【招商宏观】信贷需求乏力下的行情与隐忧——4月央行金融报表解析

核心观点：

基础货币创造：超储率环比回落，降准难以对冲准备金整体降幅

四月，基础货币增速提升，升幅较上月明显放缓。与此同时，市场短端资金利率显著低于政策利率，说明市场对基础货币需求低迷。从影响因素来看，央行投放与政府存款对基础货币起到回笼作用，其它负债发挥投放功能，外汇占款变动不大。月末，央行降准0.25个百分点，但法定存款准备金降幅不抵银行准备金整体降幅，超储率与银行备付金率环比回落0.1个百分点。

·央行投放回笼近万亿，“收短放长”特征更加明显。四月，对其他存款性公司债权环比减少9188亿，其中逆回购工具净回笼6400亿，MLF净投放为0，降准投放长期资金5300亿。当前央行总量型货币政策加码宽松的必要性已不明显：价格方面，央行倾向于运用存款利率市场化调节机制引导贷款利率自行降低；数量方面，央行当月降准时明确表示“当前流动性已处于合理充裕水平”。预计下一步货币政策将从总量政策向结构性政策加速倾斜：一方面加快科创再贷款等已有的结构性政策落地，另一方面创新更多增量型政策工具。

·政府存款增幅小于历史同期，推测央行上缴利润到账发挥重要作用。四月，政府存款环比增加1327亿，体现出季节性特征，但增幅少于历史同期，仅与2015年与2020年同期相近。从构成来看，财政净收入约-5000亿，政府性基金净收入-3000亿，政府债务净融资3410亿元，合计约-4700亿，与政府存款增多背离。据央行披露，四月中旬已上缴利润6000亿，将产生基础货币投放，推测其可能记在政府存款项下。预计在留抵退税与地方债发行加码的影响下，五月政府存款超季节性增多，对基础货币起到负面作用。

·外汇占款出现七个月来首度回落，降幅类似2018年。四月，央行外汇占款环比减少176.3亿，明显与人民币汇率走贬有关，这从银行结售汇顺差与全口径银行净结汇分别减少77.3、150.3亿美元可以验证。尽管外汇占款减少，但降幅不及2015年，与2018年相近，表明央行没有入市干预，保持一定政策定力。多种迹象表明前期积累的人民币贬值压力已得到释放，快速贬值之势因此放缓。鉴于5月出口形势边际好转、央行政策工具留有余力，预计央行口径外汇占款将保持平稳，不会出现大的波动。

广义货币派生：信贷需求萎靡不振，金融加杠杆尚不明显

·多渠道共振，广义货币派生环比大幅减少。四月，M2同比增长10.5%，但环比仅增加2023亿，较一季度月均3.8万亿的环比增幅下降明显。从派生渠道来看，银行信贷与财政净支出的大幅减少是广义货币供应量减少的主要原因，央行外汇占款投放与银行购买的资管产品到期回笼也起到削减作用。

·国有大型银行“宽信用”压力相对突出。四大行的短贷/票融增速连续第五个月提升，大型、中小型银行短期贷款增速环比走低，票据融资增速出现分化，说明“宽信用”压力主要集中在国有大型银行。受疫情冲击与宏观政策扶持等因素影响，企业短期资金状况改善，致使大型银行短期贷款增速出现9个月来首次回落，四大行短贷增速也明显放缓。

·同业融资需求不强，银行资金外溢较为可控。其他存款性公司资产负债表显示，对其他存款性公司债权小幅增多，但增幅小于三月，说明市场资金充裕，同业融资需求不强；对其他金融机构债权转负，说明金融机构加杠杆尚不突出，银行端资金外溢仍然可控。

启示与展望：

四月以来，十债收益率围绕2.8%纠结徘徊，但从5月中旬开始，十债收益率连续下行，降幅超过2Y国债收益率，说明基本面走弱与“宽信用”难以兑现支配当前债市走势。但从此次央行金融报表的变化可以看出，“宽货币+紧信用”正在向“稳货币+宽信用”悄然转变：

货币端：面对短期流动性极端充裕叠加宏观经济下行压力交织的不利局面，央行4月流动性调控“收短贷长”特征明显，总量型货币政策加码宽松的必要性减退。出于防止淤积在银行端的流动性出现资金空转，预计货币政策将从总量宽松向结构宽松加快转型，“宽货币”已在向“稳货币”过渡。

信用端：受信贷需求不振的影响，“宽货币”向“宽信用”传递遇阻，四月信贷总量持续低迷。尽管LPR调降与国务院“33条”试图激发信贷需求，但在企业盈利前景不定、居民就业收入艰难的当下，市场一致预期“宽信用”缺乏市场内生动力，难以兑现。23日，央行、银保监会联合召开主要金融机构货币信贷形势分析会，明确不同类型银行分工任务、要求“引导金融机构全力以赴加大贷款投放力度”，说明监管当局正引导银行“宽信用”全面发力。

