基金观点｜广发霍华明：五一假期港股表现强势，后市如何看？

一地基毛666

广发基金霍华明

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五一假期港股表现强势，后市如何看？

各位投资者朋友们！大家好。五一假期内地休市，港股走高，恒生指数上涨4%，恒生科技上涨7.31%，后市行情能否延续回暖？一起来看看近期市场动态：

节前政治局会议基调强于市场预期，或有助于市场延续修复。4月政治局会议要积极发展风险投资，壮大耐心资本。会议还强调，要持续推动中小金融机构改革化险，多措并举促进资本市场健康发展。

与此同时，国际投资者对中国股票的情绪和风险偏好已有所改善，港股估值现阶段可能具有吸引力。亚洲开发银行、高盛、摩根士丹利、花旗集团、德意志银行等多家外资机构纷纷上调2024年中国经济增长预期，看好中国经济复苏前景，其中，瑞银上调MSCI中国指数的评级至超配，鉴于消费初现复苏迹象，家庭储蓄逐步流向市场的信号加强，瑞银现在对盈利更加乐观。高盛表示受益于一季度宏观经济表现、主力资金对股票市场的支撑作用以及四季度上市企业好于预期的财务表现，仍看好A股市场发展，继续超配A股。

国泰基金梁杏

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如何看待煤炭的投资机会？

大家好，我是国泰基金梁杏。

在红利板块里煤炭的关注度一直比较高，投资者朋友们也都比较关心今年的煤炭行情会怎么演绎，今天和大家聊一聊煤炭的投资机会。

在流动性释放的大前提下，对于黄金、煤炭或者说红利板块也好，都还是有一定的支撑作用。红利板块里比较好的一块资产是煤炭，当然还有一些其他公用事业，包括水电、电力、银行、地产等，但煤炭行业是整个红利板块里边股息率最高的。

国泰中证煤炭ETF联接C（008280）跟踪的标的指数是中证煤炭指数，这个指数去年股息率最高一度超过11%（注1）。红利指数的股息率是一个平均值，总会有一个贡献多的、贡献少的，煤炭就是那个贡献多的，所以一般来说，关注红利板块，可以重点看一下煤炭行业的逻辑。

我们家的国泰中证煤炭ETF联接C（008280）很有意思，它是2020年初成立的。大家可以回看一下历史业绩，2020年国泰中证煤炭ETF联接C（008280）的收益率很不错，达到了27%左右。然后2021年是47%左右，2022年是16%左右，2023年是10%左右，到今年开年的走势也不错，但是每一年上涨的逻辑略有不同。

2020年上涨的逻辑是低估值，我们当时是为什么会看上钢铁、煤炭这种大家眼中的夕阳行业呢？因为当时中证煤炭指数的PB不到1，大概是零点几（注2），很便宜，所以2020的上涨，更多应该归因于它的低估值反弹。

到了2021年，在碳中和背景下，大家会知道要压降老能源的需求，抬升新能源的需求。但是如果你是一个煤老板，你知道你未来的需求要下降，你肯定你会提前降产能，而且一个煤矿开出来至少要五年的时间，所以就会有一个提前的供给侧改革，供给下降的比需求快，它就出现了一个价格上的错位，这是2021年的逻辑，就是碳中和带来的供给侧改革。

2022年，因为欧洲的地缘政治冲突，其中的一方也是个能源大国，所以就影响了能源的供给，然后煤炭涨的很厉害。

2023年年初，我们本来是说或许不要过于关注煤炭，毕竟这个行业已经涨了这么多年，但是到了2023年三、四季度，煤炭行情又起来了。

煤炭作为一个资源品，再加上高股息，在未来的几年内还是值得关注的。有几个方面：一个是所谓的变相供给侧改革依然还在进行；第二，未来电力的需求也会不断增长。像之前马斯克就提到，人工智能到最后会无限扩大对电的供应量需求。

如果从这个角度来看，不管是国际，还是国内的能源供给结构，依然还是以火电为主。新能源当然很好，因为是清洁能源，但新能源包括光伏和风电，都不够稳定，所以可能需要配套储能、特高压等才能慢慢稳定。而火电是很稳定的，它可以24小时保持稳定性。

在当前的能源格局下，如果未来用电量上升，我们觉得对于煤炭来说是一个比较有利的支撑。再加上煤炭行业高股息的特点，以及降息预期背景下资源品价格上行的逻辑，我们觉得煤炭未来可能会持续地有阶段性表现。

招商基金侯昊

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延续强势！白酒资产好在哪里？

摘要：大家好，我是侯昊。近期白酒头部公司的变化引起大家的关注，白酒板块继续回温，先给大家厘清一下当前白酒板块的整体情况，白酒的资产究竟好在哪里？好资产应该怎么投？想跟大家分享一下投研的思路，类比到其他的一些赛道和资产上也能灵活应对，今天是第一期，希望对大家有所帮助。

