续执行拉式补货、全渠道商品一体化运营模式，并取得显著效果，2022财年波司登的存货周转天数已经下降至150天。

（数据来源：公司财报）

自高端化战略展开以来，波司登拥有高端极寒系列、高端户外、滑雪系列等多个高端产品线系列，多款羽绒服的售价高达上万元，但万元羽绒服的销量并不理想，当前波司登的收入仍主要来自千元级羽绒服的贡献，波司登的高端化战略任重道远。

一方面，与发达国家相比，中国的羽绒服消费水平仍处于较低水平；另一方面，5000元以上的羽绒服高端市场长期掌握在加拿大鹅、盟可睐等国际奢侈品牌手中。

中国服装协会数据显示，2021 年国内羽绒服市场规模为 1562亿元，16-21年的复合增长率为12.7%，快于国内服装市场增速。但2021年中国羽绒服人均消费额为110.58 元，低于全球羽绒服人均消费额166.07元，羽绒服人口渗透率仅为10%左右，而欧美发达国家能够达到30-70%。中国的羽绒服消费额还有待提高，未来存在较大的发展空间。

从竞争格局来看，价格在5000元以上的高端市场主要被加拿大鹅、盟可睐等品牌占据；波司登、哥伦比亚、耐克等品牌羽绒服定位中高端市场，产品价格多处于800-3000元之间；大众市场主要有鸭鸭、艾莱依、艾莱依等品牌占据，价格定位多在800-2500元之间；低端市场定位多在800元以下，有冰洁、坦博尔等本土品牌。

波司登主要占据中高端市场，多个系列产品朝着高端市场冲击，但高端市场主要被国际大牌瓜分，波司登突破至高端市场仍面临较大的挑战。但波司登在国内本土市场却稳占龙头地位，2021 年中国羽绒服市场总规模为1562 亿元，其中波司登独占6.97%市场份额排名第一。随着消费文化自信增强、国潮风向不断强化，有望推动本土品牌的竞争力进一步提升。