重磅深度 | 银行转债的配置价值
报告摘要
银行转债的规模大、只数不断增多，正成为机构资产配置的焦点；信用环境加速改善的过程中，银行板块有望迎来估值修复行情，银行转债的配置价值凸显。
银行转债规模达历史之最、关注度提升，历史上多转股退出，走势和正股一致
监管趋严、宽信用加码下，银行融资补充资本金的需求增强；转债逐渐受到银行青睐，存量规模或接近3000亿。当前，银行面临表外回表、系统重要性银行附加资本考核等压力，承担着“宽信用”的重任，融资需求提升。转债凭借低票息、无锁定期等优势，受到银行发行人青睐；最新的规模和只数达历史之最。
银行转债的破面概率较低，溢价率中枢约为10%；价格走势和正股走势高度相关。银行转债在存续期间的破面概率较低，转股溢价率在0-20%之间波动，溢价率中枢约为10%。大多数时候，银行转债的平价高于纯债价值，转债的股票属性较强；其价格走势和正股走势高度一致，受纯债价值等因素的影响较小。
信用环境修复下，经济向好、基本面改善的预期，多推动银行出现趋势性行情
复盘来看，信用修复的过程中，经济向好的预期多推动银行股出现趋势性行情。2008年以来，银行板块出现4段持续时间较长、向上的趋势性行情。2008、2012及2016年这三段趋势性行情的启动，均伴随信用扩张，经济和银行业绩有向好的预期。2014年底的行情与前三段不同，主要受到货币宽松等政策影响。
银行业绩受资产质量、息差、规模、非息收入和费用等影响；不同经济政策环境下，各要素边际贡献不同，导致个股表现分化。2008、2012年，规模对业绩边际贡献更大，中小行超额收益更高。2016年，资产质量、息差对业绩边际影响更大，龙头银行表现更好。2014年，流动性宽松下，个股表现分化相对较小。
当前，银行估值处于历史低位；信用环境加快修复下，银行转债配置价值凸显
伴随信用环境加快修复、银行存量包袱逐步化解，板块或将迎来估值修复行情。随着成本端下降空间收窄，息差或见顶回落；银行业绩核心矛盾将由资产的规模、质量转向质量、价格。信用加速修复下，多数银行计提拨备较充分，资产质量压力或被高估。且银行估值处历史低位，相对于其他板块的性价比亦较高。
个券选择上，优先关注资产质量高、拨备充足的个股对应的转债。存量券中可以优先关注转债绝对价格相对较低，个股安全边际高、业绩确定性较强的个券。例如平银转债、苏银转债、无锡转债等。新券中，根据正股的基本面和估值水平，依次重点关注交通银行、浦发银行和民生银行等，可适当参与抢权配售。
风险提示：
1. 宏观经济形势出现明显变化；
2. 企业盈利大幅恶化影响银行资产质量。
银行转债的规模较大、只数不断增多，正成为机构资产配置的焦点；信用环境加速改善 的过程中，银行板块有望迎来估值修复行情，银行转债的配置价值凸显。
银行转债的规模迅速扩张，市场关注度明显提升
监管趋严下，宽信用措施加码进一步加剧银行资本压力
银行资本的监管要求趋严下，上市银行普遍存在资本充足率的考核压力。从国内的监管 要求看，上市银行普遍存在缓冲资本不足的问题，尤其是核心一级资本。若以资产规模 占行业 75%为标准，5家国有大行、8家股份行以及 3家城商行（北京银行、上海银行、江苏银行）或被确定为全国系统重要性银行；宁波银行、南京银行、杭州银行也是“潜 在”全国系统重要性银行。而上述银行中，多数股份行、城商行均面临核心一级资本缓冲厚度不足的问题。
维稳政策加码下，宽信用政策频出；宽信用过程需要银行资本的参与，这将进一步占用银行资本金，加大银行的考核压力。当前，银行不仅面临表外回表、系统重要性银行附加资本考核压力，也承担着“宽信用”的重任。去年年中以来，央行、银保监会不断出台相关政策，支持中小企业、民营企业从债券、信贷、股权等多个融资渠道获取资金：要求银行配合民企融资，公平、有效的开展民营企业授信业务。这些支持民企、中小企业融资的政策，将占用银行大量的资本金、加剧银行资本充足率的压力。