综合来看，当前“宽货币”边际收敛，“宽信用”兑现艰难。在此情形下，短期内十债收益率仍将围绕2.8%中枢波动；但中期需谨防金融机构信用创造能力爆发产生的预期差，以深圳为例：前四个月，深圳地方法人银行人民币贷款同比增长20%。权益方面，信用难宽与货币收敛将对股市整体产生压力，但在防范系统性风险的基础上，可适度参与结构性宽松带来的板块机遇，能源与水利基建、低碳新能源，以及数字经济等领域可重点关注。

以下为正文内容：

一、基础货币创造：超储率环比回落，降准难以对冲准备金整体降幅

基础货币增速放缓与资金价差走阔相背离，反映银行间市场资金需求低迷

四月，基础货币同比增长2.51%（前值2.46%），升幅较上月明显放缓；余额较上月减少9000亿元，降幅超出历史同期。结合价格信号来看，当月R007平均1.95%，环比下降约0.4个百分点；DR007平均1.82%，环比下降约0.3个百分点。在基础货币余额减少的同时，资金价格中枢下移，反映出银行间市场的基础货币需求更加低迷。

从投放/回笼渠道来看，对其他存款性公司债权与政府存款对基础货币起到回笼作用，二者合计回笼7862亿元；外汇占款变动不大，回笼176亿元；其它负债投放基础货币2311亿元。

超储率略有回落，货币乘数环比提升

四月末，储备货币环比减少8635亿，其中货币发行环比增加118.8亿，银行准备金（即：其他存款性公司存款）环比减少9097亿元。当月，金融机构人民币各项存款环比增加908.7亿，其中一般性存款环比增加498.6亿。月末，央行下调法定存款准备金率0.25个百分点，下调后金融机构加权平均存款准备金率为8.1%。经计算，当月法定存款准备金环比减少近7000亿。由于法定存款准备金降幅小于银行准备金整体降幅，超额存款准备金环比减少约2000亿，超储率降至1.43%，环比回落0.1个百分点；银行备付金率1.65%，环比回落0.1个百分点。

当月货币乘数回升至7.65，环比提升0.2个百分点。其中，M2较上月增加约2000亿，增速升至10.5%（前值9.7%）。

央行投放回笼近万亿，“收短放长”特征更加明显

四月，对其他存款性公司债权（简称：央行投放）余额1.2万亿，环比减少9188.3亿。从政策工具来看，逆回购净回笼6400亿，SLF净回笼10.1亿，PSL净回笼275亿，MLF净投放0亿，国库现金定存净回笼700亿，上述工具合计净回笼约7400亿，推测再贷款、再贴现等工具到期回笼约1800亿。

在上月报告中，我们提示央行流动性调节出现“收短放长”的思路变化。相比上月，四月央行短期流动性工具到期净回笼增长60%，以全面降准的方式投放长期流动性5300亿元，“收短放长”特征更加明显。但市场流动性仍极为充裕，其中DR007与政策利率间的价差走阔至-0.28，历史上仅次于2015年4月；国有银行1年期同业存单发行利率与MLF的逆差缺口环比扩大13个BP，表明中长期流动性已明显改善。

展望：当前，央行总量型货币政策加码宽松的必要性已不明显：价格方面，1-4月企业贷款利率已降至4.39%，同比下降0.25个百分点，处于有统计记录以来的低位，央行倾向于运用存款利率市场化调节机制引导贷款利率自行降低；数量方面，央行在4月全面降准时明确表示“当前流动性已处于合理充裕水平”，5月市场资金利率与政策利率的价差还在扩大，数量型宽松只能增加资金空转套利风险。预计货币政策下一步将从总量政策向结构性政策加速倾斜，一方面加快落地已有的结构性政策工具，加大对小微、低碳、涉农、科创等领域的定向投放；另一方面，贯彻国务院要求，加快增量型政策工具的研发落地。推测短期内，央行投放对基础货币的影响将以回笼为主。

政府存款增加1300余亿，推测受央行上缴利润影响

四月末，政府存款余额4.3万亿，环比增加1327亿，体现出季节性特征，但增幅少于历史同期，仅与2015年与2020年同期相近。从构成来看，狭义/广义财政净收入变动趋势与之背离，推测政府存款增加或与央行利润上缴有关。

