（报告出品方/作者：西南证券，沈猛）

1 公募 REITs 开启万亿蓝海市场

1.1 金融创新提升效率，存量流动创造价值

REITs 是一种直接金融工具，可理解为不动产资产的 IPO。REITs（Real Estate Investment Trusts）即不动产投资信托基金，是一种通过发行收益凭证汇集投资者的资金， 将不动产交由专业投资机构经营管理，并将投资收益及时分配给投资者的一种投资基金。

REITs底层资产类型广泛，但须产生长期、稳定的现金流作为主要收益来源。REITs 的 底层物业类型包括商业写字楼、零售物业、酒店、公寓、仓储物流、医疗保健、主题公园、 体育馆等传统 REITs 投资领域，以及种植园、监狱、学校等创新型 REITs 投资领域。近年来， 机场、港口、收费路桥、电力设施、通信铁塔、数据中心等稳定且有较高收益率的基础设施 也越来越多地被各个国家及地区的 REITs 所应用。

全球 REITs市场较成熟的国家和地区的制度安排主要有三点共性。1）底层资产和收入 来源为不动产：各国家和地区的 REITs 制度均对 REITs 的底层资产和运营进行了限制，要求 REITs 投资于成熟的不动产资产，以不动产产生的长期、稳定的现金流作为主要的收益来源。2）对收入进行强制分红：各国家和地区的REITs 制度均做出了有关收入强制分红的规定， 比例通常不得低于 90%。3）实施税收中性政策：各国家和地区在 REITs层面均保持了税收 中性原则，免除了 REITs 的租金收入等一般性收入的所得税，避免双重征税。

据 NAREIT 统计，1972-2019 年，标普 500 指数平均年回报为 12.1%，而 FTSE Nareit All Equity REITs平均年回报为 13.3%，REITs投资收益跑赢美股。REITs的综合收益率包 括两部分，资产升值收益率和股息收益率，其投资价值主要体现为以下三点：

1）REITs是优质的抗通胀资产。根据 Anari 和 Tsatsaronis 等经济学家的研究发现，长 期来看，不动产收益率的变化和通货膨胀率的变化呈明显的正相关，说明不动产具有强大的 抗通胀能力。其内在逻辑在于，在高通胀时期，货币的超额供给会增强以不动产为基础资产 的信用扩张，居民名义收入的增长也会提升不动产的购置需求，从而提升不动产价格。

2）REITs有着出色的风险分散属性。REITs 可以帮助投资者优化投资组合的有效边界， 改善投资组合的整体表现，使之成为股票、债券和现金之外的第四个大类资产配置类别。美 国权益型 REITs 与标普 500 指数、巴克莱资本美国综合债券指数之间的相关系数分别为 0.58、0.19，远低于 1，能够有效分散投资风险。

3）REITs波动性较小，综合收益率较高。长期持有 REITs 不仅能享有稳定的分红收益， 还能享受底层资产升值带来的收益。底层资产稳定且管理良好的 REITs 具有较强抗跌属性， 短期价格下跌反而能带来更高的分红率，使得 REITs 波动性较小。

REITs可以通过主动管理盘活固定资产，实现价值增长，为我国存量地产的翻新和运营 提供了新思路。REITs 的资产管理是全面、主动的资产管理，同时具备金融和不动产双重属 性，既包括募资、投资、风控，也包括不动产改造、出租、运营和维护。领展 REIT 的成功 正是 REITs 主动管理创造价值的体现，这对中国 REITs 的发展具有重要参考意义。2014 年 之前，领展REIT的物业主要为香港房委会公屋和居屋的配套，包括超市、熟食档、街市等， 为低收入群体提供生活消费品和服务，经年累月后，存在物业高龄服役、老旧损坏、环境差 等问题。领展 REIT 对这些物业进行翻修、重建，强化管理，并进行适当的出售与收购，进而改善内外环境，大大提高物业的布局与流通性，从而满足更多顾客的需求，增加客流量。领展房产基金作为香港市场上唯一一只内部管理 REITs，估值水平明显领先其他，一方 面和资产本身风险收益特性良好有关，但更多体现的是管理层优秀的经营能力溢价。

