百亿私募掌门人刘晓龙：今年要回避高估值！

中国基金报记者 吴君

“我比较相信周期，不太相信奇迹。逆向投资是典型的价值投资，以低估价格买入资产，这种做法首先不可能亏大钱。”从公募到私募，聚鸣投资掌门人刘晓龙一直推崇的是逆向投资大师邓普顿的方法论。

理性、不从众，思维敏捷、稳而不钝，是刘晓龙给人的印象。他曾在2015年管理社保基金组合时拿到同类排名第一，也获得过中国基金业英华奖三年期、五年期权益类投资最佳基金经理。

在“奔私募”以后，经过三年多发展，刘晓龙的聚鸣投资已跻身百亿私募行列，并获得了中国基金业英华奖成长公司奖；今年3月聚鸣也成为中基私募50指数首批成份基金管理人之一。

年初在A股一片涨声中，刘晓龙做了一个“有压力”的重大决定：卖出核心资产和抱团股。节后避免了大幅回撤。在他看来，今年一方面要避开高估值、低增长的股票，另一方面要想着防守，买入低估值、高分红的股票，还有业绩增速高的。

从社保第一到百亿私募

不亏大钱是一种方法论

从清华大学工学硕士毕业后，刘晓龙曾在银行工作过，2007年去了广发基金，从研究员做起到基金经理、权益投资总监，关于职业选择的原因，刘晓龙坦诚，“我觉得投资这个工作比较有意思，作为研究员去上市公司调研，可以见到高管、跟他们交流，他们比我们年长、有见地；而且看不一样的行业和公司也很有意思。”

公募十年生涯，刘晓龙最初做研究员主要看两个行业，机械和军工，“这对形成我现在的风格起了决定性作用。“他说，因为机械包罗万象，有周期性很强的板块，要关注宏观、信贷政策；也有纯成长性的公司，要看行业渗透率，海外对标，考虑核心竞争力。军工则包含了主题投资和基本面驱动。“这样训练几年后，我对各种类型的投资都会去考虑，相对全面。”

因此，刘晓龙在公募基金就形成了多策略的投资方法，“我在投资过程中没有特别的偏好，愿意对各种投资方式进行实践，但是总体上我更喜欢逆向投资，因为逆向投资可以给予估值保护。”

在广发基金期间，刘晓龙最大管理规模超过300亿，其中有150亿的社保基金组合，在2015年社保账户管理中排同类第一。“社保的考核周期长，一般是三年，而且单个账户规模大，驱使我从中长期出发去买好的公司，减少做短期判断的次数，追求绝对收益。”

2017年刘晓龙“奔私”创立聚鸣投资，开启创业道路，并在年底发行首支私募产品聚鸣多策略，2018年在A股熊市中逆势创造正收益，2019年、2020年均有不错斩获。“私募产品刚成立时市场涨得很凶，我们没有跟着趋势追高，而是选择去洼地里找东西，因为当时中央经济工作会议五年来唯一一次提到去杠杆，所以我觉得2018年想要牛市很难，就选择低位买一些股票，幸运的是当年就反映了。”刘晓龙说。

刘晓龙坦言，私募做绝对收益，目标就是不亏大钱。“不亏小钱很难，但是不亏大钱是一种方法论。我们会考虑夏普比例，对应的是持有者和合作伙伴的心态。在公募的时候，我就看到基金亏到9毛多，投资者就赎回了，但三年过后又取得不错收益率，而投资者却没赚到钱，所以我们会很在意回撤控制，策略是始终让自己组合的估值不要太高。”

经过三年多发展，聚鸣投资管理的资产规模已超过百亿，去年公司也迎来了原大成基金研究总监、社保投资部总监王文祥的加盟，昔日“社保双子星”将联合打造聚鸣投研平台，“我们还是想要做个平台化的公司，而不是高度依赖个人。就像Capital（资本集团）一样，存在大量行业专家，大家有差异，也有和的部分，发挥平台的价值。”刘晓龙说。

逆向投资为主、多策略结合

稳而不钝、追求绝对收益

关于投资风格，刘晓龙对自己的总结是，五成的自下而上，纯从个股出发做研究，行业研究也是次要的；三成行业比较，做行业型的判断，从中观出发，风格的比较；两成的策略，主要是看大流动性拐点，但很少判断经济细节的东西，“所以我们叫自己多策略”。

刘晓龙的持仓主要分为两块，一是逆向投资的底部逆向反转标的，二是偏成长风格的趋势投资的股票。

“逆向投资，我会先找跌的多的、便宜的股票，再去看是公司很差还是行业属性导致它没有得到市场认同。如果是好公司在有争议的行业，又很便宜，再看基本面有没有未来可以让它走到公众视野的可能性，比如业绩加速、行业变好等触发因素。”刘晓龙举例，2019年5月前市场对地产链条的公司不看好，但他们发现一些家居龙头企业估值较低，存在巨大市场，如果业绩兑现，市场会发现其价值。

但他也认为，做逆向投资其实是很难的事情，因为所谓的均值回归，市场可能两三年都不回归，“这时候就要审视是不是买的企业不够优秀。”刘晓龙说，逆向投资首先要买好的公司，企业家要有点理想，把公司做大，还有行业要有点空间。“我比较喜欢小的制造业龙头，壁垒比较高，不仅要技术、研发，还要看管理、销售、综合服务等；这帮企业家做制造业的都是50岁以上的；以前泡沫太大，现在估值跌下来了，跌到10倍的有10%以上的增长是不错的，估值跟一级市场接轨了。”