白酒企业陆续披露了年报和一季报，重点白酒公司的业绩韧性十足，现金回款带来的报表余量充足；白酒板块在经历了本轮底部调整后，龙头或将受益于行业集中度的提升。此前市场对白酒预期较低，公募持仓已经到一个比较低的位置，若剔除指数上涨的因素公募基金对白酒板块整体是减配的；北向资金方面，由于A股/港股资产估值相对于海外性价比逐步凸显，北向资金持续净流入，头部白酒公司为北向资金买入前25大。

另外，头部白酒公司对应2024年股息率在3.5%以上，部分公司股息率已经在5%以上，未来3-5年头部白酒公司增长中枢或在10-15%左右；对比大家非常熟悉的高股息资产，24年股息率5%，未来3-5年增长中枢在5%左右。从股息率角度来看，酒企账面现金充足，未来提高股息率回报股东将是大势所趋，白酒将成为分红能力和业绩稳定性较强的资产，有望在估值上享有一定的溢价。

白酒虽然传统意义上大家认为是后周期的资产，基本面好转滞后于宏观经济向好，但是板块估值有望会随着宏观预期向好率先回暖。近期头部公司的变化引起了大家的关注，但是我们认为品质至上的信仰不会变，营销政策的持续稳定不会变，“内行”专业行稳致远，站在更长期的发展来说，返璞归真。

我们常说白酒现金流好，毛利率高，所以是比较好的资产，但是好的资产标准应该是什么呢？中证白酒资产负债率25%，毛利率81.07%，净利率39.12%，ROE29.35%，股息率在2.5%附近；沪深300资产负债率86.57%，毛利率19.03%，净利率10.80%，ROE10.23%，股息率在3.0%附近，我们可以看到这两种资产的对比。当然，白酒相对于沪深300的估值比也回到了18年之前的情况。（数据来源：wind、基金定期报告，时间截至2024.4.30。）

不考虑估值变动情况下，股票指数内生增长条件下的预期长期收益率等于ROE*(1-股利分配率)+股息率，在内生增长的假设下，上市公司利润一部分留存用于再生产，一部分即期现金形式分配给股东。从财务指标上来看，符合内生增长的特征，最直接的指标就是财务杠杆不高（或放宽为有息负债相对总资产的比例很低），ROE和股利分配的两个参数作为预期长期收益率预测的值，在业绩、风格稳定的股票指数中才能大概率实现，除此之外，长期预期收益率波动较小，受到外部冲击、周期性影响较小，除了参数估值的稳定性之外，不能纳入解释、随机项扰动幅度较小，这些都是好资产的特征。

在伊尔曼恩的《预期收益》中，一个资产是否具备长期投资价值，要看是否具备增长可能和抗通胀可能，从而在长期定价中形成溢价，从生成的维度扩大再生成，要么是具备规模效应，要么是价格具备溢价能力，对白酒行业来说，渗透率和品牌价值使得在长期维度可以支撑价量逻辑，并且价格带和PPI同步，实现ROE的稳定可预期。对于一个没有增长可能和抗通胀可能的资产，则上限是对应的要求回报率，而这个和风险波动有关系。白酒无疑具备这样优质的特点，ROE高，分红比例稳定，具备增长可能和抗通胀可能，头部企业行业格局稳定，大周期中抗风险能力强，这些都是长期优质资产的特征（短期定价的因素会更复杂，预期基本上是跟着缩短久期的方向，也就是跟着短期价量逻辑走的估值波动）。

消费板块与硬科技龙头特征的板块往往也具备以上特征，美股的纳斯达克100指数和A股部分行业红利指数也较为符合，从长期持有的角度来看，预期长期的收益率越稳定越好，同时经济周期、库存周期对这两个指数表示的资产类型影响较小，而需要应对的是风险偏好周期或者成为估值周期，出于降低净值波动，控制回撤的目的，尽可能的采用编制规则中自然的带有“低估”特征的指数或组合。当然白酒是消费红利中ROE、毛利率、净利率较高的部分，纳斯达克ROE在20%以上，股息率在1%左右，也具备优质资产的特征。