在银行资本充足率压力加剧的背景下，支持银行多渠道补充资本金的政策频出。为缓解银行的资本金压力，银保监会、央行等机构从去年底开始不断提出支持银行补充资本金的相关政策。例如，2018年12月25日金融委办公室召开专题会议，提出将研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，并推动尽快启动永续债发行。2019年1月17日，银保监会批准中国银行发行永续债；随后央行创设CBS，并且放开保险投资限制，以保障银行永续债能够顺利发行。2019年2月11日，国务院常务会议再次提到要支持商业银行多渠道补充资本金，增强金融服务实体经济和防风险能力。
银行转债受到市场青睐，2019 年规模有望接近 3000 亿
转债作为一种低票息、无锁定期，且转股后可补充核心一级资本的融资工具，逐渐受到银行发行人的青睐。银行补充核心一级资本，主要依靠内生性增长带来的利润留存，以及增发、配股、转债转股等外源性融资方式。在再融资新规以及减持新规出台后，银行的定增、配股等融资渠道受到的限制增加。转债，相比定增和配股较易发行、无锁定期安排，相比于债券票息率水平较低，开始逐步受到银行发行人的广泛关注。
目前，存量交易的银行转债达到10只，合计发行规模接近1400亿元；未来，银行转 债的规模有望接近3000亿元。截至 2019 年 4 月 19 日，市场上存量交易的银行转债共计10只、发行总规模接近1400亿元、存量余额超过1300亿元。同时，交通、浦发、民生和紫金等4家银行的转债尚在预案阶段，合计发行规模约1645亿元。未来，银行 转债的规模和只数有望创历史新高；发行规模有望接近3000 亿元，只数达到14只。
银行转债的持有者，多为原股东和机构投资者；其中，证券公司、理财产品、公募基金 和保险是机构投资者中的主力。从一级申购来看，除部分农商行未设置网下外，其他银行均设置原股东配售、网上和网下。整体看，网下发行规模占比约为50%，网上约4%， 原股东约46%。其中，网下机构投资者，以证券公司、理财产品、公募基金和保险机构为主，四者获配金额占网下配售金额的比例约为25%、23%、16%和14%。从公募基金持仓看，截至2019年一季度，公募基金持仓银行转债规模占银行转债市值比约7%；其中，混债二级、灵活配置型基金和转债基金的持仓规模较大。
历史上，银行转债多以转股退出市场、均取得较高收益
银行促使转债转股，以补充资本金的意愿非常强；退市银行转债大多触发赎回条款，进而转股退出市场。截至2019年5月7日，共计5只银行转债退市；99%以上规模的转债均以转股退出市场。其中，工行 2010、中行 2010 和民生 2013 等3 只转债均触发赎回条款。仅民生2003、招商2004较为特殊，在股权分置改革中悉数转股、停止交易。存量银行转债中，宁行较为特殊，在溢价率高达20%的情况下实现较大规模亏损转股（占比约25%）；或是因为大股东转股以补充核心一级资本。
退市银行转债的存续期均值，远低于转债的发行期限；在存续期内，均实现较高收益。历史上，5只退市的银行转债从上市到停止交易的存续时间约为3年；期间均取得不错的收益。从停止交易时的市场价来看，退市的银行转债的均价在133元左右；其中，招行2004、中行2010和工行2010退出时市场价分别达到约169元、146元和132元。从存续期间达到的最高市场价来看，退市转债曾达到的最高价均值约为163元；其中，中行2010、招行2004最高曾达到约189元、169元。
在存续期间，银行转债下修的情况较少，尤其是在2018年之前。2018年以前，中行和民生在破面的情况下，发布过转债下修议案；其中，民生下修失败。2014年1月11日，民生发布下修议案，后在2014年2月27日的股东大会上被否；被否后，民生转债价格由98元大幅跌至89元左右。2018年，在权益市场持续低迷的情况下，转债市场爆发下修潮。江银、无锡、常熟等农商行，在破面的情况下，纷纷发布下修议案；下修议案发布的次一交易日，上述转债取得约2.5%的平均涨幅。
回溯历史，银行转债破面概率低，受正股影响大
银行转债的破面概率较低，价格的走势与正股高度一致
银行转债面值对应的初始YTM大多高于1%，上市首日的市场价多在面值以上。从YTM来看，银行转债面值对应的初始YTM较高，大多在1%以上、少部分高于3%，尤其是近期发行的PB小于1 的中信、平安和苏银，YTM均在3%附近。从上市首日的转债表现来看，大多数银行转债上市首日没有破面；具体来看，上市首日的市场价均值约为105元，平价均值约为94元，溢价率均值约为12%。
