文|黄文涛 曾羽 高庆勇
核心观点
杠杆贷款并不是单纯指用于杠杆收购的贷款,而是泛指已经拥有大量债务或不良信用记录的公司的商业贷款,这类借贷者财务杠杆通常激进,风险较高。标普将杠杆贷款定义为评级BB+及以下,或是无评级时利差为Libor+125个基点以上的贷款。2019年底美国杠杆贷款规模为1.193万亿美元,1997年至2019年的复合增速高达15.1%,远超同时期各项资产规模的复合增速。杠杆贷款类似于信贷资产流转,其发展离不开抵押贷款凭证CLO和共同基金发展,目前市场评级以B类为主,科技电子医疗等行业占比较高,轻契约化使得杠杆贷款更加类似于高收益债券。
高收益债券和杠杆贷款具有替代关系,但杠杆贷款具有利率风险保护、回收率高的特点,尤其是2016-2018阶段美国基准利率上行,这一时期杠杆贷款规模的增速超过高收益债券市场。2020年随着美债收益率被压制在低位且美联储的鸽派预期,高收益发行供需两旺。根据彭博的数据,2020年底美国高收益债券的规模达2.45万亿美元,其中BB类评级为主,评级结构优于杠杆贷款市场,行业非必选消费占比最高,通信电子行业其次。共同基金持有高收益债券的比重超过15%以上,从资管机构持有高收益和投资级的比重也可以看出,高收益的类型占债券投资比重超过25%。
高收益公司债券共同基金和贷款共同基金管理的资产总额在过去十年中显著增长,到2020年2月总规模分别为2500亿和1100亿美元。2020年3月全球流动性紧张时,两个市场均大幅下跌,但随着美联储放水和经济企稳,2021年3月彭博巴克莱美国高收益债券指数创新高,贷款加权平均出价同样已经修复至疫情之前的水平。2020年流动性危机对于高收益债券的一级发行的冲击更为明显,不过在市场平稳之后高收益债券市场一级发行的反弹也更强烈。杠杆贷款一级市场韧性较强,且2020年四季度开始,杠杆贷款新发规模持续旺盛,连续6个月新发规模超过美国高收益债券。两者近1年的发行量均接近4000亿美元。
从美国发展经验来看,杠杆贷款和高收益债券的发展都受益于美债利率下行,是主动票息为王的强化,而不是被动的“堕落天使”。两者发行人行业占比较高的为非必选消费、TMT和医疗行业,一定程度契合新兴行业的高风险属性,但是能源类行业也占据一席之地。两者都受益于共同基金的增长,但基金具有负反馈效应,且对于风险的厌恶程度较强,15-16年高收益产品违约率的上升,贷款共同基金和高收益债券共同基金规模大幅萎缩,侧面反映共同基金规模与市场价格呈现一定顺周期关系。杠杆贷款和美国高收益债券指数近10年的复合增长率分别为4.31%和6.8%,虽然收益率方面杠杆贷款表现不及高收益债券,但杠杆贷款仍然是寻求在高收益空间中将利率风险降至最低的替代方案。
风险提示:全球流动性紧张,经济下行企业超预期违约。
正文
杠杆贷款
杠杆贷款(Leveraged Loan)并不是单纯指用于杠杆收购的贷款,而是泛指已经拥有大量债务或不良信用记录的公司的商业贷款,这类借贷者财务杠杆通常激进,风险较高。标普将杠杆贷款定义为评级BB+及以下,或是无评级时利差为Libor+125个基点以上的贷款。
杠杆贷款通常由一家或几家商业/投资银行组织、安排和管理,属于银团贷款(Syndicated Loan)中的一种。银团各成员行既可以直接向借款人发放贷款,形成银行持有的循环信贷及摊销定期贷款(Pro Rata Loans);也可以将额度分割出售或是打包成为抵押贷款凭证(Collateralized Loan Obligations,CLO)出售给其他机构投资者,形成机构持有的杠杆贷款(Institutional Leveraged Loans),此时银行的角色从资金提供方变为中介方,贷款型共同基金和结构型投资工具等机构投资者,成为杠杆贷款交易市场的重要参与者。后文中提到的杠杆贷款均是机构持有的杠杆贷款。