中国固定资产存量市场巨大，PPP 项目可为 REITs 提供大量资产来源。根据 CEIC 数 据显示，2010 年中国已经超过美国，成为全球固定资产规模最大的国家。中国固定资产规模的增长得益于中国前所未有的基础设施投资浪潮，2014 年以来，PPP 中心管理项目累计 10094个，项目投资额累计 15.6 万亿元。PPP 基础设施投资项目可为 REITs 提供大量的资 产来源，同时 REITs 是 PPP 投资退出的重要通道。

未来中国 REITs市场规模有望达到十万亿级别。短期来看，考虑到目前中国基础设施存 量规模巨大，且已有一定的基础设施项目积累，未来 5 年中国的 REITs 市场规模有望达到 2 万亿~5 万亿元。长期来看，考虑到中国固定资本总额的高速增长趋势，REITs 底层资产类别 的扩充以及城镇化战略的实现，未来中国的 REITs 市场规模有望达到十万亿级别。

1.2 REITs 的全球实践

REITs目前已发展为全球资本市场的重要组成部分。REITs 最早起源于 1960 年的美国， 目前全球已有 44 个国家和地区推出了 REITs 制度。截至 2021 年 12 月 31 日，全球已上市 的 REITs 市值约 2.9 万亿美元，其中美国是全球最大的 REITs 市场，已上市的 REITs 总市值 约 2 万亿美元，约占 REITs 全球总市值的 68.4%。

纵观全球，REITs的推出往往承担着帮助经济体摆脱低迷，为经济发展提供新动能的作 用。20 世纪 90 年代，得益于制度的逐渐完善，REITs 在美国市场开始了爆发式发展，为杠 杆率日益增大的房地产企业提供了新的融资途径。伴随着 1997 年亚洲金融危机爆发，各个 国家和地区陆续引入 REITs 制度以应对不动产市场的不景气。2008 年美国次贷危机爆发后， REITs 的价值在世界范围内得到认可，越来越多国家，特别是发展中国家开始推出 REITs 制 度，其根本原因在于 REITs 市场的建设对于经济的发展有着至关重要的作用，能够引领经济 走出危机、摆脱低迷，乃至为经济的持续发展提供新动能。

无论从市场规模还是政策完善度来看，美国都是全球 REITs 市场标杆。1992 年，美国 REITs 市场的总规模仅为 203.4 亿美元，到 2018 年已经达到上万亿美元，年复合增长率高 达 16.7%。2021 年美国 REITs 的不动产类型十分分散，零售、公寓住宅、基础设施、 办公和医疗分别占市场总规模的 17%、14%、11%、10%和 10%。美国 REITs 市场的优质 属性积极带动了全球 REITs 市场的发展。值得注意的是，美国的基础设施主要包括光纤电缆、 无线通信设施和能源输送通道，而我国的基础设施定义相对更广泛，包括了产业园区、仓储 物流、公路铁路、机场港口、信息网络、水电气热、污水垃圾处理、固废危废处理等。

制定针对性的税收政策，避免多重征税，是 REITs 得以在其他国家迅速发展的重要原 因。REITs 是收入传递工具，具有导管作用，应体现税收中性原则。因此，以 REITs 持有并 经营资产所承担的税负，不应大于投资者自行持有并经营资产所承担的税负，否则就不能起 到资源优化配置的效果。未来我国 REITs 相关税收政策改革的重点在于：1）对以 REITs 为 目标的资产重组及股权转让行为不应该视为房地产销售，应给予税收优惠支持。2）降低 REITs 持有经营环节的税负，建议借鉴国际惯例，对分红部分免征所得税或给予优惠税率。3）减 少 REITs 结构构建产生的税负负担，避免因结构复杂导致重复征税。

1.3 REITs 在中国的发展

我国基础设施公募 REITs于 2020 年正式启动，聚焦六大重点战略区域和七大重点行业， 而后进一步扩大至清洁低碳能源项目。国家相关通知明确表明酒店、商场、写字楼、公寓、 住宅等房地产项目不属于试点范围，此外公募基础设施 REITs 将聚焦京津冀、雄安新区、长 江经济带、粤港澳大湾区、长江三角洲、海南自由贸易港六大区域，以及新基建、交通、市 政公用、仓储物流、污染治理、信息网络、产业园区等七大重点行业。2022 年 2 月，国家 发改委、国家能源局印发《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》，将清 洁低碳能源项目纳入 REITs 试点范围。