当我们把优质资产和无风险资产结合自身的风险收益偏好，通过固定比例配置的方式并通过定期调整部分的实现相对“低估”资产略微增加权重的效果，并根据估值水平的情况进行动态调整，在权益资产估值相对历史情况较低的情况下，尽可能多的配置；在估值水平触发了某一阈值，处于相对较高位置的情况下，按照一定的节奏替换为无风险收益类的资产。我们会得到一条相对稳定、可以得到夏普比（收益波动比）和卡玛比（收益回撤比）合适的系列解决方案，并在合适的时间点可能实现偏好的跃迁。比如90%国债，5%纳指，5%红利，除了2015年外这个组合回撤可以控制在1%，2014年到2023年整年度的年化收益5.29%，当然对于2015年的行情我们可以用一些极值控制的方法来减少回撤，按照历史净值持有满一年计算，超过99%（2354/2354）的获得正收益。（数据来源：wind，时间区间为2014.1.1-2023.12.31。指数过往业绩不代表基金业绩，指数测算结果不预示基金未来表现，基金有风险，投资须谨慎。）

我们在这里介绍了白酒为啥是好的资产，并且给出了好资产的定义，可以以此类推寻找好的资产并实现配置的解决方案。所有配置的基础是优质资产的长期收益和稳定性，未来我们会介绍白酒（好资产）适合追涨不，以及白酒（好资产）在业绩较差年份的应对方式。在颗粒度上设立标准寻找好的资产，在解决方案上适应环境和风险偏好，希望我们可以在未来能够帮助大家提高财富管理中的胜率，并在合适条件下提升赔率。

前海开源基金杨德龙

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杨德龙：巴菲特固执坚持在能力圈内做投资关注AI等新技术但不盲目投资

今年是芒格去世后召开的第一次股东大会，很多人在怀念芒格，会议一开始播放了芒格生平的视频，让很多人动容。视频播放完之后，巴菲特要求打开全场灯光，现场将近4万人集体起立，向芒格致敬。此景此情，显示出芒格的思想和精神力量确实非常大，很多人通过学习芒格的投资思想来形成自己的投资方法。

芒格是一个充满智慧的老人，去年11月份，在距离100岁生日一个月的时候，巴菲特称是99.9岁的时候离我们而去。当时巴菲特非常伤感，他讲到，如果没有芒格，伯克希尔·哈撒韦不可能取得现在的成就，对芒格的贡献进行高度肯定。之前巴菲特接受采访的时候也多次强调，芒格的出现，使得巴菲特投资理念趋于成熟，从原来买便宜的普通股票变为买一些伟大的公司。芒格的一句名言就是，宁愿以一个普通的价格买一个伟大的公司，不要以一个伟大的价格买一个普通的公司，这也成就了股神巴菲特的投资神话。

在中美投资人酒会以及其他交流活动上，我也感受到很多与会的投资人，对于芒格的离世都非常悲痛，也非常怀念。巴菲特在会议结束之后也淡然而又幽默地说，明年欢迎大家再来奥马哈参会，当然希望我明年也能来。巴菲特已经94岁高龄，他对于明年是否能够召开股东大会也没有太大的把握，毕竟岁数大了。

但还好，这一次他还是精神矍铄、思路清晰，并且一如既往地健谈、妙语连珠，所以参加这次股东大会给我留下了非常深刻的印象。而且这次与会人数较以往更多，早上7点，现场就排起了千米长龙。这次规模接近4万人，大家都很珍惜这次机会，这甚至有可能是最后一次听巴菲特讲解。当然我们希望巴菲特能够长命200岁，每年都可以去参加巴菲特股东大会，聆听他的真知灼见。

巴菲特在长达5个多小时的问答环节，回答了投资者34个问题，提供了很多信息。但是巴菲特讲话感觉比以往更加谨慎，以往巴菲特回答完问题往往会问，查理你有什么补充的吗？然后查理会说得比较犀利，用一句话点睛之笔来强化观点，或者提出自己的独到见解。这一次没有查理来补充，所以巴菲特很多内容讲得比较含蓄，这个也和他作为公众人物说话要谨慎有关。比如说现在美国三大股指均处于历史新高，巴菲特无疑是在做准备，不断减持持仓，从而进行大量的现金储备。但是他并没有明确说，美股泡沫太大，所以要大量减持，而是含蓄地说现在没有好的投资标的。

从他减持的量来看，去年的现金储备大概是1400亿美元，今年一季报已经增加到1800亿美元。然后他说到，二季报现金储备可能达到2000亿美元，可以说是史上最高的现金储备。相对于他的持股来说，现在现金储备已经接近40%仓位，权益仓位已经逐步接近60%这样一个比较低的持仓水平。历史上来看他的持仓比例大概是60%-70%左右波动。他的操作基本是：在市场底部越跌越加仓，加到70%，在市场上涨的过程中，越涨越减仓，留够现金降到60%。从他现在的操作来看，隐含的意思就是，美股现在见顶的风险较大。但是他长期做多态度不变，也就是说最低仓位还是保持60，但是对阶段性的高估值还是警惕的。