S&P Leveraged Commentary & Data (LCD)提供杠杆贷款的数据及研究服务,编制的S&P/LSTA LL index指数成为跟踪机构持有杠杆贷款市场规模、结构和定价的重要指标。根据S&P LCD的数据,截止2020年3月,杠杆贷款规模达到1.191万亿美元,相较2008年的5940亿美元接近翻倍。此外,根据美联储发布的金融稳定报告(Financial Stability Report 2020),2019年底杠杆贷款规模为1.193万亿美元,1997年至2019年的复合增速高达15.1%,远超同时期各项资产规模的复合增速。
杠杆贷款的发展
杠杆贷款的增长分为两个时间段,第一个时间段为2002年-2008年的爆发性增长,杠杆贷款的规模从2002年的约1000亿美元增长至2008年的接近6000亿美元。我们认为背后的原因一方面在于经济增长促使企业发行人融资需求旺盛,尤其在经历了2000年互联网泡沫之后,美国经济在2003年之后进入新的一轮快速增长时期;另一方面CLO逐渐兴起,也为风险偏好不同的投资者提供了对杠杆贷款市场的风险敞口,可以看到CLO的存量规模从2006年初的不到1500亿美元快速增长至2008年的3000亿美元,伴随杠杆贷款市场的成长。
第二个阶段是2010年至今,经历了次贷危机的出清后,美国经济增长保持平稳,短端持续的低利率刺激了发行人投资扩张的倾向,美国非金融企业债务杠杆率大幅增加,投资级债券和杠杆贷款的快速增长是主要因素。投资级债券的增长反应了企业规模扩张及其对债券的使用增加,供给是主导因素,而杠杆贷款的增长则是在低利率下金融机构追寻高息资产的结果,需求是主导因素。杠杆贷款与高收益债券具有替代关系,但杠杆贷款具有利率风险保护、回收率高的特点,尤其是2016-2018阶段美国基准利率上行,这一时期杠杆贷款规模的增速超过高收益债券市场。
杠杆贷款的特征
从结构来看,杠杆贷款市场的行业构成已经发生了变化。根据S&P LCD披露,目前科技电子行业在该指数中所占比例最大,达15%,而2008年底仅为3%,其次是商业服务和医疗行业,占比均为9%左右,且医疗行业的金额占比与08年时接近,而在08年占比较高的公用事业和汽车业在2020年占比已经大幅萎缩,公用事业占比从之前6.73%下滑至目前2.79%。
从评级分布来看,杠杆贷款的评级下降趋势明显。2020年3月杠杆贷款市场中BB评级的金额占比为24%,B评级的占比为58%,CCC/CC评级占比为8%,而在2008年时,BB 评级的金额占比高达为47%,B评级的占比为31%,CCC/CC评级占比为5%。当然这也受到新冠疫情和2020年3月美国流动性紧张的冲击,尤其是评级为B-级的2690亿美元贷款中,有794亿美元 (或30%) 是2020年3月1日以来被调降至这一水平。
随着杠杆贷款快速发展以及CLO发行量的增加,杠杆贷款供需两旺,在2008年之前利差快速收敛,BB评级利差最低点仅为150个BP,但之后次贷危机的发生,市场需求大幅降低,杠杆贷款的利差大幅上行。2012年之后,随着资金的流入,杠杆贷款重新步入增长,BB/BB-的利差从2012年开始趋势性收敛,截止2020年初仅为200个BP左右 ,但B+/B评级的利差中枢在400个BP附近震荡,信用呈现分层。
评级下降伴随着投资者保护力度的下降,即轻契约(Covenant-Lite Loans)的占比不断提升, 2008年时占比仅为15%,而到了2020年提高至82%。传统的贷款契约为维持约束(Maintenance covenants),要求发行人每个季度都进行财务压力测试,规定财务任何季度都不能超过相关指标,例如5倍的利息保障倍数等。而轻契约只要求发行人分红、收并购或是新发债时需遵守一定的指标,但是如果是企业自身经营恶化导致指标下降,并不会直接触发提前赎回条款,类似于债券。