在基础设施公募 REITs开始试点之前，我国过去在 REITs领域的探索主要有两种途径：1）在境外市场尝试发行以境内资产为投资的 REITs 产品。2）在中国现有监管法律框 架下推出类 REITs产品。

以内地资产为投资发行的 REITs 产品主要集中在新加坡和香港两地，均有良好表 现。从 2005 年起不少国内企业便尝试在新加坡或香港发行以境内资产为投资的 REITs 产品，底层物业主要集中在一二线城市，类型主要为工业物流、购物中心、写字楼等。这些 REITs 的良好表现一定程度上体现了海外市场对内地优质不动产资产未来增长性的积极预 期。内地企业在海外发行 REITs 过程中积累的一系列实践经验，对中国境内 REITs 市场的发 展具有宝贵的参考价值。

国内类 REITs 市场发展迅速，但类 REITs 本质是一个私募范畴、偏债性的产品。截至 2021 年 12 月 31 日，国内类 REITs 产品累计发行 110 单，发行总规模达 2146.2 亿元。类 REITs 主要为私募发行，流动性较差，主要由机构投资者持有。类 REITs 产品往往分优先级 和劣后级，劣后级可以对优先级起到结构化增信的作用。类 REITs 优先级呈债权特征，具有 久期长、收益适中、风险较低的特点，备受银行自营资金青睐。类 REITs 劣后级呈股权特征， 具有久期长、收益高、风险高的特点，劣后级主要由类 REITs 的原始权益人自持。随着市场 不断渐进式发展，类 REITs 的实践为中国公募 REITs 后续的发展积累了实实在在的经验，使 未来公募 REITs 制度的发展更符合国情。（报告来源：未来智库）

2 基础设施 REITs 助力产业发展再加速

基础设施 REITs 试点聚焦的七大重点行业，按底层资产所有权的不同，可分为产权型 REITs和特许经营型 REITs。根据国家发改委发布的《关于做好基础设施领域不动产投资信 托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，我国的公募基础设施 REITs 主要聚焦新基建、 交通运输、市政公用、仓储物流、污染治理、信息网络、产业园区等七大重点行业。值得注 意的是特许经营型 REITs 底层资产的估值随着特许经营年限的减少可能会呈逐年递减的趋 势，并在到期时因无条件交给政府而使估值基本归零，投资者在考虑特许经营型 REITs 的回 报时，需参考特许经营权期限内的内部收益率作为 REITs 的定价标准。

我国基础设施 REITs试点主要采用“公募基金+ABS”架构，利用成熟的现有体系，监 管和立法成本较低。该模式下的 REITs 以公募基金为载体，通过投资不动产支持证券或不动 产项目股权间接持有不动产资产。“公募基金+ABS”的架构充分借鉴了证券投资基金的经 验，降低了监管和立法成本，但该架构下的管理模式属于外部管理模式，且该架构是多层架 构，其治理问题较为复杂，在各层管理结构中对职能模块和管理中心进行分配，制定合适的 治理体系是关键。考虑到 REITs 推出具有一定紧迫性，我国在以“公募基金+ABS”架构模 式作为起点后，应同时逐步开展将 REITs 作为全新券种模式的探索。

2.1 产权型 REITs——仓储物流类

仓储物流定义：仓储物流行业是指利用自建或租赁库房、场地，储存、保管、装卸搬运、 配送货物的行业。从产业链看，物流行业可以分为物流基础设施、物流运输两大环节。物流 基础设施环节包括道路基础设施的建设管理、仓储基础设施的建设管理以及物流设备制造。物流业是支撑国家经济发展的基础性产业，对于促进资源分配、提升居民福利具有重要作用。中国物流与采购联合会发布数据显示，2021 年全国社会物流总额 335.2 万亿元，按可比价 格同比增长 9.2%，两年年均增长 6.2%。

