该不该控制波动率
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该不该控制波动率在股票价值/成长投资派看来是一个常见的富有争议性的话题，很可能也是一个永恒的话题。
本刊特约作者 杨典/文
该不该控制波动率与能不能控制波动率是两个问题。该不该控制波动率在股票价值/成长投资派看来是一个常见的富有争议性的话题，很可能也是一个永恒的话题。很多投资者放弃波动率控制，很大原因上是觉得难以控制波动率，或者为了控制波动率，在收益率方面的牺牲太大，这实际上是能力圈的问题和成本花费的问题，而不是该不该的问题。即使是在“该不该”这个层面，市场观点也截然不同。
代表性反面意见
持反对态度的投资者，大部分来自传统价值投资派，往往认为波动率不代表风险。这类观点，若论代表性，莫过于股神巴菲特和芒格。
巴菲特关于波动率与风险的言论，流传最广的可能是来自伯克希尔·哈撒韦公司1997年股东大会现场问答这一段：“金融系教育学生波动就是风险。现在，他们想衡量风险，但他们基本上不知道有什么办法来衡量风险。于是他们就说波动就是风险。巴菲特并举例华盛顿邮报股价下跌，指该公司股价大跌因此波动率加大，以波动率衡量的风险指标上升了，但实际上以更低价格买入基本面没什么变化的好公司，风险应当是下降了而不是上升了”。巴菲特在伯克希尔 · 哈撒韦公司致股东的一封信中也提到：“商学院多半将波动性和风险画等号。虽然这种书生气的假设让教学更容易，但这是错的：波动性和风险不是一回事。一些流行的公式，将学生和投资者领入歧途。”
芒格也曾提到：“波动性是一个被过分打磨的概念。你不应该受困于波动性。” “公司理财界如此重视波动，在我们看来是无稽之谈。” “我们不在乎起伏的回报。”
笔者多年来非常认同巴菲特和芒格推崇的价值投资核心理念，不过在波动率控制的必要性这一点上，笔者看法还是有一些差异。
波动率控制的必要性
1.首要原因是，波动性会放大情绪波动，影响投资者的理性思维能力，从而严重影响投资决策的科学性。
人类预测能力有限，不可能准确预见事件的未来发展，投资者预测错误的情形必然经常发生。索罗斯称此为“易错性”，指的是世界复杂性超出了人们的理解能力，人们不可能准确地预测未来(参见《索罗斯带你走出金融危机》)。当投资者持有的证券价格或基金经理持有的基金净值剧烈向下波动时，恐惧情绪将会逐渐放大，投资者首先会怀疑自己对市场或对标的公司的基本面分析出了问题，随着股票价格或基金净值进一步下跌，很多人从一开始死扛，到逐步难以承受心理压力，最后心理崩溃，做出失去理智的反应，如：对目标公司长期观点由多翻空，底部割肉；自信心受到打击，对原来的投资理念和方法产生怀疑，长时间迷失方向，难以重返正常清醒时的状态；清盘退出、誓言永不重返市场……等等。
股价或净值往上波动时，经常也有相当多投资者的贪婪情绪被放大，在高位加杠杆买入，一旦股价或净值发生不利波动，更易迅速陷入恐惧直至崩溃的泥潭。
现实情况里，大多数涉市未深的投资者往往高估自己的波动承受能力。比如一开始投资者以为可以承受三、四成甚至更大的下行波动，实际真回撤两成多时，看着财富数字的迅速下降，可能已经难以接受，很可能提前就已经止损出局；更要命的是，由于人的认知能力有限，下跌到起初本以为没事的幅度时，大多数情况下投资者并不能确信是否已经止跌或即将止跌，这时候恐惧心理往往急剧飙升，本来的多头理由全部都被忘掉或被忽视，本来不信的空头理由迅速占领心智。而大的回撤波动产生的时候，往往也是投资者最恐惧的时候，往往就是最需要理性思考和决策的时候。