从未来到期来看,杠杆贷款的偿债压力可控。根据LCD的数据,截止2019年底,发行人将有1190亿美元的杠杆贷款在2020-2022年的三年内到期,仅占未偿还总额的10%,这主要原因是杠杆贷款的期限通常较长。
从违约率的角度来看,杠杆违约率有攀升迹象。根据LCD数据,2020年杠杆贷款违约率为3.89%,大幅高于2019年全年1.5%的水平,且预计2021年违约率将进一步提升至4.76%。根据金融稳定报告数据,2000年的互联网泡沫期间,杠杆贷款的违约率在6%附近,而次贷危机将杠杆贷款的违约率一度推升至10.8%的高位。按照绝对金额来计算,2008年底杠杆贷款的违约金额高达630亿美元,而当前杠杆贷款市场规模已经翻倍,如果违约率达到5%将有接近600亿美元的杠杆贷款违约。
杠杆贷款持有者结构
CLO和贷款共同基金是杠杆贷款的主要持有者。根据LCD数据,2019年CLO持有的杠杆贷款占比接近71%,相较2008年的52%提升19个百分点,是第一大持有者。此外,贷款共同基金也经历了快速增长,从2000年的19只增长至2018年的153只,基金规模从不到20亿美元快速增长至2018年的接近120亿美元,贷款共同基金持有的杠杆贷款占比也从08年的1.6%快速提升至8-10%左右。而对冲基金和高收益债券基金对于杠杆贷款的持有占比则呈现大幅下降趋势。
CLO的持有者主要是保险公司、共同基金、银行、养老金、对冲基金。这些投资者根据自身风险和收益偏好,按照不同比例分别持有CLO的优先级(Senior Tranches)、夹层(Mezzanine Tranches)以及股权层(Equity Tranches)。整体而言,保险公司是CLO的最大投资者,占比27.7%,共同基金和银行分别占比15.5%和15%。银行、养老金主要投资于AAA级CLO,风险偏好较低;保险公司主要投资于夹层CLO和AAA级CLO,兼顾收益和风险,同时匹配久期;共同基金、对冲基金、结构化信贷资金主要投资于股权级CLO。
贷款共同基金持仓中主要是杠杆贷款,根据S&P LCD数据,2018年底时,贷款共同基金投资组合中74%持有杠杆贷款,合计达840亿美元,11%持有公司债券,持有现金的比例小于5%。根据持有资产的评级来划分,2018年底贷款共同基金持有评级为B的资产占比最大达42.5%,BB级占比为23.6%,无评级占比20.8%,投资级占比约5%。然而随着新冠疫情的冲击,持仓评级预计被动下移,以跟踪美国杠杆贷款市场走势的交易所交易基金Invesco Senior Loan ETF (BKLN)为例,2020年持有单B评级占比接近60%,BB级评级占比约为20%。
高收益债券
美国高收益率债券是至少被一家独立的信用评级机构列为投资等级以下的债券。根据美国穆迪系统和标准普尔系统的评级要求,也就是低于 BBB 或 Baa 的债券。
按照发行主体和融资目的的不同,高收益债大致分为杠杆收购、“坠落天使”和“明日之星”三类。
杠杆收购(Leveraged Buy-out)是指公司或个体利用收购目标的资产作为债务抵押,收购另一家公司的策略。而在收购过程中,通常投资公司只出小部分的钱,资金大部分来自银行抵押借款、机构借款和发行垃圾债券(高利率高风险债券),由被收购公司的资产和未来现金流量及收益作担保并用来还本付息。“堕落天使”(Fallen Angel)一般指原来属于投资级,由于公司经营状况恶化或者某些特殊事件发生,导致信用资质下降至投机级的债券发行人。“明日之星”(Rising Star),则指的是中小企业在快速成长阶段资金需求难以得到满足,公司经营存在风险。事实上,CNN等大企业都曾借力高收益债而得到发展。
高收益率债券的发展