仓储物流盈利模式：物流地产收入主要来自租金，注重通过持续的管理服务获得经营性 收益及其他增值收益，能够产生持续、稳定的现金流。现阶段我国物流地产的投资回报率较 高，满足 REITs 投资者的收益率要求，是基础设施 REITs 重要的基础资产之一。2019 年北京、上海、广州等 一线城市物流设施投资净回报率为 6-8%，高于商业地产的 4-5%和住宅地产的 2%-3%。物 流地产商还能通过土地与物业交割，或资本市场的上市交易享受物业的增值收益。

仓储物流市场规模：从人均面积来看，我国仓储物流行业的市场容量还有很大提升空间。根据世界银行提供的统计，截至 2019 年中国仓储物流设施总库存（含高标库和非高标库） 约 10 亿平，低于美国（12.5 亿平），但高于日本（5 亿平）、德国（0.7 亿平）和澳大利亚 （0.4 亿平）等国。从人均仓储物流设施面积的角度，中国人均仓储物流设施面积不及 1 平 方米，仅相当于美国和日本的 20%左右。国内仓储业固定资产投资保持平稳，2021 年实现 投资额 7317 亿元，同比增长 6.6%，2011-2021 年 CAGR 达 11.6%。

在已上市的 11 只公募 REITs 中，属于仓储物流类的有中金普洛斯仓储物流 REIT、红 土创新盐田港仓储物流 REIT。中金普洛斯仓储物流 REIT：

底层基础设施资产由 7 个仓储物流园组成，分别位于北京 顺义、北京通州、广州、佛山、苏州、昆山，建筑面积合计约 70.5 万平方米。2021Q4 底层 基础设施资产合计平均出租率约 98.8%，出租率稳中有升，实现收入合计 8828.3 万元，实 现可供分配金额为 6852.1 万元，2021 年累计可供分配金额为 1.5 亿元，总体运营平稳。

红土创新盐田港仓储物流 REIT：底层基础设施资产由 4 座仓库、1 栋综合办公楼及 1 座气瓶站及其国有建设用地使用权组成，均位于深圳市盐田区盐田综合保税区北片区，建筑 面积合计约 32.0 万平方米，国有建设用地面积为 11.9 万平方米。2021Q4 底层基础设施资 产合计平均出租率为 99%，资产运营情况良好，实现收入合计 3162.9 万元，实现可供分配 金额为 2110.4 万元，2021 年累计可供分配金额为 4730.8 万元，总体运营平稳。

2.2 产权型 REITs——产业园区类

产业园区定义：根据功能不同，我国产业园区大体上分为科技园、一般工业园区、专业 园区三大类。产业园区属于产业地产范畴，是由政府或企业为了促进某一产业发展为目标而 创立的特殊区位环境，是一种推动区域经济发展、产业调整升级的空间聚集形式，有利于促 进创新资源汇聚、新兴产业发展及城市化建设。伴随各个产业集聚化发展，产业园种类逐步 多元化，主要包括高新技术产业开发区、经济技术开发区、特色小镇、以某一主导产业而建 立的产业园区（如文化创意产业园、物流产业园等）、产业新城等。

产业园区盈利模式：产业园的主要盈利来源于物业租售、园区服务、金融运作三方面。

1）物业租售：以土地与物业为载体，通过区域基础建设开发、土地增值收益、物业租 售等方面获取收益。

2）园区服务：通过产业政策扶持、产业增值服务、园区配套综合服务等方式获取收益。

3）金融运作：通过产业投资、物业资本化运作方式获取收益。

产业园区市场规模：近年来我国西部地区国家级开发区增长迅速，各类型产业园已有一 定存量积累。按照一级园区和二级园区分类，各级产业园的规模情况如下：1）一级园区：根据《中国开发区审核公告目录（2018 年版）》，国家级开发区总共有 552 家。其中，经 济技术开发区 219 家，高新技术产业开发区 156 家，海关特殊监管区域（物流保税区）135 家，边境/跨境经济合作区 19 家，其他类型开发区 23 家。2）二级园区：根据首批 REITs 招 募说明书信息，截至目前中国共有各类二级产业园 14000 个以上，占地面积超过 160 万亩， 市场规模约 8.3 万亿平方米（含物流仓储），位居全球第二，如按照近两年中国工业类资产 成交均价 3000 元/平方米估算，市场可交易规模约在 2.5 万亿元左右。