财政方面，四月财政净收入-5090亿，环比少减4500亿。当月，财政收支双向减少，其中财政支出减少预计受疫情冲击下开工暂缓的影响，而财政收入的减少则与留抵退税政策有关。据财政部披露，4月1日至5月10日，已有9138亿元留抵退税款退至纳税人账户，推测四月产生了7000-8000亿的留抵退税，导致该月财政收入环比减少约3500亿，增速降至-41.3%。若扣除留抵退税的影响，当月财政收入环比增加约4000亿，增速升至-5.4%，较上月仍下降2个百分点，反映疫情冲击下税收收入的减少。

广义财政方面，四月政府性基金净收入-2978亿元，环比少减约3000亿。其中，政府性基金支出减少约4000亿，与专项债发行规模年内新低相对应；政府性基金收入减少约1000亿，说明土地财政收入持续偏弱。政府债务净融资方面，四月政府净融资3410亿元，环比减少2597亿元。其中，地方债净融资降幅明显，反映地方债融资节奏放缓。

根据财政收支、广义财政收支与政府净融资推算，当月政府存款应减少约4700亿元，但表中数据显示政府存款增加了1327亿，说明央行通过其它渠道对其进行了补充，而这可能与央行上缴利润有关。据央行披露，截至四月中旬，已上缴利润6000亿元；5月10日，央行表示已上缴利润8000亿。按照央行说法，上缴利润将产生基础货币投放，因此其可能记在政府存款项下，其规模与上述缺口基本相当，可以解释当月政府存款与影响因子走势的背离。

展望：四月，政府存款增幅少于历史同期，主要受疫情防控、留抵退税、地方债融资节奏放缓等多重因素影响。五月，留抵退税将持续发力、财政收入继续减少，预计财政收支表现为净支出。地方债方面，近日财政部已要求各地于6月底前完成大部分2022年新增专项债券的发行工作，较此前9月底前发行完毕的要求明显提前。截至4月底，新增专项债剩余2.25万亿，推测5、6月的地方政府融资规模将会加大，并带动广义财政支出扩张。

外汇占款出现七个月来首度回落，降幅与2018年相近

四月，国外资产余额22.6万亿，环比增加65.3亿元，对基础货币贡献进一步减弱。其中，外汇占款环比减少176.3亿，为七个月来首次转负。

外汇占款的减少与人民币汇率走贬有关。四月，美元兑人民币平均汇率报价6.4258，较上月贬值1.3%；CFETS人民币汇率指数贬值1%。在此背景下，当月银行结售汇顺差190.4亿美元，环比减少77.3亿美元。其中，银行自身结售汇顺差39.1亿、代客结售汇顺差151.4亿，二者较上月分别减少29.2亿、48.1亿，反映出银行和企业对人民币将阶段性走贬的一致预期。考虑远期结售汇在内的全口径银行净结汇实现顺差72.9亿美元，环比减少150.3亿，是央行口径外汇占款回落的主要原因。

虽然央行外汇占款出现七个月来首次减少，但降幅不及2015年，当前情形与2018年相近。2015年8月-2016年12月期间，人民币双边汇率快速走贬，央行口径外汇占款平均降幅达2600亿/月。相比之下，尽管四月外汇占款开始减少，但降幅不足200亿，历史上与2018年贬值（贬值8%）期间，平均350亿/月的情形相近，表明央行没有入市干预，保持一定政策定力。

展望：五月，美元指数虽保持强势，但涨势放缓；人民币即期汇率运行至6.8%附近企稳，中间价与市场汇率缺口、CNH与CNY缺口显著收窄，上述迹象表明前期积累的人民币贬值压力已得到释放，快速贬值之势或将放缓。我们在上期报告中指出，“在内部经济下行压力加大、外部日韩竞争性贬值的背景下，央行可能允许汇率‘一贬到位’，以此分化市场预期，用市场化力度稳定外汇市场”。从央行操作来看，除下调外汇存款准备金率以外，再无干预政策出台；4月的央行外汇占款减少规模明显少于2015-2016年的贬值时期，说明央行保持政策定力，背后体现出大量稳定市场外汇政策尚未出台。以2018年为例，央行通过逆周期因子、远期售汇风险准备金，以及在香港市场发行央票等方式稳定汇率，避免大规模入市干预。当前，上述工具尚未启用，政策留有充足空间；随着国内生产与供应链的修复，5月出口形势有望边际好转，人民币贬值压力边际减弱。预计央行外汇占款将保持稳定，不会出现大的波动。

其它负债显著减少，推测或与央行上缴利润有关

四月，其它负债余额9505亿元，环比减少2311亿，降幅超出历史同期。据央行统计口径，其它负债一项主要反映正回购操作与金融机构以外汇形式缴存的人民币准备金的变化。但是，四月央行未开展正回购操作，也未要求金融机构以外汇形式缴存准备金，其它负债的减少应是其它因素导致。由于央行上缴的利润在上缴前未明确计入哪项科目，所以我们只能推测：