第一阶段是兴起阶段(1977——1987)。高收益债券的供给方是没有达到投资级别的公司,当初这些公司资金的主要来源是浮动利率的短期银行贷款,无法从债券市场获得融资,有很强的资金需求;另一方面,一些并购活动也将高收益债券作为重要的融资工具。而当以米尔肯为代表人物使高收益债市场活跃起来,他所就职的Drexel投资公司在高收益债券市场的承销份额快速增长,使得市场上的其他投资者也意识到了高收益债券的投资价值。1986年高收益债券年发行规模达16.42亿美元,但是高收益占整体债券市场发行比重仅为1.34%,主要源于当时评级体系不完善,所以大部分债券被归为未评级。当时债券融资也并不是主流,整体债券发行占GDP的比重不到2%。
第二阶段是衰退阶段(1987——1990)。由于过度投机,特别是高收益债券作为杠杆收购的重要工具从而大量发行,致使高收益率债券违约的概率明显上升。而且,很多收购本身并没有价值,而是带有很大的投机成分。高收益率债券陷入了“高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险”的恶性循环。1989年2月,Drexel投资公司被迫申请破产。1989年,高收益债券年发行规模缩水到0.75亿美元。
第三阶段是成熟阶段(90年代至今)。自1991年开始,高收益率债券开始走向成熟。这其中,由于投机性并购而发行的债券减少。并且随着经济回暖,很多企业开始重新在市场上融资。大量经纪商等机构也参与到高收益债券市场中。此外,信用违约互换(CDS)等金融工具的出现使得信用风险重新分配,提高了高收益债券市场的流动性。高收益规模年发行规模一路上涨,目前高收益债券年均发行量高达2500-3000亿美元。尤其是次贷危机后09-15年,短端美债收益率降至低位,投资者对于高收益的追逐以及企业发行人的融资扩张,导致高收益市场供需两旺。
需要注意的,由于高收益债券和前面所述的杠杆贷款具有一定的替代关系,2016年短端美债收益率进入上行阶段时,具有利率上行保护的杠杆贷款市场表现相对较好,而高收益债券的一级发行略有萎缩。而2020年这一趋势被扭转,虽然高收益债券短期受到疫情冲击发行暂缓,但是随着美债收益率被压制在低位且美联储的鸽派预期,市场信心恢复,可以看到2020年高收益债券发行量大幅增加。
高收益债券的结构特征
根据Financial Stability Report的数据,2019年底美国高收益和评级的企业债规模为1.34万亿美元,且近年来复合增长率仅为5%。而根据彭博的数据,2020年底美国高收益债券的规模达2.45万亿。这两者之间的差异一方面由于2020年高收益债券发行量大幅增加,另一方面我们认为可能的原因在于彭博将金融行业发行的高收益债券计入其中,而Financial Stability Report的数据并未包括。由于数据的可得性,因此高收益债券的结构特征我们以彭博数据为准。
根据彭博一级行业分布来看,高收益债券中非必选消费占比最高达23.29%,存量规模接近5700亿美元;通信电子行业占比14.8%,规模接近3650亿美元;金融和能源行业占比在10-11%,规模在2700-2800亿美元;医疗和材料占比在8.5-9.5%,规模在2000-2000亿美元。详细来看非必选消费中,汽车制造、赌场娱乐、非必选零售和旅游行业的规模在700-800亿美元。金融行业中,房地产接近1000亿美元,消费金融650亿美元,证券公司和银行在320亿美元。
从评级结构来看,BB类评级债券是高收益债的主力军,占高收益债市场存量的半壁江山。详细来看,BB+、 BB和BB-占比分别为15.45、16.76%和16.21%。BB类评级合计占高收益债的48.42%左右,而B类评级约为30%,高收益债券评级结构优于杠杆贷款市场。
从收益率来看,近3年BB类评级的收益率在4-6%之间,B类评级的收益率在6-8%之间,虽然2020年疫情冲击下收益率短暂上行,但是目前均已降至新低。未来到期方面,由于美国高收益债的期限普遍发行较长,以6-10年的中长期债券为主,占比超过50%,因此短期偿债压力可控,2021年偿债到期规模仅350亿美元,不过2021年之后偿债压力呈现快速增大的趋势。