在已上市的 11 只公募 REITs 中，首批中属于产业园区类的有东吴苏州产业园 REIT、 博时招商蛇口产业园 REIT、华安张江光大园 REIT，第二批有建信中关村产业园 REIT。

东吴苏州产业园 REIT：底层基础设施资产由国际科技园五期 B 区和 2.5 产业园一期、 二期项目组成，均位于苏州市苏州工业园区，分别由科智商管和艾派科进行运营。国际科技 园五期 B 区建筑面积合计约 33.0 万平方米，2021Q1 科智商管实现收入为 3995.3 万元，毛 利率为 67.37%。产业园一期、二期项目建筑面积合计约 23.1 万平方米，2021Q1 艾派科实 现收入为 2921.7 万元，毛利率为 80.14%。2021Q4 实现可供分配金额为 3975.4 万元，2021 年累计可供分配金额为 9261.6 万元。

博时招商蛇口产业园 REIT：底层基础设施资产为万融大厦和万海大厦，均位于中国（广 东）自由贸易试验区深圳前海蛇口工业区的蛇口网谷产业园，其中万融大厦建筑面积约 4.2 万平方米，万海大厦建筑面积约 5.4 万平方米。2021Q4 平均可出租面积 9.4 万平方米，平 均实际出租面积 8.1 万平方米，平均出租率 86.48%，平均月租金 119.07 元/平方米。2021Q4 实现收入 3,444.8 万元，全年累计实现收入 7691.4 万元，预算完成率 92.8%，主要受上半 年广深疫情及国家宏观政策调控影响，园区部分客户续租情况不及预期，且出现部分出现提 前退租导致不及预期。2021Q4 实现可供分配金额为 2427.6 万元，2021 年累计可供分配金 额为 5170.9 万元。

华安张江光大园 REIT：底层基础设施资产为张江光大园，位于上海市国家级高科技产 业园区张江高科技园区核心地带，建筑面积合计约 5.1 万平方米。截至 2021 年末，底层基 础设施资产合计平均出租率为 100%，平均合同租金为 5.35 元/平/天。2021 Q4 项目公司营 业收入为 2248.6 万元，EBITDA 为 1711.8 万元，应收回款率为 100%。2021Q4 实现可供 分配金额为 2042.7 万元，2021 年累计可供分配金额为 4261.1 万元。

2.3 产权型 REITs——数据中心类

数据中心定义：数据中心即为集中放置的电子信息设备提供运行环境的建筑场所，包括 主机房、辅助区、支持区和行政管理区等。根据所有性质或服务对象不同，数据中心可以分 为互联网数据中心（IDC）和企业数据中心（EDC）。其中 IDC 是指利用相应的机房设施， 以外包出租的方式为用户的服务器等互联网或其他网络相关设备提供放置、代理维护、系统 配置及管理服务，以及提供数据库系统或服务器等设备的出租及其存储空间的出租、通信线 路和出口带宽的代理租用和其他应用服务的数据中心；EDC 则是指由企业或机构构建并所 有，服务于自身业务的数据中心。

数据中心盈利模式：数据中心业务以机柜租售为主，按规模可分为批发型和零售型两种。批发型主要针对大客户，一般以模块为最小出租单位。针对超大型客户的订制型数据中心可 以看作是批发型的延伸，近几年发展较为迅速。零售型主要针对小客户，一般以机柜为最小 出租单位，早期也有服务商以机柜单元（U）为出租单位服务微型客户，但目前这种微型客 户多以 web 自助服务的形式，转向公有云。一般来说，批发型考验的是资源整合能力、快速 建设和扩张能力，而零售型考验的是精细运维及运营能力。从国内外厂商来看，批发和零售 均可取得成功。目前国内，受新基建政策等影响，批发型更受快进快出的资本市场青睐。但 从长期看，零售型更具有成长的韧性。

