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本报告导读：公司是我国高端新材料企业，研发能力突出，持续在高端材料领域形成进口替代。公司特钢板块盈利稳定，具有弱周期属性；锂电板块成本较低，业绩将逐渐释放。结论：公司为高端材料企业，营收及毛利率的周期受地产等周期性因素影响弱，公司价值需要重估。分板块来看，公司特钢板块全球领先，产品力行业闻名，下游需求及盈利稳定；公司锂板块成本优势明显，锂行业供需改善，板块静待重估。公司是高端新材料企业而非普碳钢企业，周期属性较弱。公司主要从事高端钢材的制造，采用以销定产、成本加成的经营模式，完全转嫁上游原材料的风险。公司产线全球最优，产品力稳步提高，下游需求平稳，吨产品盈利不断上升。回顾公司2012年以来的经营业绩，公司在经济下行周期中的表现仍然稳健，公司盈利的周期属性弱。公司高端钢材板块定位进口替代，空间广阔。我国高端制造业核心材料进口的依赖程度仍然较高，在外部压力下，我国制造业自主化进程将加快，我国高端钢材的需求将逐渐上升。公司研发投入较高，先后在核电、火电和石化领域实现进口替代，并成为中石化、三大锅炉厂、美国杜邦等国内外著名厂家的指定供应商，我国高端钢材领域空间将逐渐拓展，公司将持续受益。碳酸锂行业供需改善，锂价迎来拐点。9月欧洲电动车销量达16万辆，环比增长60%，且9月国内电动车销售增速超市场预期，全球锂盐需求快速复苏。而锂价低点，盈利较差的企业逐渐退出，澳洲Altura已进入托管状态，供给端的改善明显。锂行业将逐渐从供给过剩修复到供需平衡状态，锂价的拐点即将到来，公司锂电板块价值将重估。风险提示：新能源汽车增速不及预期，新投产能进度不及预期。国内不锈钢竞争格局逐渐清晰。不锈钢板材、长材用途不尽相同：不锈钢板材主要用于建筑、能源、餐饮等行业，用于制造容器；不锈钢长材主要用于制造不锈钢无缝管、泵阀、标准件、焊材、医疗器械等。相较于不锈钢板材，不锈钢长材除用于制造厨房用具（刀叉等）和部分民用钢丝网等外，几乎全部用于油气开采及炼化、核电火电等高端工业装备核心部件等领域。不锈钢长材与板材的下游不同，市场相对分割。根据SMR 集团2017年针对全球不锈钢生产商的统计数据：基于钢扁胚产量统计口径，青山控股为全球不锈钢板材第一大生产商，我国太钢、诚德集团产量排名分别为第二、五；基于小钢胚产量统计口径，青山控股为全球不锈钢长材第一大生产商，我国台湾华新丽华和永兴产量排名分别为全球第二、六。与普碳钢行业类似，我国不锈钢行业经过长期发展，行业的竞争格局逐渐清晰。![]()
公司是我国不锈钢长材龙头企业，差异化竞争优势明显。与青山控股以不锈钢板材为主不同，公司产品主要为不锈钢长材，其不锈钢长材产量位居全球第六、中国第二，是我国不锈钢龙头企业。目前，公司产能为35万吨，2015年上市以来，公司通过技术改造促进冶炼和加工前后道产能匹配，产量已达30万吨。2020-2021年，公司产量将逐渐上升到34-35万吨，产能充分释放。与市场认知不同，公司与中信特钢业务并非竞争关系：中信特钢主要产品为低合金结构钢，其产品的合金含量较低，主要用作齿轮、轴承、冷镦等汽车用钢领域；永兴材料主要产品为不锈钢及特殊合金长材（铬> 16％，8%<镍<100％），其合金含量相对较高，主要应用于对环境要求较为严格的工业领域如油气开采及炼化、核电火电、医疗等高端领域。![]()
公司主要生产模式为成本加成、以销定产。作为传统制造业企业，公司定价的主要模式为成本加成，公司不做库存准备，完全根据订单情况进行生产。公司收到订单开始即以市场当时的成本为基础，以合理价格向客户报价，公司接受订单到交货间隔时间一般在3周左右。公司成本主要来自于原材料即废不锈钢，其中影响最大的为镍元素。与市场认知不同的是，公司下游的分散和较短的交货周期保障了公司成本能够充分转嫁，公司产品的毛利稳定在较好水平。![]()
