【天风非银&建筑】四川双马：双轮驱动，私募股权基金业务打开新成长空间

水泥+私募股权基金双轮驱动，业务结构优化，私募股权基金业务贡献度提升。公司原是一家纯水泥生产及销售公司，2016年北京和谐恒源科技有限公司取得公司26.52%股份，实际控制人变为林栋梁先生。此后，公司剥离部分水泥业务，开展私募股权基金业务。2020年公司实现净利润8.9亿元，公司私募投资管理营业收入占22.6%，但毛利润贡献达49%。

中国私募股权基金行业正处于“由量到质”的优化期，头部化趋势增强。私募股权基金业务的盈利主要来源于三方面：1）作为基金管理人，按照基金规模收取固定比例的管理费；2）作为LP获取基金投资收益；3）作为GP获取基金业绩报酬。近年来，我国私募股权投资数量及规模保持一定增长，且多层次资本市场的建立，拓宽了私募股权投资的退出渠道。截至2020年末，中国私募股权投资基金（含FOF）共2.94万只，规模达9.87万亿，同比增长11.3%。2020年当年新增退出案例6135个，发生退出行为9857次，实际退出金额6521.14亿元。

公司水泥业务稳步发展，私募股权基金业务潜力逐渐释放。1）水泥业务现金流良好，且每年可贡献稳定盈利。目前公司水泥业务市场集中于宜宾市，位于川渝经济圈，具备良好的区域优势，为公司水泥业务提供了保障。2）私募股权投资业务方面，看好后续潜力释放。公司拥有完善的投资管理团队，约有40位来自专业投资机构的专业人员负责投资业务，均具有丰富的行业经验。自2017年开展私募股权基金业务以来，该板块业务收入主要来源于固定的基金管理费。目前公司旗下共有三家基金和一家直投：①河南省和谐锦豫产业投资基金，基金规模66.74亿元，主要投资大消费方向；②义乌和谐锦弘股权投资合伙企业，投资规模为108.02亿元，投资方向主要是芯片、半导体等高端科技方面的先进制造；③天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金，主要投资新能源、电池、电动车方向；④直投方面，公司投资了SaaS企业“慧算账”等。我们判断，未来公司有望扩大基金管理规模，驱动管理费收入提升，同时，随着管理的基金逐渐进入退出期，公司作为GP也会获得业绩报酬收入，私募股权基金业务潜力将逐渐释放。

投资建议：预计公司2021-2023年营业收入分别为18.26亿元、23.20亿元、30.63亿元，净利润分别为10.09亿元、14.73亿元、21.87亿元。由于公司水泥业务和私募股权基金业务所处行业差异较大，我们采用分部估值法：1）水泥业务板块主要从事水泥、骨料的生产与销售，因此，我们选取华新水泥、海螺水泥作为可比公司，考虑到公司2022年骨料产能陆续释放，骨料毛利率远高于水泥，有望带动水泥业务板块盈利提升。给予2022年6×PE， 对应估值为18.6亿元；2）私募股权基金业务板块，我们选取作为鲁信创投、黑石集团、凯雷集团作为可比公司，给予2022年20×P/E，对应估值为232.6亿元。因此，整体给予公司2022年251.2亿元估值，对应目标价为32.92元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：骨料产能扩张速度不及预期；私募股权投资收益不及预期；大股东质押比例较高；公司历史股价波动较大。

公司目前主要经营业务分两块：1）水泥产品的生产与销售；2）私募股权基金业务。2020年，公司实现营业收入14.73亿元，其中水泥板块实现营业收入9.79亿元，占比66.48%，同比下降个7.68pct。私募股权基金板块实现营业收入3.33亿元，占比22.62%，同比提升1.92pct。

公司水泥业务占比自18年开始有所下降。公司水泥等建材业务的主要产品为水泥、商品熟料、骨料等，下游主要应用于房地产、市长基础设施及新农村建设项目等，2017年以前，水泥业务作为公司的主要业务，占比基本接近100%，18年开始公司陆续将水泥资产出售，20年水泥业务占比下降至66%。截至目前，公司在四川省宜宾市拥有两条水泥熟料生产线，年产能约155万吨。20年公司水泥产品销量372万吨，同比下滑22.5%，受销售价格下滑影响，公司水泥业务毛利率26%，同比下降6pct。

公司自2017年开展私募股权基金业务，利润贡献度持续提升。公司通过子公司作为私募基金的管理人、GP和LP开展私募股权投资业务。目前私募股权基金业务收入主要来源于作为基金管理人收取的固定管理费，收入稳定且毛利率为100%。2020年，公司实现毛利润6.87亿元，其中，公司水泥业务毛利润2.56亿元，占比37.23%，私募股权基金业务毛利为3.33亿元，占比48.50%。