数据中心市场规模：增长迅速，预计 2025 年将达 5952 亿元。受益于移动互联网快速 发展及新基建、数字经济等国家战略政策引导，近年来我国数据中心快速发展。根据工信部 统计数据，截至 2019 年底，我国在用数据中心机架总规模达到 315 万架，其中大型以上数 据中心数量增长较快，已经超过 250 个，机架规模达到 237 万架，占比超过 70%。根据科 智咨询数据，2014 年我国数据中心市场规模仅为 372 亿元，到 2020 年增至 1958 亿元，年 复合增长率为 31.8%，预计 2021 年我国数据中心市场规模将达到 2486 亿元。未来随着新 基建政策逐渐落地，互联网及云计算大客户需求扩张，数据中心行业将实现高速扩张，预计 到 2025 年我国数据中心市场规模将达 5952 亿元，发展前景广阔。

目前基础设施公募 REITs中暂无属于数据中心类的 REIT。

2.4 特许经营型 REITs——收费公路类

收费公路定义：我国收费公路以高速公路为主，兼有少量普通公路（一、二级公路）和 独立桥梁隧道。

收费公路盈利模式：利用自然垄断特征的业务模式实现通行费收入的增加以及上下游产 业链拓展带来的外延利润增加，同时通过平台化运营模式的应用推升盈利能力。经营性高速 公路是由国家特许法人组织负责建造和经营、以获取回报为目的的高速公路，其经营政策为 “谁投资，谁受益，自负盈亏”。收费公路建设具有投资规模大、投资建设及回收周期长、准 公共品特征明显等特点，收费定价和经营期限主要受政府调控，现阶段我国收费公路建设大 多由国家、省、市三级政府共同投资，并由省级公路运营管理主体负责区域内收费公路的投 资建设，项目公司负责具体项目的运营，区域专营现象较为明显，行业进入壁垒高。

收费公路市场规模：高速公路改扩建周期到来，可为基础设施 REITs 提供大量成熟标 的。高速公路的发展对中国现代化建设具有重要意义。自 1988 年上海—嘉定高速公路修通 以来，中国高速公路网的建设日臻完善，截至 2020 年末，全国收费公路里程 17.92 万公里， 占公路总里程 519.81 万公里的 3.45%，其中高速公路达 15.29 万千米，里程规模居世界第 一。虽然近年来收费公路的发展同时受到区域内其他交通运输工具快速发展的冲击，如高铁、 航空、水运设施等，但高速公路特许经营年限通常为 25 年，随着上世纪末建成的高速公路 改扩建周期到来，高速公路产业面临巨额资金缺口，鉴于此，其中一部分成熟的收费公路资 产可作为 REITs 的潜在，通过创新金融手段进行盘活。

在已上市的 11只公募 REITs中，首批中属于收费公路类的有浙商证券沪杭甬高速公路 REIT、平安广州广河高速公路 REIT，第二批上市的有华夏越秀高速公路 REIT。

浙商证券沪杭甬高速公路 REIT：底层基础设施资产为杭徽高速公路浙江段及其相关构 筑物资产组的收费权，其中杭徽高速公路（浙江段）包含三段，分别为杭徽高速公路昌化至 昱岭关段（剩余特许经营年限为 8 年）、杭徽高速公路汪家埠至昌化段（剩余特许经营权限 为 10 年）和杭徽高速公路留下至汪家埠段（剩余特许经营年限为 10 年），合计全长 122.245 公里。2018 年至 2021 年杭徽高速公路（浙江段）通行费收入分别为 5.29 亿元、5.82 亿元、 4.52 亿元、7.88 亿元。2021Q4 杭徽公司收费道口通行车辆总数高达 1241.37 万辆，日均 13.49 万辆；收费道口通行费收入为 19474.12 万元，日均 211.68 万元。2021Q4 实现可供 分配金额为 4409.34 万元，2021 年累计可供分配金额为 5.5 亿元。值得注意的是，该基金 底层基础设施资产的特许经营年限短于基金年限，基金合同期限为 20 年，如不扩募的情况 下，该基金预计于收费权到期后提前终止。