同时，刘晓龙也会将一部分仓位介入趋势投资，但不是“主菜”，主要在牛市的时候才做，“因为只有牛市有主题投资的土壤，其对市场热度要求很高，赚钱效率也很高，比如去年6月底和7月。去年四季度我也持有20-30%的核心资产，当时选了其中最便宜的，但到今年也都卖了，对我来说，这就是趋势投资，因为流动性没有逆转，但是1月初我觉得流动性要变就开始卖。”

刘晓龙也笑称，有时候成长投资和逆向投资可能是同一个标的，只是看估值。“一个投资刚开始是逆向投资，要先赚一笔估值回归的钱，拿了半年赚50%就变成成长投资，因为估值合理了。如果贵了还不卖，就变成趋势投资。”

选股上，刘晓龙不从众，他喜欢买自己能够建立研究优势的标的，“成本低或认知深，我至少要占一个，不然我不会重仓，比如我对白酒认知不行，就很少买。但我买了港股的一个连锁餐饮企业，因为他对所有人来说都是新东西，我在研究上不会落后于别人。他们很懂年轻人，有很强的粉丝运营能力，与其说是餐饮公司，更像是时尚的传媒公司。”

刘晓龙坦言自己不喜欢贵的东西，“我介入的时候都希望有估值的折让，越便宜越好，因为我是周期论者，我认为均值回归是必然的，短暂的偏离靠运气。”

刘晓龙喜欢研究年轻人喜欢的东西，比如他买了新能源车领域的一个老牌车企，就是因为看到它突然变得很年轻，做得车都很漂亮，“我以前对新东西关注太少，错过了很多机会。现在我看到了有些产品驱动的公司，确实能够实现互联网式的增长，速度很快。”这家车企以前造的车卖给小企业中高层，但现在客群变了，他们在做年轻人的营销，跟其他车厂不太一样。

卖出抱团股、再平衡组合

今年要回避高估值

谈到年初为什么会在核心资产、抱团股大涨时提前撤出，刘晓龙告诉记者，“1月看到以色列、加州的数据，基本上可以确认疫苗是有效的，我们做的推演是如果疫苗有效，意味着世界将逐步进入正常状态，超跌的利率不可维持，流动性拐点进入议事日程，所以我当时把仓位中30个点左右的高估值资产都卖掉了，做个组合的再平衡，留下低估值、不受市场待见的。”

具体做法，一方面降低整体估值，因为一旦流动性拐点，首先杀高估值低增长，消费、医药等，其次是高估值高增长，电动车；另一方面想着怎么防守，买入股价在底部、高分红的公司，包括石油化工、航空、煤炭等，不求赚钱，但是别亏钱。

关于宏观环境，刘晓龙的看法是，在美债长端利率上行后，下一个大风险是美国的短端利率上行，“如果短端也往上走，对核心资产是二次杀伤，纳斯达克要暴跌，因为资产都是DCF（现金流贴现模型）定价。因此我们今年定的调子是，努力回避高位高估值，需求业绩和估值的匹配。维持下半年大概率进入流动性拐点的判断，根据过去的经验，市场会提前演绎，并会边际钝化，所以我认为在拐点之前市场维持震荡的格局，根据业绩和基本面有阶段性修复，市场表现出并没有主线的焦灼状态。”

在牛年市场经历一轮调整后，刘晓龙认为，当前核心资产中的少部分跌到了正常估值运行区间的上沿，但是多数还处于泡沫化状态，倾向于认为核心资产消化估值，低估值有结构性机会。还有，流动性拐点是指美国（全球总阀门），但国内流动性并不认为会更紧，压力很小。此外这几年权益资产作为居民财富出口的大趋势没有改变。另外他也觉得，顺周期的行情结束了，化工等跌得很厉害，现在只是碳中和影响下的顺周期偏后的东西还在涨，比如钢铁，煤炭，启动比较晚。

尽管市场不振，但刘晓龙有中长期看好的方向，比如军工，这一轮军工的基本面逻辑很长，从去年6月启动大概可以演绎一年多，中间大多数公司在整个十四五期间业绩中的高速增长大概率可以实现。“我主要投两类，一是业绩能够兑现的，二是贝塔型的。军工这一轮调整下来，估值进入比较合适区间，考虑到行业壁垒较高，不担心竞争问题，同时5年需求增长的确定性强，军工是一个很长的产业链，元器件、零部件、部件组装，到最后的总成，好不好很容易验证。”

还有电动车行业，刘晓龙认为，其是核心资产里面唯一可以用业绩增速消化估值的，目前来看行业增速高达40%。“电动车目前是从1到N的阶段，增速很快，因为去年基数低，今年大多数公司是100%的增长，未来测算是20-30%的高增速，但考虑到今年原材料涨价很厉害，盈利预测置信度多高，我是持怀疑态度的。目前电动车的估值也许是合理了，但还没低估，不着急买，先观察。”

未来在百亿规模的新起点，刘晓龙告诉记者，最近在发三年期的产品，更着眼于中长期布局，“我们的投资策略变化不大，因为其资产容纳度很宽，但会对中大市值公司的研究更加偏重。”

刘晓龙也表示，近期新发三年期产品布局方向集中在：一是业绩高增长的公司，分子端增速够快，即使产生了浮亏，但是明年利润增长够快，能把估值消化到正常水平，类似电动车、新消费、部分军工；二是低估值、高分红的股票，本身基本面、拐点向上，有一定阿尔法的；三是疫情受损的，比如航空，虽然已经有修复，但是没有走完，有可能偏中长周期。“这些机会适合新产品建仓，因为以一年为维度，这些标的不太产生亏损，向下可控，有一定收益预期的保证。重点避开高估值、低增长的个股，一旦杀估值，消化起来非常慢。”

编辑：舰长