对于基金经理而言，基金净值向下波动太大，或者基金净值不利波动超越市场整体或同业太多，也很容易引发恐惧心理，甚至会怀疑自己投资体系的科学性。
因此，波动率指标也许可以说不是风险本身，但过大的波动率指标本身就带来了风险——影响投资者理性决策的风险。
2.投资需求多样化，并不是所有的投资者都能够或愿意去承担大波动。
现实情况下大多数投资者、大多数资金，只愿承担有限的波动率，哪怕为此牺牲收益率。
例如，截至2020年底，中国金融机构住户存款余额为93.44万亿元，而全部开放式股票型和混合型基金值规模之和才6.42万亿元，也就是说超过80万亿元的资金宁愿趴在银行账户吃低息也不愿承担风险买股票。哪怕同是开放式基金，低风险低收益的货币基金总规模为8.05万亿元，也明显大于刚刚经历发行大年的全部股票型和混合型基金净值规模6.42万亿元。可见大多数投资者就是不愿承担过大的波动率，这是市场使然、人性使然，忽视客观存在的广泛投资者群体的波动率控制需求显然是不明智的。另外，现实中还有相当多的投资者有一定的波动率承受能力，同时又想要一定水平的中长期回报率，因此，能将波动率有效控制在一定范围内的基金，哪怕收益率有限，往往也获得大量投资者的追捧；历史波动率非常高的基金，面临的赎回压力往往比较大。对此，市场上亦不乏相应案例。
3.发生太大不利波动时，资产流动性受影响，错失其他投资机会的机会成本增大。
现实世界，投资机会层出不穷。好的投资机会的出现是离散和随机的，对很多人来讲，很多时候好的投资机会往往稍纵即逝。当不利方向的大波动（下跌）发生时，大部分情况下，股票价格或基金净值要反弹回去，会花费较长的时间。如果这时候投资者恰好发现有其他很好的投资机会需要资金，而任何投资机会都具有不确定性，加上情绪原因，决策难度更为加大，很可能错失也许是更好的投资机会，即机会成本损失可能会很大，这反过来往往又会进一步影响投资者情绪。
4.对代表性反面意见的评论。
固然对价值/成长投资者而言，股票价格的波动与企业基本面的变化很多时候是完全背离的，两者相对变动在短期内有相当大的随机性，而长期股票价格必将回复内在价值水平。从这个角度看，股票价格波动并不是真正的风险，但是股票波动大的时候，任何人都会面临恐惧。
股神能不能做到毫无恐惧？巴菲特自2016年开始买入美国四大航空股，最后一笔买入是2020年2月27日，由于百年未遇的新冠疫情的冲击，在接下来的3月，全部航空股开启暴跌，3月10日巴菲特接受采访还公开表示“不会出售航空公司股票”，但以长期投资著称的股神，在接下来4月份航空股跌至最低位附近时清仓亏损卖出了全部航空公司的股票，至2021年5月美国四大航空公司最新股价相较2020年4月低点普遍上涨约一倍。
巴菲特解释卖出航空股的交易时说“新冠改变了我对航空公司的看法，不清楚未来三四年人们是否会像去年那样坐飞机，而航班现在太多了”。
而在2008年10月17日（上一次金融海啸市场最恐慌的末期），巴菲特在《纽约时报》发表文章，其中有这么一段，“长期来看，股市将会好转。在20世纪美国经历两次世界大战和其他大规模的战争，经历过衰退、多次的衰退和金融危机、石油危机、流行疾病，和总统因丑闻下台等事件。但道指却从66点涨到了11497点。”
睿智的股神其中特别提到了“流行疾病”，相信股神一定知道100年以前的西班牙流感，约5亿人感染，两千五百万到四千万人死亡（当时世界人口约17亿人），当时没有特效药，没有疫苗，大约两年不到的时间，世界恢复正常。现在股神因为担心新冠，至少是在阶段性底部割肉了持有近4年的、持续加仓的航空股，有没有受到下跌波动带来的恐惧心理影响？读者朋友可以自行揣摩。当然，就算偶有失手，股神仍然是股神。重要的是，股神已经是数十年来的极为罕见的神级人物，有多少人能够做到股神数十年如一日的冷静和理性呢？因此，适度控制波动率，对绝大多数普通人而言，意义重大。