平安广州广河高速公路 REIT：底层基础设施资产为广河高速（广州段），是广东省境 内连接广州市、惠州市与河源市的广州至河源高速公路的广州段（剩余特许经营年限为 15 年），全长 70.754 公里。2018 年至 2020 年杭徽高速公路（浙江段）通行费收入分别为 5.41 亿元、7.00 亿元、6.81 亿元，2021 年收费车流量为 4707.94 万车次，同比 2020 年收费车 流量增长 53.05%。2021Q4 收费车流量达 1112.12 万次，同比 20 年同期增长 7.27%，随着 周边高速公路的不断完善以及中新知识城的发展，短途车辆在广河高速总车流量中的占比逐 渐增加。2021Q4 实现可供分配金额为 1.7 亿元，2021 年累计可供分配金额为 5.4 亿元。值 得注意的是，该基金底层基础设施资产的特许经营年限短于基金年限，基金合同期限为 99 年，如不扩募的情况下，该基金预计于收费权到期后提前终止。

2.5 特许经营型 REITs——环境治理类

环境治理产业定义：环境治理产业细分领域众多，包含了水污染治理、固体废物治理、 大气污染治理、危险废物治理、放射性废物治理等。根据国家统计局的数据，2021 年我国 生态保护和环境治理业固定资产投资总额达到了 7932.5 亿元，2011-2021 年 CAGR 达 17.3%，呈现快速增长。

环境治理产业盈利模式：环境治理企业的主要收入为来自政府支付的服务费，单价一般 由政府有关部门根据项目投资规模、处理量、政策变化等因素动态调整。环境治理产业通常 以政府特许经营模式实施，一般为 25-30 年，有较高的行业壁垒。环境治理产业主要收入模 式为企业-政府（B-G）模式，实质是政府环境服务外包采购。

环境治理产业市场规模：环境治理产业投资大门槛高，回收周期长，但盈利能力稳定， 与基础设施 REITs的特点契合，未来将是其重要组成部分。根据 Deloitte 数据显示，中国环 保产业 2018 年总产值约 1.5 万亿元，2019-2023 年产值将以 10%-15%的速度增长。同时城 镇化也是推动环境治理产业发展的重大驱动因素，未来该产业细分领域中水处理和固废处理 市场增量空间巨大。

在已上市的 11 只公募 REITs 中，属于环境治理类的有中航首钢生物质 REIT、富国首 创水务 REIT。

中航首钢生物质 REIT：底层基础设施资产为生物质能源项目、残渣暂存场项目、餐厨 项目，均位于北京市门头沟区潭柘寺镇，合计建筑面积为 7.6 万平方米。截至 2021 年，基 础设施项目公司生活垃圾处理能力达 3000 吨/日，厨余垃圾收运处置能力达 100 吨/日。在 2021Q4 实现营业收入 1.02 亿元，其中，发电收入为人民币 4,214.55 万元，占营业收入的 41.31%；生活垃圾处置收入为人民币 4,543.11 万元，占营业收入的 44.54%；餐厨垃圾收 运及处置收入为人民币 1,193.21 万元，占营业收入的 11.70%；其他收入为人民币 250.30 万 元，主要为粗油脂销售收入。2021Q4 实现可供分配金额为 5101.5 万元，2021 年累计可供 分配金额为 1.7 亿元。

富国首创水务 REIT：底层基础设施资产为深圳市福永、松岗、公明水质净化厂 BOT特 许经营项目及合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目。深圳项目中福永水厂、公明水厂、松 岗水厂剩余特许经营年限分别为 10 年、12 年、10 年。2021Q4 福永水厂污水处理服务费收 入 1583.85 万元，松岗水厂污水处理服务费收入 1832.17 万元，公明厂污水处理服务费收入 1530.9 万元。合肥项目剩余特许经营年限为 26 年，2021Q4 污水处理服务费收入 2775.78 万元。报告期内污水处理服务费的回收率为 100%，抽样出水水质达标率均达到 100%。2021Q4 实现可供分配金额为 2686.6 万元，2021 年累计可供分配金额为 1.4 亿元。（报告来源：未来智库）

3 公募 REITs 获市场高度关注，不同类型收益率呈现差异

2021 年 6 月 21 日，首批九只公募 REITs 在沪深两地交易所上市，均为封闭式运作，发 行期限介于 20-99 年之间，发行金额共计 314.03 亿元。同年 12 月，华夏越秀高速 REIT和 建信中关村 REIT 作为第二批公募 REITs 上市。截至目前，共有 11 只公募 REITs 上市，这 11 只基础设施公募 REITs 的底层资产已经营年限较长，资产经营较为成熟，资产类型覆盖 了产业园区、仓储物流、高速公路、环境治理四大类。从经营属性来看，可分为产权类 REITs 和特许经营权 REITs。