在存续期间，银行转债的破面概率亦较低，转股溢价率中枢在10%左右。银行转债上市后，转债市场价均值大概率在100元以上；仅在2011年、2014年和2018年，由于权益市场表现低迷，出现过持续时间稍长的破面情形。例如，2011年，转债市场价均值低于100元；主要由于中行的股价长期低迷，中行转债持续破面，最低价曾达到约89元。另外，相较于其他行业来说，银行转债的转股溢价率均值较为稳定。转股溢价率的中枢水平约为10%，上下约在0%到20%之间波动。
银行转债的市场价和正股走势一致，转股溢价率基本随市场价反向波动。转债策论系列报告二（《转债迎来配置时机》）中指出，大多数时间内，转债的市场价走势和正股高度一致；少数时候会受到纯债价值的支撑；转债的转股溢价率基本跟随市场价、平价反向变化。银行转债的走势亦符合这样的规律，其市场价走势亦和正股高度同步。仅在2014年等少数年份，银行转债在市场价跌破100元的情况下，受到纯债价值较强的支撑。另外，银行转债的转股溢价率和市场价、平价的变化反向，通常随之呈现被动变化。
信用修复过程中，银行趋势行情多由经济向好预期推动
宏观层面复盘来看，银行板块上涨的动力，多缘于经济企稳向好的预期。2008年至今，银行板块有4段持续时间较长、向上的趋势性行情。其中，2008年10月底至2009年8月初、2012年9月底至2013年2月初、2016年2月底至2018年2月初等三个时间段内，银行板块的上涨均由经济向好、业绩改善的预期推动。2014年3月底至2015年6月初，与前三个时期不同。期间经济虽持续下行，但在宽松的货币政策及改革转型预期推动下，银行板块在2014年底的2个月显著跑赢大盘。2015年，市场的主线是创业板；银行板块明显跑输，期间没有获得相对收益。
历史经验显示，信用环境是经济的领先指标，信用环境的修复通常领先经济2-3个季度左右。回溯历史来看，稳增长背景下，央行一般通过降准降息等工具，降低短端利率成本，推动货币端向信用端的传导。在稳增长措施的持续发力下，信用环境率先加快修复，经济随后出现企稳预期。例如，2008年，全球经济危机爆发，2008年9月，国内货币政策由紧转松，9月16日贷款利率和存款准备金率双双下调。同时，家电汽车下乡、四万亿投资计划等政策纷纷发力。信贷增速在2008年10月开始筑底回升，社融增速在2008年11月开始回升，工业增加值增速则在2009年5月逐步回升。
不同宏观环境下，板块的驱动因素不同、个股表现分化
行业层面来看，银行的各项指标受经济运行的影响显著；其中，资产质量与经济相关性最强、息差与资产规模次之。回溯历史看，银行业绩具有显著的顺周期性，业绩增速与GDP增速呈现明显的正相关。具体看银行业绩的归因分析，银行的收入端主要受资产规模、净息差以及非息业务收入等因素影响；成本端主要受资产质量及费用支出等因素影响。其中，资产规模、净息差、资产质量均与所处的经济、政策环境有关。历史经验来看，资产质量和经济环境的相关性最高，净息差与规模次之，后者更易受政策影响。
不同经济和政策环境下，资产质量、净息差和资产规模等因素对银行业绩的边际贡献不同，使得不同类型银行的股价表现出现分化。例如，2009、2012及2014-2015年等三个时间区间内，政策环境较为有利，银行规模扩张速度较快。资产规模的扩张对银行业绩的边际贡献更加突出，导致中小行的业绩及股价弹性更强、表现更好。而2016-2017年，在去杠杆背景下，银行资产规模扩张受限。资产质量及息差对银行业绩的边际贡献更加显著。期间，核心负债更优、资产质量更佳的龙头银行股价表现相对较好。
当前，银行转债性价比相对较高，配置价值凸显
信用环境正加速改善，或将带动银行迎来估值修复行情
当前，影响银行业绩和股价的核心因素是资产的质量和价格。2018年以来，去杠杆力度逐渐减弱，影响银行业绩的核心因素，正从负债端向资产端转移。从资产端的三因素，即规模、质量和价格来看，2018年初去杠杆进入深水区，信用紧缩导致银行资产规模扩张放缓、资产质量压力较大；期间，银行业绩的核心矛盾，在于资产的规模和质量。2018年中以来，伴随宽货币、宽信用等政策不断出台，银行资产规模的压力缓解、但资产质量的压力仍在。同时，随着成本端下降空间收窄，净息差大概率会见顶回落。未来，银行业绩的核心矛盾，或将回到资产的质量和价格。