与普通钢铁企业不同，公司不追求产能规模的扩大。普通钢铁企业追求产能规模的扩大旨在获取规模优势、摊薄固定成本，这一模式在大规模标准化生产中为最优的生产模式。但高端不锈钢的下游需求相对分散，个性化需求较多而标准化率较低，对于大公司如太钢不锈和宝钢特钢来讲，相对于公司体量，小批量订单对公司的营收贡献较少而个性化定制增加的成本较高，大企业接受小批量的经济性较差。从下游需求观察高端不锈钢行业，我们认为小规模、技术密集型公司是适应行业的发展方向。公司作为体量较小的不锈钢企业，可以灵活调整产品的规格，做到个性化定制，是适应行业自身情况的最优选择。![]()
经过多年积累，公司在不锈钢行业产品力较强。公司始终专注于不锈钢领域的研发，为高端不锈钢材料的母材提供商，目前公司产品已获得美国、英国、挪威等船级社认证，已成功应用于阳江核电站、三大锅炉企业、西气东输工程等。公司虽不直接对接下游用户，但终端用户在下单时会要求接单公司必须采购指定原材料供应商的产品进行制造。公司终端用户对产品品质要求严格，更换供应商的成本较高，因此公司在进入供应商体系后，产品订单相对稳定。![]()
钢铁材料中，合金材料处于金字塔尖。钢铁材料按照合金的多少可以分为普碳钢、低合金结构钢、工模具钢、不锈钢、合金材料，其中普碳钢占比达到90%以上，低合金钢合金含量在10%以下，工模具钢合金含量大约10%左右，不锈钢铬含量16%以上，合金材料合金含量更高。根据前瞻研究院数据，全球合金材料的年产量在30万吨左右，2018年产值约121亿美元。合金材料的主产地为美国、欧洲、日本等国家，我国高端合金材料进口受限，为国外所垄断。![]()
合金材料主要用于航天、电力、汽车等领域。合金材料最初主要应用于航天领域，而由于其优良的耐高温、耐腐蚀等性能，其逐渐被应用于电力、汽车等领域。在航空领域中，合金材料的用量占发动机总重量的40%-60%，主要用于四大热端部件：燃烧室、导向器涡轮叶片和涡轮盘。合金材料在电力领域主要用于核电蒸发器和包壳材料以及火电的过热器和再热器等核心部件，在汽车领域主要用于涡轮增压、进排气机构等。![]()
高端合金材料为寡头垄断格局。发达国家如美日欧的合金材料发展历史较长，技术积累雄厚。在航空合金材料领域，全球目前的生产厂家不超过50家，行业寡头特征较为明显。以高温合金为例，全球著名的高温合金材料公司包括美国Haynes、SMC、Carpenter、Mond Nickel Company等，发达国家合金材料的发展与其高端制造业如飞机、舰艇等行业的发展密切联系，我国高端制造业发展时间较短，主要材料以进口为主。高端合金龙头企业并不追求扩张。美国Haynes公司为全球最大的高端镍基和钴基合金生产商，公司主要产品为高温合金和耐蚀合金，广泛用于航空发动机、汽车涡轮增压器等高端领域。公司行业地位稳固，作为高端材料龙头企业，公司专注于提高自身产的竞争能力。公司2018年披露战略显示，公司主要战略为提高公司高价值产品的售价、加大先进装备投入以及降本，公司希望通过提高公司产品价值来提高公司毛利水平，并未寻求产能的扩张。我们认为，与普碳钢企业通过最大化产量降低单位成本、获得规模效应不同，高端材料企业主要通过提高产品自身附加值增加自身竞争力。![]()
我国高端合金材料发展较慢，进口依赖程度高。我国高端制造业发展时间较短，高端合金材料行业的发展尚不成熟。我国高端合金材料制造成本过高，且合金材料冶炼过程中容易出现碳化物聚集等缺陷，组织均匀度和杂质控制尚未成熟，这使得我国合金材料自给率较低，国内高端制造企业更信赖进口原材料而非国内生产的替代材料，合金材料的进口依赖程度很高。![]()
世界合金材料的增量需求主要来自中国。欧美是全球高端合金材料的主要生产和消费地，但由于这些国家的制造业已经相对成熟，其对合金材料的需求也相对平稳。而我国制造业正处在升级转换的过程中，高端制造业对合金材料的需求逐渐上升，成为世界高端合金材料需求的主要增量。![]()