盈利改善，净利润不断攀升，ROE显著提高。公司在开展私募股权基金业务前，2016年净利润仅为1.08亿元，2015年甚至出现亏损的情况，2017年公司开展私募股权基金业务后，净利润逐年攀升，2020年实现净利润8.88亿元，ROE从2016年的3%提升至2020年的19%。

私募股权投资（Private Equity，简称 PE）指通过非公开形式募集资金，对非上市企业进行 权益性投资，并在交易实施过程中附带考虑将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层 回购等方式，出售持股获利。 

私募股权投资的商业模式主要分为四个阶段：融资阶段、投资阶段、管理阶段、退出阶段。

1）融资阶段：公司及其子公司作为基金管理人发起设立基金，并通过私募方式向出资人 募集资金。

2）投资阶段：基金管理人通过对各行业细分领域进行研究、调查，发现具有投资价值的 优质项目，筛选出优质投资标的，并将募集资金投资于企业，获得企业股权。

3）管理阶段：基金管理人通过向被投资企业委派董事，或通过投资协议约定的其他方式， 对被投资企业进行管理，对投资企业的战略、管理、市场和财务进行全面提升，以提升投 资企业价值。

4）退出阶段：基金所投企业经过价值提升后，基金管理人通过 IPO、股权转让、并购等多 种方式实现退出，获得投资收益。

公司开展私募股权投资基金业务，盈利主要来源于三个方面： 

1）基金管理费：公司作为基金管理人，按照基金规模的收取固定比例的基金管理费。

2）作为 LP 获取投资收益：当基金存续期结束后，基金的回报首先返还给 LP 以清偿其全 部本金出资及在基金成立时承诺的优先回报。超过优先回报率部分，LP 可按基金成立时制 定的收益分配协议获取相应比例超额收益。

3）作为 GP 获取业绩报酬：超过优先回报率部分，GP 可按基金成立时制定的收益分配协 议获取相应比例的业绩报酬。

近年来，中国大资管市场正在经历结构性变革，通道业务相关牌照收缩，公募、保险资管和私募股权等主动管理业务表现出强劲的增长趋势。随着私募股权投资行业监管环境与行业自律体系日益完善，中国私募股权投资市场进入从“量的增长”到“质的发展”的重要调整期。

私募股权投资基金数量及规模仍保持一定增长，但增速进一步放缓。截至2020年末，私募股权投资基金（含FOF）共2.94万只，规模达9.87万亿，同比增长11.3%。新备案股权基金数量及规模逐年下降，2020年新备案3860只，规模为4705.37亿元，同比下降22.2%。

投资者出资持续增长，机构投资者仍是主要资金来源。截至2020年末，私募股权投资基金各类投资者合计出资9.42万亿元，同比增长7.8%。主要出资方为机构投资者（包括企业投资者和各类资管计划），出资金额8.17万亿元，占比达86.7%。其中，企业投资者出资规模占比达56.2%，各类资管计划出资规模占比为30.6%。

募集资金不断向少数头部机构聚集，行业集中度更加显著，高于美国市场。出资人对于基金管理人的筛选因素更为全面，管理团队、历史表现、风险管理及投资策略是出资人选择管理人最为看重的内容，因此募集资金向少数头部机构聚集。

投向方面，被投企业的高成长性是投资策略的最核心驱动因素。热门行业和热门区域延续快速发展趋势，投向中小、高新、初创科技型企业增幅明显。截至2020年末，高新技术企业在投案例共19181个，规模为1.23万亿元，同比增长13.5%，占比达19.6%。初创科技型企业在投案例5179个，规模为1242.78亿元，同比增长34.2%，占比为2%。科技、消费、大健康产业投资最受关注，增长较快。从行业分布看，在投金额前五大行业分别为“资本品”、“房地产”、“计算机运用”、“交通运输”和“其他金融”。

多层次资本市场的建立，拓宽私募股权投资的退出渠道。退出机制是私募股权投资的重要组成部分，伴随着国内资本市场退出机制不断完善，私募股权市场存量投资风险正在加速化解，退出案例金额和数量明显增长。截至2020年末，投资案例共退出15968个，发行退出行为32713次，实际退出金额1.83万亿元，平均投资周期36.65个月。2020年当年新增退出案例6135个，发生退出行为9857次，实际退出金额6521.14亿元。