回顾2024年，A 股市场一波三折，9月之后市场的剧烈反转，让市场摆脱了多年的持续回落趋势。全年来看，防御型的高分红行业，以及与创新趋势相关的科技型行业表现更为突出。面对市场环境和经济周期的复杂变化，逆向策略的有效性在下半年的市场反转周期中再一次得到了验证，在投资者预期进入极度悲观的状态后，资本回报周期的钟摆开始逐步回归。

从全年的角度看，四季度内需消费相关资产的回升是整体组合的主要贡献来源，在过去的一个市场周期内，我们持续关注这类行业的逆周期投资机会，主要的出发点来自于对资产定价和回报周期的交叉验证，这一过程和我们过往在科技行业、制造行业、周期行业的逆周期投资基本一致，但这里我们主要想重点复盘的是在过去一年中，在实践投资策略的运行过程中我们的两点不足和思考。

2024年，企业资本回报面临周期性承压，中长期国债收益率水平回落，一批经营周期弱、派息水平稳定的资产，在资本回报曲线上成为了投资其他类风险资产的最大机会成本，其中以公用事业、交通运输等稳定类行业最为典型。过去的投资经历中，我们也曾在这些行业中有过跨周期的布局，获得过一定的超额回报，不过彼时更多是基于自下而上认知偏差带来的错误定价，通过企业盈利的修复带来了定价折价的回归。

在本轮周期中，这类资产也曾在较早阶段进入过我们标的选择的视野之中，但最终更多选择了反转属性更强、赔率更高的资产，未能充分获益，究其原因在于对全资产机会成本的比价视角缺失，在未来全社会中长期资本回报处于新均衡状态的背景下，能提供较高静态和动态股东现金回报的资产，将是风险资产投资中最大的机会成本，也是长周期投资研究工作的重心之一。

在周期的定位上，我们在过去的一年，整体定位为企业盈利周期和股权估值周期的中周期尾部区间，从而将更多视角，放在周期上调整更加充分的资产和行业。其中医药行业以较为稳定的长期需求特征和相对充分的调整周期进入投资视野中。

而从过去一年回顾看，医药行业的不同细分领域资产价格并未出现明显回升，相反在各个行业中表现整体靠后，从企业盈利的角度看，债务周期下对于相关政策机制、商品定价以及企业现金流和支付能力的影响，传导至企业盈利水平和资产质量的变化，较之前的经营周期更大一些，过去需求相对稳定的行业，在尾部风险下盈利波动加大，定价难度上升，这也督促我们加大了对于债务周期和尾部风险的理解，将提升组合反脆弱性作为重要的投资研究工作方向。

展望2025年，我们整体认为 A 股将在企业盈利、股东回报和长期预期修复的合力之下，逐步进入到一个资本回报回升的区间内，周期、定价和风险是我们重点思考的几个主要变量。

从企业盈利周期看，我们整体将当前状态定位为价格工具和企业盈利修复的初期阶段，在连续经历了多年的资本回报回落后，无风险收益所代表的全社会机会成本已经进入较低区间，从而给出清较为充分的一些行业创造了价格和回报回升的空间。虽然通过价格工具走出周期是大部分债务周期的共同特征，但每一轮周期中的产业结构却差异较大。

从当前中周期的视角看，在出口导向型的制造业和内需导向型的服务业中，内需服务业所面临的供需格局可能更优。在基建、制造业投资、房地产投资、出口贸易等部门约束条件较多的背景下，内需消费是周期上需求侧较为明确的抓手，而从供给端看，较长的调整周期也使得这些行业整体的出清程度更加充分。其中，以普通大众人群所处的基本消费场景和服务型消费场景，可能是未来价格周期修复中受价格因素影响更为敏感的部门。

从当前的股票市场定价水平看，虽然已经不再处于去年三季度股债性价比负两倍标准差的极低估区间，但整体依然处于负一倍标准差的低估状态，其中又以前述提到的内需和消费类行业，由于盈利增长的周期性调整更为充分，当前处于长周期和截面上静态定价最低的资产之一，考虑到这类资产范围的现金流创造能力、周期上盈利回升的潜力以及国九条带来中长期股东回报提升的动力，这将构成投资其他类风险资产最大的机会成本之一。

在过去的一段时间内，以ETF为典型代表的被动投资工具流速加速上升，国内基金市场用很短的时间完成了美国市场被动工具几十年的上升过程，从而在2024年风险因子特征上造成了规模因子和动量因子的异动。在这里我们想和普通投资者提示的是，在投资被动工具时，需要区分中长期投资配置需求、短期交易性需求，选择不同风险收益特征的产品进行投资。对于中长期投资配置需求而言，具有再平衡特性的红利低波和价值类宽基策略是较好的选择，而大部分细分领域和规模加权宽基指数，需要更多关注其中隐含的动量和规模带来的反身性风险。

另一个热门的话题是人工智能，随着大模型技术的不断深化应用，资本开支和创新周期将逐渐进入下一个阶段。有趣的是，当我们回顾每一轮创新周期的共性时，发现资本开支周期、投资者预期周期和应用创新周期总是高度嵌套，自动驾驶、人形机器人和大量软件应用将在未来的一年内以更广泛的范围，渗透进千行百业，伴随其中的，就是以美股科技巨头为代表的相关资产，正在逐步走向长周期三个标准差的另一个估值高峰，最终这一资本回报周期的演绎，将在中周期内深远的影响全球大类资产配置的结果。

过去的几年对于A股权益投资而言，是一段较长的逆风期，感谢所有投资者的信任和陪伴。逆风期的痛苦和反思，伴随着周期的潮起潮落，让我们更加清醒和专注，客观理性评估，发现并解决问题，也获得了认知上的成长和成熟，我们也将在未来持续保持专注和热爱，不断迭代和修正在践行逆向投资过程中的各种问题，努力为投资者创造长期的卓越回报。

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