我国高端合金材料进口替代空间广阔，公司已崭露头角。我国高端合金进口依赖程度大，出于国家安全战略考虑，我国政策导向将逐渐有利于高端制造业合金材料的进口替代。我国《“十三五”国家战略性新兴产业展规划》指出“促进高端装备与新材料产业突破发展，引领中国制造新跨越”，并提出力争到2020年我国重大关键材料自给率达到70%，产业规模达到12万亿。同时，工信部等四部委联合下发的《新材料产业发展指南》也将先进钢铁材料、耐高温及耐蚀合金、高强轻型合金列为重点的关键战略材料。公司在2018年成功研发出SP2215型号的高压锅炉用耐热不锈钢材料（产成品为超超临界管），填补了国内该类产品的空白。2019年，公司研发多年的N06625、GH2132等型号的合金材料成功量产，这些产品主要用于高端装备堆焊、汽车涡轮增压领域。公司持续在高端合金材料领域研发，进口替代的战略清晰，未来产品结构将稳步提升。![]()
锂需求主要来自于新能源汽车、消费电子和传统行业。锂作为最轻的金属，传统用于航空润滑剂、玻璃、陶瓷制造行业，直到电子产业快速发展，锂以其小分子量、高能量密度的特性，成为消费电子、新能源汽车电池的主要材料。以2018年下游需求来看（国泰君安有色团队数据），全球锂需求（折碳酸锂）总量为27万吨，电池相关需求17.55万吨，其中电动汽车、3C和储能需求分别为8.63、8.8、0.12万吨；传统行业需求9.45万吨，其中陶瓷、润滑脂需求分别为2.16、1.89万吨。锂下游需求中传统行业需求增速较小，电动汽车增速较快，3C需求平稳增长。![]()
新能源汽车贡献了锂需求的主要增量。2018年新能源汽车对锂的需求占比达到31.96%，是锂需求的重要组成部分。同时，2018年新能源汽车贡献了76.34%的锂需求增量，是拉动锂需求的重要因素。另外，消费电子行业增速同样较快，而传统行业对锂的需求维持稳定。![]()
我国汽车销量增速在2020年稳步回暖，新能源汽车销量增速较快。2019年，我国新能源汽车销售增速逐渐下滑，一方面国五、国六替换使得经销商急于抛售国五汽车的库存，降低了新能源汽车的性价比；另一方面新能源补贴退坡较大，且整体汽车行业景气度下降。2020年在疫情影响过后汽车产销量迅速回升，从月度数据来看，进入9-10月，新能源汽车的销量增速较快。我们认为在低基数和国家稳消费政策的作用下，2021年汽车销量增速将保持较高水平。![]()
新能源汽车未来发展空间仍然广阔。目前我国汽车行业正处在成长期向成熟期的转型过程中，汽车销量增速在中长期或逐渐放缓。但区别于总量，新能源汽车替代传统燃油车的趋势已经形成，其销售的增速将保持高位。我们观察到，各大汽车企业如本田、丰田、宝马等对于电动化均提出了明确的时间表，汽车厂商电动化的进程正在稳步推进。而我国以及欧洲政府对于电动汽车的政策仍以鼓励为主，新能源汽车在未来三到五年时间内仍将以较高的速度增长![]()
盐湖、锂辉石占据成本曲线的优势位置，锂云母成本改善。目前全球锂（折碳酸锂）产能约50万吨，其中盐湖产能约20万吨，锂辉石、锂云母产能约30万吨，盐湖产能中，海外盐湖产能主要分布在南美洲地区，其中四大盐湖（ALB、SQM、FMC、ORO）成占据成本曲线的优势地位，我国盐湖产能主要在青海、内蒙和西藏地区。锂辉石产地主要为西澳地区，并通过海路运抵中国提锂。锂云母产地主要为我国江西、湖南。从生产成本来看，盐湖产能成本较低，锂辉石和云母的成本相对较高但正在改善。盐湖提锂与锂辉石、锂云母的技术路线不同，盐湖提锂主要通过晾晒的方式从卤水中析出钠盐、钾盐后，再将老卤水经过提纯和分离，形成碳酸锂。锂辉石和锂云母主要通过焙烧和硫酸浸出工艺得到碳酸锂，与盐湖自然晒干或沉淀、萃取法相比，通过焙烧和浸出得到碳酸锂的成本较高。但我们也观察到，我国盐湖提锂由于杂质较多，目前大部分停留在工业级水平，不能达到电池级碳酸锂的要求。而与锂辉石相比，锂云母提锂经过技术改进和综合利用，所产碳酸锂达到电池级标准，成本已经低于锂辉石工艺，云母提锂应用前景良好。![]()