对组合管理人（基金经理）来讲，波动率的控制往往也是生死攸关的重大事项，组合波动率如果太大（远高于基准、或远高于同业），会面临两个问题：首先是自身的情绪问题；其次是基金持有人的情绪问题，还有基金管理公司内部的压力。如果基金持有人忍受不了过大的波动，选择赎回，或者基金公司内部压力传递，也许基金经理也就丢掉了饭碗。
总之，波动率确实不等同于风险，但波动率可以作为一个衡量风险的指标，指标是否能发挥正确作用，取决于使用它的人是否能正确理解和使用。
波动率控制的几个现实问题
1.波动率控制与收益率的非线性关系。
对于追求很高收益率的投资者来讲，承担相对比较高的波动率几乎是必然；但是不等于说，承担了高的波动率，就必然会有高的收益率。现实情况常常是，波动率很高的基金，长期收益率反而可能比较低。
另一方面，并不是控制了波动率，长期收益率就一定会显著降低。在适度、成功控制波动率的情况下，极端不利波动的情形显著减少，则投资者非理性决策的情况减少，犯大错的情况减少，从而组合长期绩效可能得以有效提高。
因此，波动率的控制只能是采用一个模糊的适度原则，因人因情而定。基本目标应当是使投资组合不至于因为波动而遭遇毁灭性打击如爆仓、不至于使投资人过于恐慌影响理性决策、不至于牺牲太多收益率。
2.安全垫与波动率。
投资者关于净值波动的承受能力通常与投资组合已经实现的浮盈或浮亏有关系。浮盈越高，波动率承受能力越高，浮亏越多，波动率承受能力就越低。
由于人们的认知规律特点，收益率安全垫变厚之后，通常心理上会觉得已经有安全垫，净值离本金还远，同时对自己的投资能力自信心会大大提升。这种情况往往蕴含比较大的风险，因为这使得投资者可能疏于下行波动控制，而实际情况是不论安全垫高低，回撤发生的概率并没有什么不同，且同样的回撤率，要回到高点往往都殊为不易。
3.过度控制波动率的代价。
收益来自于风险承担。如果完全不想要波动率，就只能持有现金类资产，几乎没有收益。如果想非常严格控制波动率在极小幅度内，那么收益率的牺牲往往非常巨大。
证券投资，试图将波动率控制在三五个点甚至更低的目标，实际上大多数时候没有必要，因为可能会牺牲太多的收益率。
2014年，笔者采用市场中性策略将波动率控制在大部分时间只有一两个百分点的水平，当年12月由于占指数成分比重大头的金融股异动，全市场的市场中性策略产品在2014年12月均出现大幅回撤之时，笔者市场中性策略的回撤率也仅仅只有约5%，居于同业差不多最低水平，看起来回撤率控制很成功，然而这样控制回撤在后面亦付出高昂代价：2015年股指期货基差从深水下降到贴水两个点左右，笔者担心基差回升影响回撤率，遂停止了市场中性策略的运行，但实际上后来贴水进一步下降到了惊人的二十几个百分点（也即坚持策略运行仅仅因为受益于基差变动即可带来约20%的收益率），而且更为重要的是，后面的阿尔法盈利水平亦达到有回测历史以来的最高值，如果坚持运行，阿尔法本身在接下来不太长时间即可至少贡献20%以上的收益率。事后来看，对回撤控制的不必要的过度追逐，导致错失了巨大的阶段性获利机会，实际上得不偿失。
尤其对于追求长期收益率最高的股票型基金，由于基本面和股价的波动往往都很剧烈，因此，适度放宽波动率控制目标，有助于从容应对投资者比较有长期信心的投资标的短期波动的不确定性，确实有益于长期收益率的提高。
波动率控制的几个常见思路
这里列出一些笔者尝试使用来控制波动率的思路：
1.产品设计层面区分不同波动率需求与风险敞口的关系。