伴随信用环境的加速改善，2019年银行面临的资产质量压力等核心矛盾或将趋于改善。信用修复的一二级火箭依次启动，信用环境正加速改善。信用修复的“一级火箭”去年11月已启动，政策维稳加码下，中低评级信用利差从去年四季度有所收窄，民企信用利差也从去年底开始收窄。反映在融资端，企业债券融资规模去年11月以来持续放量并结构改善。随着银行的贷款行为趋于改善，信用修复的“二级火箭”也已启动。信用环境已从收缩进入加速修复通道，社融存量增速低点已过。
同时，银行近年来盈利增速稳健向好，且不断强化自身的逆周期储备行为；目前，多数银行的拨备计提较为充分，资产质量压力或被高估。2019年一季度末，上市银行整体不良率较2018年四季度环比下降1bp至1.52%。由于不良资产加快确认，不良贷款余额有所增加；但不良先行指标显示，银行资产的潜在风险正在逐步缓解。从关注类贷款占比来看，一季度末，披露关注类贷款占比的15家银行中，有9家银行的关注类占比较2018年年初下降。2018年底，仅中信银行的关注类贷款占比较年初上升；上市银行整体关注类贷款占比更是较年初下降41bp。另外，从不良、逾期偏离度等指标来看，上市银行整体不良确认愈发趋于充分、严格，同时拨备覆盖率亦进一步提升。
当前，银行板块的估值处于历史低位、ROE较高，性价比凸显；随着信用环境加速改善，银行板块有望迎来估值修复行情。结合PB和ROE水平来看，银行的PB处于历史低位，ROE相对较高；银行相对于其他板块的性价比较高。从PB来看，市场对于银行板块的负面情绪，已在估值中充分体现；截至2019年5月6日，银行板块PB估值约为0.86倍，约处于历史3%的分位数水平。从ROE来看，2018年全年的ROE水平约为12.69%，相对于其他行业处于较高水平。基于对信用环境加速改善、行业中长期盈利向好的预期，银行板块或将迎来估值修复行情。
当前，需精选存量银行转债中的低价券，积极关注新券
当前，存量银行转债的溢价率较低、弹性较强；择券方面，可重点关注正股的资质较好的低价券。截至2019年4月30日，存量银行转债市场价均值约116元，平价均值约为109元，纯债价值均值约为90元，转股溢价率均值约为7%，YTM均值约为-0.45%。平价均值远高于纯债价值均值，转股溢价率远低于市场整体的溢价率水平。综合来看，存量银行转债的溢价率低、弹性很强；但在绝对价格较高的情况下，择券可优先关注正股基本面较好的低价券。
新券相对于存量券的性价比较为可观，建议积极关注；待发银行新券的PB均在1以下，预计发行时的债底较厚、安全边际较高。2019年以来，新发行上市的银行转债的正股PB均低于1。银行发行人为保障转债顺利发行，采取了提升到期的赎回价格、存续期后期的票面利率等方式，提高转债发行时的债底、让利于投资者。对比来看，2019年之前行的光大、宁行等转债，面值对应的YTM不到2%。2019年发行的张行、平银、中信和江苏，面值对应的YTM均在3%附近。
考虑到新券的打新中签率较低，而银行的配售比例较高，采取抢权配售的方式或能够较为容易地获取银行转债份额。从收益率的绝对值来看，历史上新券抢权配售的收益率均值约为1.22%；权益市场牛市中，转债的抢权配售收益较高。从获得正收益的概率来看，历史上约有55%的转债，其抢权配售的收益率为正。单从银行转债的抢权配售结果来看，银行转债的抢权配售收益率均值约为1.15%；抢权配售收益率为正的概率约有50%。其中，2018年上市的常熟转债的抢权配售收益率最高，达到13.23%。
择券上，关注资产质量高和拨备充足的个股对应的转债
当前，精选银行个券，可重点关注资产质量这一核心指标。多数银行的业绩增速自2017年进入修复通道，但各家银行的存量资产质量包袱压力、处置化解力度不一。在逆周期调节政策加码下，银行息差短期面临回落压力；这或导致银行收入端承压，进一步影响银行存量包袱处置化解的进度。因此，银行的存量资产质量包袱压力，将是短期内使得银行业绩分化的核心因素。资产质量相对夯实的银行，预计业绩表现将较为突出。