盐湖新增产能逐渐减少，行业产能短期见顶。根据国泰君安有色团队，由于碳酸锂价格在企业现金成本附近徘徊，海外盐湖产能的扩张逐渐减缓，从四大盐湖公司的公告可以看到，2020年盐湖的产能的释放逐渐放缓。另外，锂辉石产能的投放速度趋缓，虽然Talison和Pilbara二期锂精矿项目计划在2020年投产，但在碳酸锂价格下跌的情况下，锂精矿项目回报率下降，新投产项目大概率延期。已有产能如Pilbara在2019年三季度已选择减产，Atila已进入破产托管程序，2020年锂精矿产能已经见顶。![]()
公司自有锂云母矿，原材料自主性较强。公司子公司永兴新能源科技和永诚锂业公司在江西省宜丰县拥有锂云母矿山资源，目前公司探明的矿山资源换算成碳酸锂当量约50万吨，公司目前的设计产能为3万吨/年，矿石储量充足。与国内以锂辉石为原料的加工企业不同，公司原材料自主性强，且开采成本相对较低。![]()
公司云母提锂技术先进。公司摒弃传统的锂云母硫酸酸浸工艺，吸收行业前驱的经验和教训，采用自主研发的更加环保、高效的“锂云母焙烧分解置换提取电池级碳酸锂”工艺技术，该技术工艺先进、生产成本较低、资源综合利用率较好，处于世界领先地位。该工艺技术所用原辅材料及能耗降低50%、浸出率高达90%。公司根据锂云母矿物结构添加助剂，实现锂云母的可控矿相转换，提高有价金属锂、钾的浸出率。其次，公司采用选择性溶出技术，经过锂云母焙烧复分解反应后，锂钾等以易溶于水的化合物存在，通过浸出液组成、PH值及溶解动力学控制，选择性溶出锂、钾等金属。再次，公司采用除杂精华、离子交换技术，对浸出液中的杂质离子进行沉淀分离，脱出浸出液中的钙镁等杂质，杂质脱出率达到99.9%以上。![]()
与市场一般认知不同，公司通过综合利用，碳酸锂成产成本较低。公司锂云母矿开采成本较低，采掘完成后就地选矿。选矿所得锂云母以市场价格出售给公司两家子公司进行加工，所得矿渣即长石是重要的建筑材料，公司直接出售给当地建筑材料商。子公司永诚锂业和永兴新能源通过锂云母提锂的同时，将矿石中所含的稀有金属提出，实现矿石的综合利用。目前，公司生产碳酸锂的成本低于锂辉石工艺。![]()
公司处于行业成本曲线中的有利位置，公司锂电板块将贡献利润。我们认为长期来看，新能源汽车的高增速仍将维持，这将带动锂的下游需求。我们假设新能源汽车未来3年（2020到2022年）为15%，以2019年我们预期的锂需求量为基数测算，2022年全球碳酸锂需求达到46.83万吨，锂需求的前景良好。在供给端，公司处在成本曲线的有利位置。由于公司对锂云母的综合利用，公司生产碳酸锂的综合成本稍低于锂辉石生产碳酸锂的成本。考虑到下游新能源汽车仍处在高速增长期，我们认为虽然目前全球碳酸锂产能相对过剩，但未来前景仍然看好。公司2019年碳酸锂产量预期为2000吨，2020年将逐渐达产1万吨碳酸锂，锂电板块将逐渐为公司贡献利润。![]()
2020年我国汽车销售增速较快，其中新能源汽车销售的增长快于行业水平。全球汽车行业正处在电动化的潮流之中，叠加2020年上半年低基数，我们认为2021年新能源汽车销量仍将稳健增长。若新能源汽车销量增长不及预期，锂需求增速将放缓，不利于公司业绩。
公司锂板块二期目前正在积极规划建设中，基于公司一期产能的顺利投产，我们预期二期产能的投产将更加顺利。若公司新投产能建设不及预期，将不利于锂板块的产量释放和公司业绩。◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆◇◆ 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。
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