如针对长期高收益的需求，可以设计永远股票高仓位的股票方向产品；针对能承受相当波动率但对极端下行风险有所控制，同时又希望有不错的中长期收益，可以考虑设计股票仓位可以变化的择时产品线；针对波动承受能力低、收益要求不高的需求，可以考虑设计使用股指期货等衍生品的对冲型的市场中性产品线等。
2.对杠杆高度谨慎。
广义杠杆包括融资融券、借贷以及期货期权等衍生品本身的保证金制度带来的杠杆效应。杠杆使得投资者赢时大赢、亏时大亏，放大净值的波动率，也放大了贪婪和恐惧，在不利波动发生时，杠杆的放大作用是常常是致命的，太多投资失败的案例，只是因为使用了杠杆、或者没有控制好杠杆。
传奇的趋势投资开山鼻祖、“百年美股第一人”利弗莫尔，使用杠杆，投机生涯数度破产又数度东山再起，最终结局还是免不了财富湮灭。价值投资鼻祖格雷厄姆也曾因带杠杆抄底而濒临破产。除非有很好的系统化头寸管理技术，普通投资者应当远离杠杆。在证券市场，优秀的投资人不需要杠杆也能稳健取得长期优异收益率，业余投资人使用杠杆极大概率只会带来财富毁灭。
3.控制大类资产的比例。
对基金管理人，为特定波动率控制需求，有意识地控制股票仓位，以及控制其他具有高波动特征的资产比例，这是控制波动率最直接最有效的方式。
家庭财富的大类资产配置比例应当有所分散。股票和股票型基金、固定收益和有良好收益或增值前景的固定资产，应当视自身情况和投资目标的不同而制定不同的分散方案。以获取中长期资产增值为主的投资目标，应当考虑将大部分资产配置于优秀的股票组合或股票基金，因为优质股票资产是长期最好的资产。
而鉴于风险、波动率控制需求和流动性需求，家庭资产无疑也需要配置相当数量高流动性的金融产品，例如银行存款、货币基金或比较安全、流动性好的其他固定收益产品。
4.投资组合的适度分散。
将投资组合适度分散至持有尽量弱相关的证券，具体来讲，又包括：
持仓个股集中度控制：例如前一大重仓、前三大重仓、前五大重仓、前十重仓分别规定一个比较严格的最大持仓比例。
持仓行业集中度和风格集中度控制：例如同样规定前一大行业、前三大行业的最大持仓比例，注意不要只机械按某一行业分类来进行行业集中度控制，而应同时考虑按不同风格分类（例如价值成长、大盘小盘），以及更多参照实际情况进行进一步的分类，例如强相关的消费建材板块个股，分别分散在建材、化工、轻工等不同行业分类中。
严格控制衍生品比重：高波动的期货期权等衍生品尽量谨慎甚至弃而不用。
5.不同波动率的证券赋予不同权重。
原则上，波动率比较高的证券持仓比重应当比较低，而波动率比低的证券，持仓比重应当可以略高。需要注意的是，个股过去的波动率不代表未来的波动率，波动率本身可能会有很大变化。例如2021年春节以后，A股市场上过去长期波动率都很低的白酒、医药行业龙头股在短短一个多月的时间里纷纷下跌30%甚至50%。
6.个股层面的止损。
重仓个股大幅下跌时，可以考虑暂时止损、待情况明朗以后再重新买回。所有股票都会有下跌的时候，哪怕超级大牛股都会出现基本面利空下跌的情况。
每一次下跌，投资者都应当对持仓公司进行重新审视和评估。有的公司，下跌以后会重新涨回去创新高；有的公司跌下来可能就再也涨不回去了。就算是可以再重新创新高的好公司，如果有完备的基本面评估和止损交易系统，就算是止损错了，也可以再买回来。对于以十倍涨幅计的大牛股，错过一小段涨幅，也不会有难以接受的损失。关键是要有完备的系统性的评估、止损、买回方法，以及这个系统性方法要有足够的容错性。
对于很多普通人来讲，低位卖掉基本就等于高位不能再买回来。突破这个限制就有机会设计一个更完备的系统化的闭环投资决策体系。
（作者为上海拙愚资产管理有限公司投资总监）