总体来看，第一批和第二批基础设施公募 REITs 的投资者结构都以战略投资者投资为 主，公众发售占比较低。一级市场投资者参与基础设施 REITs 份额认购的方式有三种，分 别为：战略投资者配售、网下投资者配售和公众投资者认购。发售价格通过网下询价的方式 确定。从投资者结构来看，第一批公募 REITs 以战略配售为主，在 9 只 REITs 的认购份额 均占 55%以上，流通比例较低；其中平安广交投广河高速 REIT 的战略投资者占比最高为 79%，华安张江光大园 REIT的战略投资者占比最低为 55%。首批 9 只公募 REITs 网下发售 占比在 15%-30%之间，公众发售占比在 7%-13%之间。第二批公募 REITs 中战略投资者投 资占比进一步增加，平均认购份额占比达到 70%，其中原始权益人及同一关联方认购占比均 在总份额 30%及以上。网下发售占比平均为 21%，公众发售占比平均为 9%。

首发阶段 REITs 二级市场表现亮眼，普遍取得较高收益；后市价格震荡上涨，区间总 体收益可观。第一批公募 REITs 发行首日均表现出不同程度的涨幅，其中博时招商蛇口产业 园 REIT涨幅最大，达到 14.72%；平安广交投广河高速 REIT涨幅最低，为 0.68%。第一批 公募 REITs 上市交易后，价格呈现“震荡攀升”趋势。随着第二批 REITs 陆续进入申报上市 状态，市场对 REITs 的关注度及配置优势开始进一步重视，推动后市公募 REITs 价格上行。截至 2021 年 12 月 31 日，首批 9 只公募 REITs 相对发行价平均上涨 25.29%，其中富国首 创水务 REIT 涨幅最高，区间收益率达到 46.22%。第二批基础设施公募 REITs 包括华夏越 秀高速公路 REIT 和建信中关村产业园 REIT，分别于 2021 年 12 月 14 日、2021 年 12 月 17 日上市交易，上市首日涨幅高达 22.76%和高达 30.00%。截至 2021 年 12 月 31 日，两 只公募 REITs 区间收益率分别达到 28.03%和 39.06%。

发行规模较小的 REITs上市后的累计收益率相对较高。富国首创水务、红土盐田港、中 航首钢绿能作为首批发行的公募 REITs 产品中规模较小的 3 只产品，截至 2021 年 12 月 31 日，分别上涨了 46.22%、33.04%和 30.42%，涨幅位居前三。我们认为这种现象主要是资 金层面的影响，可交易规模较小的产品只需少量资金的进入就可以带动价格明显的提升。第 二批两只公募 REITs 上市后半个月的收益率均超过 25%，受到投资机构青睐，其中建信中 关村产业园 REIT的资产更具稀缺性，资产增值空间更高，涨幅达到 39.06%。

不同的资产类型收益率表现出差异：环境治理>仓储物流>产业园区>高速公路。截至 2021 年 12 月 31 日，首批公募 REITs 中（为了期限的可比性，仅统计首批上市的 9 只产品）， 环境治理类的两只产品平均收益率最高，达到 38.32%。一方面得益于污染治理类 REITs 发 行规模较小，另一方面，“双碳”政策背景下，市场看好环保类的投资产品未来的发展前景。仓储物流园区类的 REITs 也有较好的收益表现，截至 2021 年 12 月 30 日，两只仓储物流 REITs 年化平均收益率为 27.70%，主要原因在于线上消费及进出口贸易的共同推动下我国 仓储物流行业高速发展，市场对仓储物流现金流的成长性预期较高。产业园区项目 REITs 的 溢价率弱于前两类，主要是产业园区产生现金流的成长性相较前两者较弱。高速公路类基础 设施 REITs 发行规模大，两批合计发行 156.04 亿元，资产创造收益的能力总体较弱，加之 疫情影响，高速公路类产品整体收益率在四类产品中最低。