【长城电新丨光伏行业21年报及22Q1季报综述】量价齐升，利润分化向上游集中

【核心观点】

主产业链总结：2021年在全球光伏装机需求高增的背景下，我国光伏制造业继续高歌猛进，量价齐升成为2021年光伏行业发展的关键词，2021年光伏板块主产业链整体实现营收/归母净利润3773/347亿元，同比增长53.2%/72.3%。2020年起行业内对光伏需求高景气达成共识叠加PERC技术成熟，主产业链迎来扩产潮，在规模快速扩张的背景下，受到上下游供需关系、竞争格局变化影响，盈利水平出现快速分化，2021年行业利润向主产业链上游硅料快速集中，下游硅片、电池片、组件盈利水平均有一定程度下降，其中电池片环节毛利率降幅最为明显。2022Q1全球光伏需求延续高景气，硅料价格持续走高、组件价格维持高位，主产业链内除硅片环节毛利率出现环比下降外，其他环节均有不同程度提升。

辅产业链总结：充分受益于主产业链产量快速增长，对辅材需求旺盛，产业链主要辅材在营收规模上均实现高增但辅材环节普遍出现上游原材料供应不足导致原材料价格快速上涨，盈利水平普遍有一定程度下降。2021年光伏板块辅产业链整体实现营收/归母净利润773/99亿元，同比增长34.8%/19.4%。其中竞争格局较好的辅材环节如逆变器、硅片辅材热场、组件辅材EVA胶膜、电池片设备毛利率仍维持在较高水平。2022Q1辅材需求旺盛，收入体量维持高增长，盈利水平方面受到上游原材料价格及供给边际变化影响，EVA胶膜、热场毛利率下降较快，其余环节盈利水平有不同程度改善。

展望及投资建议：我们主要从盈利方向、绝对盈利能力结合市场预期差来进行展望及分析判断：1）受益于海外光伏装机需求旺盛，海外收入占比提升、分布式占比提升，产品价格均价或高于市场预期，叠加其期货属性将充分受益于下半年上游降价周期，建议关注一体化龙头组件企业：隆基股份、晶澳科技、晶科能源、天合光能。2）新产能投放带来的供给增量或被新增需求快速消化，价格下降空间有限，全年价格中枢或将在20万元/吨以上，全年盈利水平或超市场预期，建议关注硅料龙头企业：通威股份、大全新能源。3）绝对盈利能力优越、成本优势显著，竞争格局较好，技术领先保持周期及新进入部分产品验证周期或将长于市场预期，推荐热场龙头企业：金博股份。4）原材料价格维稳、供需结构改善，价格传导改善，盈利拐点向上，建议关注电池片龙头企业：爱旭股份；推荐EVA胶膜龙头企业：福斯特、海优新材；建议关注支架龙头企业：中信博；光伏玻璃龙头企业：福莱特。5）国产芯片替代进展加速，供给瓶颈打开，海外疫情缓解，运输边际改善，国际细分市场产品力不断提升，储能带来新增长极，产品结构优化，盈利水平有望向上，推荐逆变器细分龙头企业：德业股份，建议关注：阳光电源、锦浪科技、固德威、禾迈股份。

风险提示：光伏行业景气度不及预期，产业链价格波动高于预期，行业政策变化，国际贸易风险加剧

【正文】

1. 光伏景气向上，中游制造量价齐升

21年全球光伏需求高增，国内光伏制造产量显著增长：2021年我国光伏新增装机量55GW，全球光伏新增装机增量170GW，同比实现13.9%/30.8%增长。在此背景下我国光伏制造产业迅速发展，尽管受到供应链价格波动、外部环境复杂严峻和疫情扰动导致物流受阻等不利因素影响，2021年我国光伏制造端规模继续保持迅速扩大态势。

2022一季度需求超预期：根据国家能源局统计，2022年一季度我国新增并网容量13.21GW，同比增长147.8%。受装机需求递延、海外抢装及能源安全与独立必要性提高推动装机需求高增，2022Q1光伏产业链景气度呈淡季不淡态势，我国光伏产品出口大幅增长。根据PV Infolink数据，2022年第一季度我国光伏组件出口量约37.2GW，同比增长约112%。