一是资产负债表的基本等式是资产=负债+所有者权益，由于央行公布的《货币当局资产负债表》没有权益项，猜测其将权益科目合并在负债项中。又因为“其它负债”以外的负债科目均有相对明确的统计范围，所以将权益科目并入“其它负债”项目的可能性较大；二是根据央行说法，此次上缴中央财政结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，应属于权益类科目；三是今年以来，相比另两项其它项（即：其它资产与其它国外资产）减少明显，其它负债降幅显著，推测这可能与上缴利润有关。

二、广义货币派生：信贷需求萎靡不振，金融加杠杆尚不明显

由于上旬的金融数据点评已对信用状况进行了初步分析，这里主要结合《金融机构信贷收支表》中的内容，补充广义货币派生遗失的细节。

多渠道共振，四月广义货币派生大幅减少

四月，M2同比增长10.5%（前值9.7%），但环比仅增加2023亿，较一季度月均3.8万亿的环比增幅下降明显。从派生渠道来看，银行信贷（投放3884亿，前值3.4万亿）与财政净支出（投放5090亿元，前值约9500亿）的大幅减少是广义货币供应量增幅收窄的主要原因。此外，银行自营购买企业债券投放801亿（三月回笼-1020亿），而央行外汇占款回笼176.3亿（三月投放232.4亿），银行购买的资管产品到期回笼7576亿元（三月投放1.4万亿）。

国有大型银行“宽信用”压力相对突出

四月，各类银行（包括：四大行、全国性大型银行与中小型银行）信贷增速出现不同程度回落，依次为0.12、0.22与0.73个百分点。从信贷结构来看，四大行的短贷与票融增速连续第五个月提高，其中票融同比增长118.9%，较上月提高约35个百分点，涨幅明显加快。全国性大型银行与中小银行短期贷款增速环比走低，票据融资增速出现分化，中小银行票融增速出现回落。据此推测，当前“宽信用”压力主要集中在四大行和全国性大型银行，因此需要依靠票据融资“冲量”，但受疫情冲击经济减速与宏观政策扶持发力等因素影响，企业短期资金得以改善，致使全国性大型银行短期贷款增速出现去年八月份以来首次回落，四大行短贷增速也明显放缓。中长期贷款方面，三类银行贷款增速持续下滑，相比之下四大行贷款增速降幅更加明显。

在基础货币充裕的背景下，三类银行加强了资金运用，存放在央行的存款均环比减少，其中四大行与全国性大型银行的央行存款减少规模相比往年尤为显著。资产配置方面，各类银行买入返售资产环比走降，但国有大型银行降幅小于历史同期，表明银行间过剩资金并未向非银机构明显溢出，金融加杠杆并不明显。

三、启示与展望

4月以来，十债收益率围绕2.8%纠结徘徊，但从5月中旬开始，十债收益率连续下行，截至23日已累计下行5个BP，同时2Y国债收益率也下降近4个BP，可见此次债市波动主要受经济基本面走弱的影响。从此次央行金融报表的变化可以看出，“宽货币+紧信用”的格局正在向“稳货币+紧信用”转变：

从货币端来看，面对短期流动性极端充裕叠加宏观经济下行压力交织的不利局面，央行4月流动性调控“收短贷长”特征明显，总量型货币政策加码宽松的必要性减退。出于防止淤积在银行端的流动性出现资金空转，预计货币政策将从总量宽松向结构宽松加快转型，“宽货币”已在向“稳货币”过渡。

从信用端来看，受信贷需求不振的影响，“宽货币”向“宽信用”传递遇阻，四月信贷总量持续低迷。尽管LPR调降与国务院“33条”试图激发信贷需求，但在企业盈利前景不定、居民就业收入艰难的当下，市场一致预期“宽信用”缺乏市场内生动力，难以兑现。23日，央行、银保监会联合召开主要金融机构货币信贷形势分析会，明确不同类型银行分工任务、要求“引导金融机构全力以赴加大贷款投放力度”，预示监管当局正引导银行“宽信用”全面发力。

综合来看，尽管“宽货币”边际收敛，但“宽信用”兑现艰难。在此情形下，短期内十债收益率仍将围绕2.8%中枢波动；但中期需谨防金融机构信用创造能力爆发产生的预期差，以深圳为例：前四个月，深圳地方法人银行人民币贷款同比增长20%。权益方面，信用难宽与货币收敛将对股市整体产生压力，但在防范系统性风险的基础上，可适度参与结构性宽松带来的板块机遇，能源与水利基建、低碳新能源，以及数字经济等领域可重点关注。