根据潜在不良暴露风险、风险抵御能力等衡量资产质量压力的指标，推荐重点关注宁波银行、平安银行、江苏银行、无锡银行和光大银行等。2018年以来，监管鼓励、引导银行充分暴露不良资产，部分银行的账面不良率上升。同时，在收入端增速持续改善的情况下，大多数银行亦主动加大了拨备计提力度，以加快消化不良资产。信用环境加速改善过程中，潜在不良暴露风险较低、拨备相对充足的银行，业绩更稳定、业绩弹性更强；例如宁波银行、江苏银行、无锡银行。同时亦可重点关注平安银行，其存量包袱消化较快，不良、逾期偏离度缺口基本补齐，零售转型战略持续推进，未来业绩弹性可期。
结合正股基本面、转债特征，存量银行转债中，建议优先关注平银转债、苏银转债、无锡转债、张行转债、光大转债；新券中，依次重点关注交通银行、浦发银行和民生银行。结合正股基本面和估值，以及转债的绝对价格和溢价率水平，当前存量银行转债中可以优先关注绝对价格相对较低、安全边际较高，以及基本面确定性较强的个券；具体可重点关注平银转债、苏银转债、无锡转债、张行转债、光大转债。新券中，可优先关注基本面较为稳健、估值水平较低的个券，依次可重点关注交通银行、浦发银行和民生银行。
经过研究，我们可以得到以下结论：
（1）监管趋严、宽信用加码下，银行融资补充资本金的需求增强；转债逐渐受到银行青睐，存量规模或接近3000亿。当前，银行面临表外回表、系统重要性银行附加资本考核等压力，承担着“宽信用”的重任，融资需求提升。转债凭借低票息、无锁定期等优势，受到银行发行人青睐；最新的规模和只数达历史之最。
（2）银行转债的破面概率较低，溢价率中枢约为10%；价格走势和正股走势高度相关。银行转债在存续期间的破面概率较低，转股溢价率在0-20%之间波动，溢价率中枢约为10%。大多数时候，银行转债的平价高于纯债价值，转债的股票属性较强；其价格走势和正股走势高度一致，受纯债价值等因素的影响较小。
（3）复盘来看，信用修复的过程中，经济向好的预期多推动银行股出现趋势性行情。2008年以来，银行板块出现4段持续时间较长、向上的趋势性行情。2008、2012及2016年这三段趋势性行情的启动，均伴随信用扩张，经济和银行业绩有向好的预期。2014年底的行情与前三段不同，主要受到货币宽松等政策影响。
（4）银行业绩受资产质量、息差、规模、非息收入和费用等影响；不同经济政策环境下，各要素边际贡献不同，导致个股表现分化。2008、2012年，规模对业绩边际贡献更大，中小行超额收益更高。2016年，资产质量、息差对业绩边际影响更大，龙头银行表现更好。2014年，流动性宽松下，个股表现分化相对较小。
（5）伴随信用环境加快修复、银行存量包袱逐步化解，板块或将迎来估值修复行情。随着成本端下降空间收窄，息差或见顶回落；银行业绩核心矛盾将由资产的规模、质量转向质量、价格。信用加速修复下，多数银行计提拨备较充分，资产质量的压或被高估。且银行估值处历史低位，相对于其他板块的性价比亦较高。
（6）个券选择上，优先关注资产质量高、拨备充足的个股对应的转债。存量券中可以优先关注转债绝对价格相对较低，个股安全边际高、业绩确定性较强的个券。例如平银转债、苏银转债、无锡转债等。新券中，根据正股的基本面和估值水平，依次重点关注交通银行、浦发银行和民生银行等，可适当参与抢权配售。
注释：
[1]2018年11月27日，央行、银保监、证监会联合发布《关于完善系统重要性金融机 构监管的指导意见》，指出要对系统重要性金融机构提出附加资本要求和杠杆率要求。
[2]包含了将要退市的常熟转债。
[3]图中的气泡大小为发行规模。5 民生 2013 年发生在赎回登记日之后，可能是投资者忘记操作。
[4]在个券简称后加上了上市年份以区份同一主体发行的多只个券。
[5]此处使用的是公募基金的银行转债持仓数据，由于基金数据披露不完整，数据可能与实际情况存在差异。
[6]此处统计的是发布下修预案的次数，被否的下修议案亦包含在内。
[7]实际税率也是重要因素之一。
[8]“量”为资产规模，“质”为资产质量，“价”为净息差，下同。
[9]样本是存量的银行转债。
[10]在转债的发行公告日买入正股，转债的配售日卖出正股，在转债上市的首日卖出转债。
证券研究报告：银行转债的配置价值
对外发布时间：2019年5月9日
报告发布机构：长江证券研究所
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