【德邦·投研新声】本轮加息预期见顶了么；疫情趋稳，产业恢复的节奏与结构（20220525）

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核心观点：本轮加息预期尚未见顶，当下更多是对货政紧缩预期交易的一次阶段性缓和，这一缓和来自近端非常清晰的货政路径信号与短期难以发酵的通胀风险。进入8月后，美联储货政紧缩的交易或卷土重来，尤其是通胀风险的再度发酵对“通胀-紧缩”逻辑的二次强化。美债利率大概率会因调整流动性与通胀风险溢价而结束2.7-3.0%震荡并重新回归上行，绝对水平有望突破3.20%的前高。

当前市场计入了多少加息预期？ FFF/OIS与分析师一致预期目前均充分定价6、7月各50bps与11、12月各25bps的加息，更多分歧在9月的FOMC会议是否加息50bps（FFF/OIS预期52%、分析师一致预期25%）。相比之下，1年美债风险利率1.85%的水平显示出其对未来1年加息预期的计价明显偏低。

逼停美联储加息的关键要素是什么？与1990s大缓和时代以来最大的不同在于，本轮逼停美联储加息的关键不在于经济本身是否陷入衰退，而是在于通胀风险是否得到确定性的缓释。总结来说，Fed Put是百慕大式而非美式期权，其行权区间是稳定的物价水平。如果是过度加息让经济陷入衰退，那么及时反转货币紧缩政策的确可避免衰退。但如果是高通胀引发的经济衰退的话，那么宽松的货币政策只会助长高通胀，加速经济衰退。

后市海外交易的大致节奏：①目前至7月底以交易衰退预期为主，但其中分歧仍然较大，尤其是对即期过热的经济环境与难以看到明确解决方案的各类风险（疫情、俄乌等）的博弈大概率将加剧各类资产价格波动率；②8月开始至10月，高粘性的服务通胀将接棒高弹性的商品通胀，突破前期高基数效应带来的限制，逼停当前通胀的下行趋势，市场将开始新一轮的“通胀→紧缩”预期交易，对9月的加息预期逐步向50bps倾斜并最终确立，美债利率大概率会因调整流动性与通胀风险溢价而结束2.7-3.0%震荡并重新回归上行，绝对水平有望突破3.20%的前高；③11月开始，市场基本可以明确经济（衰退风险是否因宽松退出与周期使然而实质化）与通胀（工资-通胀螺旋、供应链瓶颈等核心风险点是否解除，通胀风险是否能充分确定缓释）的未来路径。相对理想的情况是，通胀在衰退风险实质化前加速回落（商品通胀的牛鞭效应与Q4低环比的季节效应），市场与美联储一唱一和，Fed Put呼之欲出，经济衰退风险因货政紧缩的停滞而解除。而更可能的剧情是，通胀难以在年内回到2%（PCE同比增速口径下），其背后的风险点亦迟迟未见让人信服的缓释，过度加息引发总需求收缩，进而通过经济衰退的方式让通胀加速回归至2%的政策目标区间。

风险提示：①俄乌战事升级，全球各类地缘政治摩擦加剧，市场再度进入避险交易模式；②美国通胀彻底失控，美联储被迫采取更为激进的紧缩货币政策，进而带来全球宏观流动性的大幅收紧，离岸美元市场面临枯竭；③新的变种毒株的出现或类似的疫情冲击，引发防疫政策升级，进而深化全球宏观经济的滞胀格局。

发布时间：20220524

导读：本文从三大产业角度对疫情趋稳后的产业恢复节奏与结构进行刻画：第一产业方面，疫情对其冲击有限，主要受猪周期影响，2022年猪价底部向上，CPI或将上行；第二产业方面，疫情冲击较大，但解封后恢复迅速，结构上工业企业收入恢复速度中游制造>支持服务>下游消费>上游原料；第三产业方面，疫情对第三产业冲击较大且恢复缓慢，社零当月增速回正需半年，经济下行背景下此轮疫情后消费复苏的速度可能相较于武汉疫情冲击后更慢。

第一产业：猪周期影响为主，吉林春耕有序推进。复盘武汉，2020年武汉疫情解封后第一产业迅速恢复。受疫情冲击，武汉第一产业2020年第一季度GDP同比下降36.4%，2020年4月8日武汉解封后，第一产业恢复迅速，2020第二季度第一产业GDP当季同比增长5.4%迅速回正。结构上，武汉疫情期间农作物价格小幅上升，猪肉价格有所反弹。目前吉林省春耕有序恢复，播种进度快于去年同期，玉米产量受疫情冲击预计影响较小。全国来看，疫情对第一产业GDP冲击有限，与猪周期相关性强。价格维度，2020年疫情期间猪价高位向下，CPI处于相对高位，2022年此轮疫情猪价底部向上，CPI或将上行。

