锦江股份：历久弥新 买入评级

    投资要点内生外延共筑有限服务酒店龙头。2010年以星级酒店资产置换控股股东旗下经济型酒店资产，主业变为经济型连锁酒店业务。2015~16年先后完成对卢浮、铂涛、维也纳酒店集团的并购，在经济型酒店基础上完善中端酒店布局。目前拥有四大系列、30多个品牌，覆盖经济型和中端品类，以酒店数和房间数计，是我国排名第一的酒店集团。

轻资产模式加速扩张。自2017年以来，直营酒店数量持续下降，加盟酒店持续扩张，截至18Q3，公司旗下已开业加盟酒店6177家，占比86%，直营酒店1016家，占比14%。其中国内已开业加盟酒店5017家，占比87%。

强化中端布局，迎合消费升级。2013年创立锦江都城品牌，开拓中端酒店业务，此后陆续收购铂涛、维也纳集团，迅速丰富中端酒店品牌矩阵，提升中端酒店占比。国内中端酒店从2013年仅1家门店，发展至18年末的2178家，占国内全部开业酒店数量的29%，主要品牌包括锦江都城、麗枫、喆啡、希岸及维也纳系列等。

整合按部就班，规模效应渐现。公司通过多项并购成为国内规模最大的酒店集团，整合带来的效率提升有望逐渐体现。铂涛集团在会员系统和采购系统方面占据优势地位，因此公司基于铂涛原有的体系开启内部整合提效之路，搭建“一个中心、三大平台”。在前端，通过WeHotel整合集团内会员信息，逐渐减少对于OTA的依赖；在后台，整合优化采购、财务、IT等系统，有望有效降低费用率。

结构改善助力RevPAR提升。18年以来，公司旗下酒店出租率整体同比下滑；而平均房价同比增长，其中中端酒店涨幅超过经济型酒店涨幅；因此RevPAR中端酒店同比平稳，经济型酒店略有下滑。由于国内酒店中端占比结构性提升，带动整体RevPAR以个位数百分比增长。

投资建议：先后收购境内外酒店标的卢浮、铂涛和维也纳，巩固境内酒店行业龙头的地位，结构性向中端酒店倾斜，带动整体RevPAR提升；整合按部就班进行，规模效应有望逐步体现，降低费用率。预计2018-20年EPS分别为1.15/1.35/1.56元/股,当前股价对应19/20年估值为19/16倍，目前市值245亿，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济增速下行，酒店行业需求欠佳；地区突发性事件对当地旅游业务的负面影响；内部整合效果不达预期。