【策略*王杨】以史为鉴：如何定义这波调整的性质？

策略

5月以来，市场出现明显回调，如何定义这波调整的性质？本期周报重点对此展开讨论。结论上，我们认为，一轮牛市从最低点到最高点可以分为三阶段，当前A股处在第一阶段，近期调整是上涨趋势中的回调，第一阶段的特征是“轻指数、重个股”，即指数磨底但牛市主线相关的成长股展开有序上涨。A股进入牛市第二阶段的驱动力已具备，下一步复苏或改革有望成为催化剂。短期来看，贸易摩擦的不确定性或仍对风险偏好产生扰动，但基于市场对利空的反映，下行风险或主要体现在磨底时间，而非空间上。

以史为鉴：牛市从最低点走向最高点可以分为三阶段

以2005-2007年和2013-2015年两轮完整的牛市为例，可以发现，市场从最低点走向最高点的过程中，指数和结构的演绎都有清晰的脉络可循。具体而言，一轮完整的牛市分为三个阶段，第一阶段特征为“轻指数、重个股”，指数无明显涨幅，但主线超额收益显著；第二阶段特征为“重指数、轻个股”，指数和主线均有显著收益，但主线超额收益收窄；第三阶段特征为“重指数、重个股”，此阶段指数和主线同样有显著收益，与此同时，主线超额收益显著。

当前A股处在牛市第一阶段：宏观环境、市场信号、结构演绎的验证

2018年7月，我们基于估值见底的逻辑提出“市场进入历史性底部”，而后写了系列报告“对市场从熊市过渡为牛市的指数和结构演绎”展开分析探讨。包括《以史为鉴：接下来A股的最大特征在于成长股展开有序上涨》（结构演绎）、《以史为鉴：市场底通常领先经济底》（宏观环境）、《以史为鉴：低价股行情是什么信号？》（市场信号）等。

复盘市场表现，综合宏观环境、市场信号和结构演绎等维度验证，我们认为A股已经进入牛市第一阶段。具体而言，就宏观环境验证来看，市场底领先经济底，且2019年一季度剩余流动性开始由负转正；就市场信号验证来看，2018年四季度的低价股行情预示着熊牛转折点；就结构演绎来看，指数自1月4日见底以来，涨幅为为15%，指数虽磨底但市场具备较强的赚钱效应，个股乃至行业超额收益显著。

A股何时进入第二阶段？驱动力已具备，复苏或改革有望成为催化剂。

我们认为市场进入第二阶段的驱动力已经具备，即，基本面驱动力为企业盈利触底向上，资金面驱动力为当前险资配置仍处低位。然而，驱动力客观存在，但尚未显性化，我们认为催化剂或在经济数据发布强化市场基本面共识，或者改革措施出台提升市场风险偏好，继而驱动增量资金入市。值得注意的是，近期中美贸易摩擦再起波澜，但这并不意味着经济将再次面临与去年同样的下行压力，因为相较于2018年货币环境和财政政策都发生较大变化，整体融资环境相较于去年已经明显改善，而这点是盈利更核心的驱动因素。

市场观点：当前处在牛市初级阶段，科技是贯穿始终的主线

整体而言，短周期经济复苏背景下，A股企业盈利触底回升，且盈利韧性强于宏观韧性。指数上，我们认为当前处在牛市行情启动的底部区域，短期调整是入场机会；结构上，题材股退潮，市场回归基本面，成长和价值双轮驱动，消费蓝筹是压舱石，科技创新是主线，低估值早周期估值修复（银行、汽车、周期股）。

风险提示：贸易摩擦超预期；通胀上行超预期；A股盈利的预测值与最终数据存在偏差。

（分析师 王杨）