第二产业：解封后迅速恢复，上海复工潮开启。复盘武汉，2020年3月25日，湖北省除武汉以外地区全域解除管控，2020年3月23日工业企业复工率85%，到岗率为60.3%。到4月17日，全省规模以上工业企业基本复工率、复岗率迅速恢复正常。全年产量降幅低于封控时间占比，疫后恢复情况良好。2020年全年武汉市工业增加值为4085.48亿元，同比下降9.3%。吉林省过往年份工业结构占比较大的是汽车与水泥，2022年4月末一汽集团各主机厂的一级供应商全部实现复工复产，水泥企业陆续在4月中上旬复工复产。上海复工有序推进，5月3日上海发布《上海市工业企业复工复产疫情防控指引（第二版）》，积极推进复工有序进行。全国来看，疫情对第二产业GDP冲击较大，但解封后恢复迅速。从工业企业营业收入角度，疫情期间制造业受损幅度最大，但疫后恢复迅速，结构上采矿业表现持续低迷。从大类行业来看，恢复速度中游制造>支持服务>下游消费>上游原料。从工业企业利润来看，疫情期间利润降幅相较营收更大，利润率相较于营收恢复更慢。

第三产业：疫后恢复相对较慢，住宿餐饮受创最重。复盘武汉，封控解除后，GDP二季度恢复正增长，下半年同比基本持平；用电量方面，2020年6月湖北第三产业用电量当月恢复历史水平，交通运输业、住宿和餐饮业受损幅度大同时恢复较慢。从社会消费品零售总额来看，约半年后当月同比恢复为正。2020年3月，湖北省社会消费品零售总额同比下降42.8%，2020年10月开始同比恢复到正增长。2022年4月，上海社会消费品零售总额同比下降48.3%，降幅已超过2020年1-2月。2022年5月15日，市疫情防控工作新闻发布会上提出从5月16日起，分阶段推进复商复市。随着上海复商复市推进和疫情缓解，第三产业情况有望逐步恢复，预计上海四季度第三产业恢复正常。全国来看，疫情对第三产业GDP冲击较大，且恢复缓慢。社零当月增速回正需半年，此轮社零受创幅度约为武汉疫情的一半，结构上餐饮受创幅度为商品零售2倍。类比武汉疫情，此轮疫情冲击后，社零增速降幅可能相对更小，但恢复速度可能更慢。

风险提示：疫情形势超预期恶化，资本市场政策出现超预期变化，国际形势出现超预期恶化。

发布时间：20220524

本文描述一种基于动态因子、模型筛选的量化投资方法。我们采用验证集数据打分的方式既对训练模型的因子进行筛选，也对集成模型中使用的模型进行筛选，从而尽可能使用最可能有效的因子和模型。

通过因子预筛选机制和模型的选用来加速因子筛选的过程。我们选用LGBM模型进行拟合和预测，并且根据模型在训练集给出的特征重要性排除一部分因子，这相对于我们在上一期提到的基于随机森林模型的筛选方法大幅度提高了效率。

维护一个动态扩大的模型池。每当训练一个新的机器学习模型，我们就将这个模型添加到模型池中。我们持续地观测模型池中各个模型的表现。

不必在每次横截面选股时都进行模型训练。用机器学习模型进行横截面选股时，不必每期重训练模型或新训练模型，而可以多加利用曾经训练的模型。这既可以在保持模型表现的基础上节约大量的运算。实际上，根据我们的回测，每月训练模型的表现并不如每个季度训练模型的表现。

单个模型的有效性通常存在轮动效应。单个模型通常在刚训练的时刻比较有效，但其有效性会随着时间衰减而逐渐失效，另一方面，一个一度失效的模型可能在未来重新变得有效，这往往是由市场风格、因子轮动效应导致的。

长记忆模型池优于短记忆模型池。开始训练模型的时间点越早，则模型池的规模越大，并且模型池整体对更长时间的市场状态有记忆，一般而言，这样的模型池的整体表现更优。

筛选近期表现良好的模型加以使用。以最近数月的数据为验证集，对模型池中的所有模型进行评价，筛选评价最高的一批模型参与构建集成模型。经验证，在过去一年中稳定有效的模型有更大的概率在未来更加有效。

众多模型的预测值的相关系数较低。我们考察了模型池中所有模型在横截面上的预测值之间的相关系数的概率密度分布，总体上相关系数不高，这有利于构造更好的集成模型。

我们对涉及到的几个主要参数和模型类型进行了敏感性分析。通过对比各参数发现模型对训练频率、验证集时间长度和模型种类的敏感性低。

因子在全市场和市值偏小的股票池中表现良好。本文构造因子阶段，以全市场的RankIC为目标函数，因子在全市场与中证1000指数成分内表现良好，而在中证800内的多头收益尚且不高。