违约率方面,根据S&P LCD的数据,截止2020年底,过去12个月平均的高收益债券的违约率为6.6%,而2019年违约率仅为3.5%。从历史数据来看违约率一般在2-4%之间,2015年能源行业由于油价和大宗商品价格暴跌,违约率大幅提升。
高收益债券持有者结构
从机构类型来看,美国目前高收益债市场投资者均是机构投资者,82%的比例集中在投资管理类公司,其次是保险公司银行,分别占比8%和2.5%。投资管理中持有高收益债券最大的机构当属BLACKROCK,持有高收益债券的规模高达843.97亿,从资管机构持有高收益和投资级的比重也可以看出,海外资管机构信用债投资中,高收益的类型占比超过25%。
从产品类型来看,根据S&P LCD数据,近十年来高收益债券共同基金快速发展,从2008年的56只增长至2018年的191只,基金规模从75亿美元快速增长至2018年的接近226亿美元,共同基金持有的高收益债券占总高收益债券市场的比重稳步增长至16%。此外,高收益债券ETF也是配置的重要力量,iShares安硕iBoxx高收益公司债ETF是高收益债ETF市场的绝对龙头。规模约为220亿美元,约是第二名SPDR彭博巴克莱高收益债ETF两倍的规模。
高收益债券共同基金持仓主要是公司债,持有比例达76%,此外还持有杠杆贷款和现金,两者分别不超过5%。根据持有资产的评级来划分,2018年底高收益债券共同基金持有评级为B的资产占比最大达31.9%,BB级占比为25.69%,无评级占比24.14%,投资级占比约5%。高收益债券持有的B类评级资产比重小于贷款共同基金,主要源于B级以下和无评级的资产占比提升。
疫情冲击下的杠杆贷款和高收益债券
根据Financial Stability Report的数据,在过去十年中,共同基金持有的美国公司债券增长了两倍多,在2019年第四季度达到1.6万亿美元以上。高收益公司债券共同基金和贷款共同基金管理的资产总额在过去十年中同样显著增长,到2020年2月总规模约为3300亿美元,其中高收益债券共同基金的资产规模约2500亿美元,占整个高收益债券市场的18-20%,贷款共同基金的资产规模约1100亿美元,占整个杠杆贷款市场的8-10%。
开放式共同基金通常是净值型产品,允许投资者每天赎回,即使其投资标的是相对缺乏流动性杠杆贷款。因此,一旦遇到压力时期,基金需要大幅折价才能资产变现应对赎回,且投资者倾向于对业绩做出反应,基金净值的下跌导致赎回进一步加大,从而造成“赎回——折价抛售资产——净值下跌——进一步赎回”的负反馈效应,因此价格的下跌容易诱发共同基金的踩踏。在2020年3月时,共同基金大幅赎回,高收益债券共同基金资产减少了16%,贷款共同基金资产减少了26%,赎回抛售导致了市场的剧烈波动。
从美国高收益的市场来看,美国投资级债券ETF指数2020年3月6日至3月19日跌幅达到21.76%,大于同期高收益的债券ETF 16.11%的跌幅,主要源于年初投资级跟随美国国债基准利率下行,涨幅积累较大。iShares安硕iBoxx高收益公司债ETF作为最大的高收益ETF指数,基金规模从1月顶峰时的接近200亿美元骤降至130亿美元。但是随着美联储放水,流动性紧张局面缓解。经过1个月修复,2020年4月YTD投资级ETF收益已经录得约1%的正增长,而高收益ETF仍有8.9%的跌幅。
从杠杆贷款的市场来看,在2020年3月疫情冲击之下,S&P / LSTA杠杆贷款指数的加权平均出价从年初的96.72跌至在3月23日最低点76.23,下跌幅度超过20%。我们认为除了共同基金的抛售外,新冠疫情导致企业评级的下降是影响CLO投资工具的重要因素,因为CLO通常不需要净值计算,二级市场价格的暴跌不会迫使CLO抛盘,但是大多数CLO对评级为CCC/Caa1或以下的债务持有量都有7.5%的限制。