通过选取光伏各环节代表企业为样本观察，2021年光伏板块代表企业整体实现营收/归母净利润4546/446亿元，同比增长49.7%/56.9%；2022年一季度光伏板块代表企业实现营收/归母净利润1506/188亿元，同比增长80.4%/120.7%。2021年行业利润向主产业链上游原材料倾斜，硅料企业毛利率（取环节内代表企业毛利率的算数平均值为该环节毛利率，下同）显著高于其下游企业。

2. 产业链总结

2020年以来受益于行业内对光伏需求高景气的一致预期，叠加PERC技术成熟，主产业链迎来扩产潮，在规模快速扩张的背景下主产业链环节出现供需错配，环节盈利水平快速分化，利润向上游硅料快速集中，下游硅片、电池片、组件盈利水平均有一定程度下降，其中电池片环节毛利率降幅最为显著。2021年光伏板块主产业链整体实现营收/归母净利润3773/347亿元，同比增长53.2%/72.3%。2022Q1全球光伏需求延续高景气，硅料价格持续走高、组件价格维持高位，主产业链内除硅片环节毛利率出现环比下降外，其他环节均有不同程度修复。2022Q1主产业链整体实现营收/归母净利润1296/164亿元，同比增长88.0%/181.9%

2.1  硅料：产业链盈利最强环节，高景气延续

受硅料扩产周期较长影响，硅料环节出现供需错配，产品价格持续上涨。根据CPIA及硅业分会数据，2021年硅料最高涨幅为224%，2022Q1末致密料价格约245元/千克，较2021年初增长约195.2%。硅料环节2021年实现营收/归母净利润743.23/139.32亿元，同比增长52.1%/199.5%，毛利率46.7%，同比增加21.3pct；2022Q1营收/归母净利润328.14/95.06亿元，同比增长167.2%/565.1%，毛利率49.1%，同比/环比增加15.5/2.1pct。行业龙头在产品涨价叠加新投产产能逐步释放下迎来量利齐升，成为产业链内盈利最强环节。通威股份2021年销售硅料10.77万吨，同比增长24.36%，均价15.58万元/吨，同比增长152.7%，硅料销售毛利率66.69%，同比增加31.99pct。

2.2  硅片：成本压力提升，龙头提价传导顺利

在上游硅料供给较为紧缺的背景下，2021年及2022Q1硅片环节价格受原材料涨价支撑整体呈上涨趋势，根据CPIA及PV Infolink数据数据，2021年单晶硅片最高涨幅为82%，由于环节产能相对充足，同质化下价格涨幅较低于硅料价格增长水平。2022Q1末单晶M6/M10/G12硅片价格较2021年初增长约72.4%/71.8%/61.5%。硅片环节2021年实现营收/归母净利润613.75/68.79亿元，同比增长117.7%/213.0%，毛利率25.9%，同比减少1.2pct；2022Q1营收/归母净利润227.13/20.95亿元，同比增长114.2%/90.4%，毛利率16.0%，同比/环比减少13.8/4.4pct。行业龙头通过涨价传导上游原材料成本压力更为顺利，龙头企业毛利率降幅低于二线企业。2021年隆基股份对外销售硅片33.92GW，同比增加6.6%，硅片销售毛利率27.55%，同比减少2.81pct，毛利率水平优于同行。

2.3  电池片：两头挤压，盈利能力承压

电池片PERC技术较为成熟稳定，电池片盈利受到硅片、组件两头挤压，提价能力较弱。根据CPIA及PV Infolink数据，2021年单晶电池片最高涨幅为32%，2022Q1末P型166/182/210电池片单瓦价格较2021年初增长约18.3%/18.8%/18.6%。爱旭股份2021年实现营收/归母净利润154.71/-1.26亿元，同比变化60.1%/-115.6%，毛利率5.6%，同比减少9.3pct。而从2022年初至今，全球光伏装机持续超预期的背景下企业开工率回升，产品价格多次上调，电池片环节盈利修复。2022Q1爱旭股份实现营收/归母净利润78.27/2.27亿元，同比增加160.3%/125.8%，毛利率7.4%，同比/环比变化-2.3/1.6pct。