风险提示：市场风格变化风险，模型失效风险，数据可用性风险。

发布时间：20220524

国内头部数控刀具制造商，近5年利润复合增速近50%。2010年前公司专注于硬质合金锯齿刀片的研发生产，为国内第一大锯齿刀片生产商，2011年起持续向硬质合金数控刀具领域进军，2021年数控刀片产量超8000万片，是国内硬质合金数控刀具民营龙头企业。2017-2021年公司营收与归母净利润复合增长率分别达23%、49%，其中数控刀具贡献了公司当前60%以上的毛利，规模效应带来公司近年来毛利率和净利率的持续提升；

硬质合金数控刀具是顺周期耗材，国产替代空间大。机床刀具是400亿市场规模的工业消费品，市场规模与制造业景气度正相关，其中硬质合金是刀具的主要材料，约占到全部刀具的60%。国内机床刀具市场中硬质合金可转位刀具市场约在100亿规模，国产化率约30%，国产替代空间大。刀具市场细分品类众多，存在一定的定制化需求，产品性能取决于基材、涂层和精密成型技术的综合效果，技术转换相对较少。在部分品类上国产品牌已具备高性价比，国产替代日韩的趋势已开始出现，随着未来产品一致性和稳定性的提升以及产品品类的扩充，国产替代进程有望加速。同时远期潜在的海外出口市场是国内的5倍，具备较大发展潜力；

快速扩产执行力强，四大优势助力快速成长。1）技术方面：硬质合金锯齿刀片与数控刀具在基体材料底层技术方面存在共通性，公司近年来持续加大研发力度，通过产学研紧密合作增强技术实力；2）产能方面：品类扩充的同时向高端化迈进，2021年公司新增数控刀片产品近2000种，同时加大了高端产品研发储备，新产品品种中价格大于10元的占比40%以上，3月定向增发募投的产业园项目已经开工建设，进一步扩充产品品类；3）成本方面：数控刀片生产规模效应强，公司通过自动化率提升和工艺改进持续降成本，近5年单片成本节省27%，其中单片制造费用和直接人工各下降38%；4）渠道方面：公司针对国内市场加强全国布局，举办各类展会增强品牌知名度，同时持续扩大海外市场开拓力度，21年海外收入占比提升到9%的水平，未来存在较大发展空间。

风险提示：1、行业竞争格局超预期恶化；2、产能建设进度不及预期；3、疫情致下游需求不及预期。

发布时间：20220524

气体传感器行业龙头，新应用领域不断拓展业绩持续高增。公司自成立以来专注于光学气体传感器赛道，目前已经形成了较为健全的光学气体传感器技术平台和产品体系，技术竞争优势领先，品牌效应已经建立，产品受到下游大客户广泛认可。受益于优势领域份额提升和新应用场景的不断拓展，公司业绩持续快速增长，并且盈利能力不断强化。2021年公司实现营收5.47亿元，同比增长77.80%，实现归母净利润1.80亿元，增长112.70%。展望未来，在新风系统和车载场景的需求拉动下，公司有望继续高歌猛进。

下游应用领域需求景气带动气体传感器行业发展，国内厂商正积极入局。气体传感器广泛应用于环境监测、智能家居、汽车电子、工业等场景。随着消费和汽车市场对于空气质量监测的关注度提升，气体传感器市场需求具有良好成长性及可持续性。根据Yole预测，2020-2026年全球气体与颗粒传感器市场规模将从12亿美元增长至22亿美元，复合增长率达10.9%。竞争格局方面，目前被海外龙头垄断竞争，国内厂商正奋起直追。光学气体传感器由于可以避免在电化学等相对成熟的领域与具有先发优势的国际厂商开展直接竞争，成为国内厂商入场的较好选择。

新风市场快速渗透，民用空气品质气体传感器将继续保持高速增长。在空气净化器场景，公司主要提供粉尘传感器，具备大客户绑定和品牌效应优势，市场份额有望继续保持；在新风系统场景，公司主要提供CO2传感器，是市场上主要供应商之一。后续在精装房和学校等细分场景拉动下，新风系统和新风空调将逐渐步入增长快车道，公司CO2传感器产品销售也有望随之持续高增。

车载气体传感器进入产出期，车用粉尘传感快速起量，热失控产品极具想象空间。在汽车舒适系统，每台汽车可以选配粉尘类或者二氧化碳类，也可两个都搭载。公司已切入多家整车厂一级供应商，截至2021年末，公司共获得项目定点传感器数量约1000万个，后续伴随着定点项目的订单转化将为公司带来强劲增长动能；另一方面，在车载安全场景，锂电池热失控预警标准出台，带来热失控传感器海量需求。公司积极开发和配套新能源汽车动力电池热失控传感器，技术领先市场，待进入汽车供应链量产出货后，增长潜力可观。

风险提示：车载空气品质传感器定点转化不达预期；新风系统市场渗透不达预期；新能源热失控传感器市场拓展不达预期。

发布时间：20220524