之后随着美联储放水,S&P / LSTA杠杆贷款指数4月底时平均出价修复至86.69,高评级修复快于低评级,CCC评级价格仅从3月25日的低点62.71恢复了4.4点,单B评级价格从3月24日的低点76.90恢复10.5点,而BB评级价格从3月23日的低点78.15恢复14.7点。从价格高于90的杠杆贷款占比可以看出,4月价格高于90的单B评级杠杆贷款占比仅为57%,而年初时高于90的单B评级杠杆贷款占比高达92%。
2020年4月9日,美联储扩大PMCCF/SMCCF的范围,允许购买3月22日后遭到评级调降为高收益级的企业,降级后的企业评级至少保有BB-/Ba3,救助对象扩大至“坠落天使”。且随着美国财政的支持,美国经济韧性较强,非农就业、消费指数以及房屋销售等数据超预期,从流动性危机转为经济危机的可能性被有效切断,高收益和杠杆贷款一级市场恢复,二级估值持续修复。截至2021年3月,彭博巴克莱美国高收益债券指数创新高,贷款加权平均出价同样已经修复至疫情之前的水平,达97.58,S&P/LSTA LL index 创新高,达到3199.52点。
2020年流动性危机对于高收益债券的一级发行的冲击更为明显,不过在市场平稳之后高收益债券市场一级发行的反弹也更强烈。杠杆贷款一级市场韧性较强,且2020年四季度开始,杠杆贷款新发规模持续旺盛,连续6个月新发规模超过美国高收益债券。两者近1年的发行量均接近4000亿美元。
从二级交易量来看,杠杆贷款流动性略好于高收益债券,两者在2019年月度交易规模在250-400亿美元。随着2020年3月之后全球流动性宽松,2020年下半年之后两者的月度交易规模攀升至300-500亿美元。相对于两者1.2万亿美元的市场,其月度的换手率增至3-4%左右。
总结与展望
从近十年的发展来看,美国杠杆贷款和高收益都受益于美债利率下行,市场整体呈现供需两旺。且随着杠杆贷款轻契约化的发展,两者的相似度进一步趋近,但在利率上行期间杠杆贷款的保护更强,因此2016-2018年期间,杠杆贷款一级市场表现优于高收益债券。
两者发行人行业占比较高的为非必选消费、TMT和医疗行业,一定程度契合新兴行业的高风险属性,但是能源类行业作为重资产的行业,在两者市场中也占据一席之地。从评级来看,高收益债券中BB类的评级占比较高,超过40%,而杠杆贷款中B类评级占比较高,高收益债券评级结构优于杠杆贷款市场。
两者都受益于共同基金的增长,但是由于共同基金是净值型产品,一旦遇到压力时期,流动性紧张迫使基金折价抛售,使得市场容易陷入负反馈效应。且共同基金对于风险的厌恶程度较强,15-16年高收益产品违约率的上升,杠杆贷款和高收益债券一级市场较为平稳,但是二级市场价格下跌,贷款共同基金和高收益债券共同基金规模大幅萎缩,侧面反映共同基金规模与市场价格呈现一定顺周期关系。
从大类资产配置的角度来看,杠杆贷款和美国高收益债券指数近10年的复合增长率分别为4.31%和6.8%,最大回撤均为08年次贷危机时的-30%和-50%。虽然收益率方面杠杆贷款表现不及高收益债券,但杠杆贷款仍然是寻求在高收益空间中将利率风险降至最低的替代方案。
20年Q4因违约明显增加,收益率普遍上行,至20年11月末12月初达到阶段性高点。之后受流动性安抚和市场恐惧情绪下行,收益率又有所下行。
证券研究报告名称:《杠杆贷款VS高收益债券,谁领风骚?——海外债市研究系列二》
对外发布时间:2021年3月29日
报告发布机构:中信建投证券股份有限公司
本报告分析师:
黄文涛 执业证书编号:S1440510120015
曾 羽 执业证书编号:S1440512070011
高庆勇 执业证书编号:S1440519080009
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