2.4  组件：成本压力下一体化企业盈利更坚挺

组件产品存在类期货属性，因此在需求持续超预期与上游产业链涨价下易出现订单价低于现货价，据CPIA数据，2021年组件最高涨幅仅为25%，2022Q1末单晶182/210组件单瓦价格较2021年初增长9.9%/9.9%。2021年组件环节收入/归母净利润分别为2261.15/140.28亿元，同比增长41.7%/12.3%，毛利率13.8%，同比减少3.3pct，整体环节盈利水平下降。2022Q1受装机预期超预期、价格传导改善等影响，组件环节盈利修复，组件企业实现营收/归母净利润662.84/45.71亿元，同比增长53.9%/43.5%，毛利率14.4%，同比/环比增加0.7/1.5pct。虽然成本传导滞后致使组件企业在交付期盈利承压，但一体化组件企业依靠在成本、工艺、规模及供应链管理优势，毛利率水平相较于非一体化组件企业更为稳定。隆基股份2021年对外销售组件37.24GW，同比增长55.45%，单瓦价格1.52元/W，同比上涨3.76%，组件销售毛利率17.06%，同比减少3.47%，毛利率水平处行业领先地位。

3. 辅产业链总结

2021年以来充分受益于主产业链产量快速增长，辅材需求旺盛，产业链主要辅材在营收规模上均实现高增，但由于部分辅材环节出现原材料供应不足导致原材料价格快速上涨等问题，竞争格局较好的辅材环节，如逆变器、硅片辅材热场、组件辅材EVA胶膜、电池片设备，毛利率仍维持在较高水平。2021年光伏板块辅产业链整体实现营收/归母净利润773/99亿元，同比增长34.8%/19.4%。2022Q1辅产业链整体实现营收/归母净利润209/24亿元，同比变化44.2%/-10.5%。

3.1 逆变器：原料紧缺价格上涨，盈利短期下行

2021年受原材料短缺涨价、物流费用及海外疫情等因素扰动，逆变器企业盈利水平有所下降；2022Q1行业需求高景气下出货提速，运输端压力缓解，盈利有所改善。2021年逆变器环节营收/归母净利润分别为350.90/31.16亿元，同比增长32.5%/3.2%，毛利率29.7%，同比减少1.8pct；2022Q1营收/归母净利润73.90/8.04亿元，同比增加37.1%/15.8%，毛利率32.3%，同比/环比变化-0.9/5.0pct，盈利环比有所修复。

3.2 胶膜：原料价格快速上涨，盈利季度波动明显

2021年起上游原材料EVA粒子价格出现较大幅波动，胶膜产品调价后收入确认滞后于成本变动，导致企业报表端利润率出现明显波动。2021年胶膜环节营收/归母净利润分别为159.63/24.49亿元，同比增长61.7%/36.9%，毛利率为20.1%，同比减少6.2pct。2022Q1EVA粒子价格再次上涨，受成本上涨、产品价格调价时间维度错位影响，胶膜企业盈利下行，2022Q1胶膜环节营收/归母净利润51.13/4.16亿元，同比变化51.5%/-27.0%，毛利率为14.5%，同比/环比减少9.8/10.6pct。

3.3 光伏玻璃：原料价格上涨明显，盈利处在历史底部

光伏玻璃行业限产放宽、产能扩张导致产品价格快速下降，叠加纯碱、石英砂、天然气等价格上行，2021年光伏玻璃企业盈利承压。2021年光伏玻璃环节营收/归母净利润分别为143.51/24.39亿元，同比增加29.2%/16.5%，毛利率为22.6%，同比减少8.5pct。2022Q1产品价格小幅上涨、原料价格环比下降，玻璃环节整体毛利率环比有所改善，龙头企业盈利弹性更大。2022Q1营收/归母净利润52.21/5.60亿元，同比变化52.3%/-45.4%，毛利率为12.6%，同比/环比减少25.5/0.1pct。

3.4 支架：地面电站需求放缓，业绩呈负增长

受光伏产业链价格上涨及疫情等因素影响，2021年地面电站装机规模同比下降，支架出货减少，另外由于行业竞争加剧、物流成本提高等影响，支架环节盈利水平较大幅下降。2021年中信博营收/归母净利润为24.15/0.15亿元，同比减少22.8%/94.7%，毛利率为11.7%，同比减少9.1pct。2022Q1产业链价格仍处高位，支架环节盈利持续承压。2022Q1营收/归母净利润5.76/-0.09亿元，同比变化78.8%/-160.2%，毛利率为8.1pct，同比/环比减少9.8/0.0pct。

