【银河策略曾万平】策略专题丨国常会关注大宗商品价格过快上涨，莫轻言商品牛市见顶

策略专题报告

为了更好地理解中央经济工作会议和《2021年政府工作报告》对投资的指导意义，我们认为需要对股票市场做更精准的定位。

1、我们对2021年比较谨慎，防守的重要性显著高于2020年

投资的要务之一是评价风险收益比。我们认为对股市进行准确“定位”对于把握大机会和识别大风险很重要，可靠度要强于做预测。

部分热门行业过度拥挤，慎言春季大机会。在今年1月下旬，因为央行逆回购，银行间存款类金融机构质押式回购隔夜品种（GR001）和7天期品种（GR007）加权平均利率攀升，A股曾经出现过短时间调整。当时，我们的看法是“近期市场大跌，最重要的原因是最近几周上涨过快，热门赛道估值过高，需要调整，流动性焦虑反映了市场的拥挤交易程度。谈论熊市到来，为时太早。不过，我们依然坚持，2021年春季行情不宜期待过高，高估值的风险大于2020年和2019年。”

为什么我们对2021年的股市比较谨慎？最重要的原因是我们认为当前市场的整体风险收益比越来越不利于做多的投资者，在经过去年11到今年2月上旬的大涨后，风险更是凸显，尤其是是所谓的“优质赛道和核心资产”走向了比较夸张的高风险位置。

2月21日时，我们的报告提示风险：警惕滥用DCF估值和将“长期”推向极端化。目前，部分核心资产，仅仅10%-20%左右的业绩增速，却享受70-150倍的市盈率，美其名曰DCF估值和“思考未来十年”，我们认为这是透支未来、对未来缺乏敬畏。超低利率和流动性的宽松能持续一段时间，但是显然不宜线性外推为能够持续五到十年。在过去的十年，2010-2020年，货币政策最少经历过三次显著调整和三次熊市。未来亦如此。

为什么2021年的投资策略迥异于2020年的？作为对比，我们在2019年底的年度策略是《坚守主赛道、不忘出奇兵》，得到了市场的检验。但是经过2020年热门赛道的大幅上涨，简单地守住消费医药科技等热门赛道不会是大赢家，要“步步为盈”，积小胜为大胜，“精耕细作”，深挖不会被证伪、能够经得起市场竞争的少数胜利者。

2、货币与信贷政策、财税政策和股市监管政策的要点

2021年，我们认为最重要的潜在系统性风险来自去杠杆再次成为政策重点。尽管类似于2018年强力去杠杆化解金融风险的状态大概率不会重现，但是力度中等的阶段性和某些行业去杠杆是有可能的。在债券市场，2020年二季度就出现过抑制资金套利的监管政策。房地产行业，划定三条红线也是为了控制债务和杠杆风险。

关注货币与信贷政策在2021年二季度后是否显著收紧。对于货币与信贷政策，不必因为小的政策边际收紧政策就对股市过度悲观，因为银行间流动性、股市流动性和实体经济流动性的差异是较大的，只要货币政策、信贷政策不出现明显收紧，股市流动性充裕的特征不会改变，外资、机构和居民配置到A股的热情高涨的趋势就不会出现系统性逆转。在2020年5月起，监管部门开始规范金融机构套利问题，债券市场进入了低迷期，四季度，央行多次表态货币政策要回归中性，但是股市依然强劲，沪深300指数创新高。相比较2018年股票熊市时期，目前货币政策是明显宽松的。货币与信贷政策可能显著收紧的触发因素包括：去杠杆再次成为政策的重点、房价上涨过快、PPI和CPI等价格指数上涨过快。触发货币与信贷政策显著收紧的时间很可能要到2021年二季度以后，原因是目前宏观经济依然处于复苏期，小微型企业依然比较困难，全球疫情尚未得到有效控制，从而在一季度难以出现经济过热问题。

高杠杆对改善上市公司盈利和股市走势不利。股市高杠杆的危害，在2015年夏天股灾已经众所周知。整个国民经济方面，杠杆的问题也不容小觑，2018年降杠杆就是中央高度重视杠杆风险的重要体现。根据中国社科院数据，2020年三季度，宏观杠杆率为270.1%，较2019年末大幅上升了24.7个百分点，再创历史新高。其中，三季度上升3.7个百分点，二季度杠杆率上升7.1个百分点，一季度上升13.9个百分点。杠杆率，上升很容易，下降困难。

居民杠杆率：过去十年，中国居民杠杆率上升速度是各国最快的，年均上升约3.5个百分点，2019年12月上升到55.8%左右，2020年9月是61.4%，年内上升了5.6个百分点，这个速度在过去十年是全球最快的。居民杠杆率上升，和个人住房贷款余额不断攀升有较大关系。按照居民债务/可支配收入口径，该比值超过115%，在全球排名靠前。居民杠杆率处于高位且节节攀升，对生育率、消费、房价相关的金融风险等重要领域有长期负面作用。

财政政策不会重回大规模刺激基建投资的路径，重点是关注对新能源汽车等新兴产业的定向利好政策。从2020年和2021年财政政策的基调，以及《十四五规划和二零三五远景目标》可以看出，保GDP不再是政策的优先级。疫情改变了2019年底的财政计划，但是没有改变基本的思路。2021年计划财政赤字率是3.2%，2020年赤字率是按3.6%以上安排，财政赤字规模比2019年增加1万亿元，发行1万亿元抗疫特别国债。目前，财政支出的第一优先级是就业和保住市场主体，不是基建。基层财政收支矛盾加剧，坚决压减一般性支出。各级政府必须真正过紧日子，中央政府带头，中央本级支出安排负增长，非急需非刚性支出压减；地方政府债务压力依然较大。展望2021年，我们认为，保就业、保市场主体、保工资、保运转和基本民生将是财政政策的重点，不应指望财政政策对基建、固定资产投资的总量刺激政策给予过高期待，重点是关注对新能源汽车、光伏、信息技术等新兴产业的定向政策利好。

股市监管政策。2019年9月，全面深化资本市场改革的12条措施出台，要求充分发挥科创板的试验田作用，实施注册制，大力推动上市公司提高质量，补齐多层次资本市场体系的短板；狠抓中介机构能力建设，推动更多中长期资金入市，进一步加大法治供给。2019年底修改《证券法》，大幅提高欺诈发行、上市公司虚假信息披露和中介机构提供虚假证明文件等违法行为的违法成本。2020年一季度，《再融资新规》出台，对创业板构成重大利好，有利于显著减少公司融资障碍，有利于显著增加公司融资规模，有利于吸引机构投资者参与上市公司再融资的条款。股市利好政策对于创业板、科技股的股市起了很重要的作用（《新冠疫情不会逆转科技股和创业板牛市的9个理由》（2020年2月3日））。目前，政策红利相当部分已经反映在创业板、科创板等热门行业的股价大幅上涨。展望2021年，从边际角度看，不应该对融资便利等政策红利进一步加码给予更乐观的期待。值得期待的是，如何更好地吸引机构增配A股。

行业监管政策。除了房住不炒、加强债务和金融风险防控、网络平台公司反垄断监管等既定政策，关注二季度后是否有新增政策。

中国银河证券研究

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本文摘自报告：《国常会关注大宗商品价格过快上涨，莫轻言商品牛市见顶》

报告发布日期：2021年5月13日

报告发布机构：中国银河证券

报告分析师：

曾万平 执业证书编号：S0130519110001

研究助理：

王新月

曾万平

策略分析师，2019年加入中国银河证券研究院，从事宏观经济分析、中小企业分析等。

王新月

策略分析师助理，2020年加入中国银河证券研究院，主要从事资本市场策略研究工作。

/// 评级体系及法律申明 ///

评级体系：

银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避。

推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。

谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。

中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。

回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。

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