3.5 电池设备：充分受益PERC技术扩产潮，新技术提升盈利水平

受益于光伏行业持续保持高景气度，太阳能电池片快速扩产，2021年光伏生产设备环节营业收入和净利润实现双增长。2021年设备环节营收/归母净利润为81.43/13.60亿元，同比增长28.6%/48.3%，毛利率为31.4%，同比增加1.2pct。2022Q1光伏行业N型迎来规模化量产加速发展期，新型设备出货增加，产品结构得到优化，提升盈利水平，电池设备环节营收/归母净利润为21.97/4.53亿元，同比增长21.5%/36.7%，毛利率为33.8%，同比/环比增加0.3/4.1pct，盈利水平有所提高。

3.6 碳碳热场：持续受益于行业大尺寸化进程，绝对盈利能力维持超高水平

2021年光伏行业大尺寸硅片扩产持续，碳碳热场渗透率提升，受益于行业需求增长、企业产能快速扩张，热场出货量显著提高，金博股份全年营收/归母净利润为13.38/5.01亿元，同比增长213.7%/197.2%，毛利率为57.3%，同比下降5.3%，毛利率下降主要产品原材料价格上涨、产品价格下降所致。2022Q1在光伏装机需求持续超预期下热场环节业绩保持高增长，但由于部分产品价格下降，毛利率有所下降，2022Q1实现营收/归母净利润4.50/2.03亿元，同比增长125.8%/162.5%，毛利率为53.4%，同比/环比减少9.1/2.2pct。

4. 费用率总结

规模效应持续扩大，竞争程度与多元化布局影响企业费用支出。从产业链各环节费用率情况看，对比2021年底与上年同期水平，在规模效应下除电池片环节财务费用率增长外，其他主产业链大部分环节的费用率均呈现下降趋势。受竞争格局及多元化布局影响辅产业链费用率变化有所分化，竞争加剧下支架、设备、热场销售费用率提高，玻璃与支架管理费用率提高，逆变器与热场环节的财务费用率有所上升。研发费用：除胶膜与热场环节外，2021年产业链其他环节研发费用率均有所上升，企业研发投入持续扩大。

5. 投资建议

我们主要从盈利方向、绝对盈利能力结合市场预期差来进行展望及分析判断：1）受益于海外光伏装机需求旺盛，海外收入占比提升、分布式占比提升，产品价格均价或高于市场预期，叠加其期货属性将充分受益于下半年上游降价周期，建议关注一体化龙头组件企业：隆基股份、晶澳科技、晶科能源、天合光能。2）新产能投放带来的供给增量或被新增需求快速消化，价格下降空间有限，全年价格中枢或将在20万元/吨以上，全年盈利水平或超市场预期，建议关注硅料龙头企业：通威股份、大全新能源。3）绝对盈利能力优越、成本优势显著，竞争格局较好，技术领先保持周期及新进入部分产品验证周期或将长于市场预期，推荐热场龙头企业：金博股份。4）原材料价格维稳、供需结构改善，价格传导改善，盈利拐点向上，建议关注电池片龙头企业：爱旭股份；推荐EVA胶膜龙头企业：福斯特、海优新材；建议关注支架龙头企业：中信博；光伏玻璃龙头企业：福莱特。5）国产芯片替代进展加速，供给瓶颈打开，海外疫情缓解，运输边际改善，国际细分市场产品力不断提升，储能带来新增长极，产品结构优化，盈利水平有望向上，推荐逆变器细分龙头企业：德业股份，建议关注：阳光电源、锦浪科技、固德威、禾迈股份。

6. 风险提示

光伏行业景气度不及预期，产业链价格波动高于预期，行业政策变化，国际贸易风险加剧

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证券研究报告

《量价齐升，利润分化向上游集中——光伏行业2021年报及2022Q1季报综述》

对外发布时间

2022年05月24日

报告发布机构

长城证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

分析师：于夕朦  S1070520030003，18601148201；

分析师：马晓明 S1070518090003， 15216711976；

联系人（研究助理）：黄楷 S1070120070062，18301759216

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研究员承诺

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。

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