在投资者问到海外市场投资时，他没有直接地表态，而是肯定地表示未来主要投资还是在美股市场，因为他对美国的市场规则和公司都比较了解，但如果海外市场有机会他也会出手，这里他讲到了在比亚迪和Costco上的两笔投资，也是芒格少数拍桌子决定要买的两笔投资。其他投资基本上都是巴菲特和芒格达成一致后再投资，但是这两家公司是芒格说服了巴菲特去投资。后来证明芒格是对的，这两笔投资都获得了比较高的回报。

而对于投资者问到的日本5家商社的投资，巴菲特解释说，是因为这5家公司符合他的选股标准，估值较低，分红稳定，盈利增长也比较稳定。这也透露出一个信息，他发日元债，增持日本5家商社的股票，并不代表他看好日本经济和股市的长期表现，因为日本经济还是没有太多的起色。很多人看到日经225指数创30年新高，就想去日本投资，实际上这还是有些误解的，不要过度解读。巴菲特购买日本五大商社，更多地还是从公司的角度去选股，并非从整个日本股市、日本经济的角度来选股。

我觉得这也是对我们的一个启示，考虑到现在A股和港股均处于历史较低估值的位置，虽然没有明确地讲会增加对于A股和港股的配置，但是他的接班人格雷格·阿贝尔在回答一个香港投资者的问题的时候，讲到A股和港股有很多优质的公司被严重低估。这也释放出一个信号，因为现在巴菲特已经不做具体的投资决策，基本上交给格雷格·阿贝尔以及阿吉特·贾恩这两位基金经理，还有另外两位基金经理来进行具体的决策，格雷格·阿贝尔的表态也让大家看到将来伯克希尔·哈撒韦有可能增持被严重低估的中国资产的可能性。

在大会上巴菲特被问及对市场比较热门的AI以及自动驾驶等技术的看法。巴菲特一直强调要在能力圈范围内做投资。他坦然表示，我对人工智能一无所知，但是当然不代表人工智能就不重要。其实在去年股东大会上，就有人问巴菲特关于AI的看法，因为去年ChatGPT特别火，巴菲特当时就很幽默，他说：“其实我的好朋友比尔盖茨，在前段时间就给我展示了ChatGPT，还让我问问题，我问的第一个问题就是你准备什么时候消灭人类？”然后ChatGPT就给了一堆的解释说：“我和人类是好朋友，不会抢占人类的空间，所以对人类不会有威胁。”但巴菲特不听那么多解释，果断地拔掉了电源。

可见巴菲特对新技术非常谨慎，一是他在投资上的谨慎，他认为科技公司大部分都是各领风骚三五年，真正能够长久的不多，所以他在2000年整个华尔街都为互联网疯狂的时候一股没买。当时很多炒“.com”的公司一年可能赚十倍、二十倍，但是巴菲特那两年的投资收益也就是百分之二三十，让很多人感觉到失望，认为巴菲特老了，不懂新技术，这就是两千年泡沫出现的时候的情形。但正是因为巴菲特这种固执的坚持，只买能力圈范围内的公司，所以他躲过了2001年科网泡沫，很多互联网公司后来退出历史舞台，很多投资人亏损累累。但是当然，盈亏同源，因为他的谨慎，也错过了随后20年的互联网浪潮，所以过去20年伯克希尔·哈撒韦的收益率跑输了标普500。如果他抓住互联网的机会，肯定能打漂亮的翻身仗，有人拿这个去说巴菲特价值投资过时了，我觉得这个说法是不客观的，巴菲特在过去几十年的时间里获得了4万倍的回报，这样的投资收益已经非常伟大。

二是巴菲特固守在自己的能力圈范围内做投资，所以才没有踩大的雷。比方说对科网泡沫、08年次贷危机，他完全没有受损，这就是他一贯的做法。现在对于科技公司的投资他依然非常谨慎，他买苹果也是因为苹果从科技公司转向了消费公司。iPhone几乎就是消费品，很多人追求最新的iPhone，他从这一点看到苹果的转型，才去买了大量的苹果。

实际上他在科技股上投资一直是很少的，他和比尔盖茨是好朋友，每年股东大会比尔盖茨都会捧场，今年也不例外，包括库克，还有我们熟知的价值投资者李录，但是巴菲特从不买微软的股票，并不是为了避险，而是他表示真的不懂，他也后悔没有买亚马逊，因为亚马逊历史上涨了成千上万倍。巴菲特和贝索斯也是好朋友，经常会一起打高尔夫球，巴菲特固执地坚守他自己的理念，在能力圈范围内做投资，当然会错过一些机会，但是也避免了踩雷。因为像他这种投资体量，一旦踩雷，可能是灾难性的后果，无法翻身。所以他的谨慎我觉得正面效果更多，大家不要从上帝视角去评价一个人，做投资一定不要事后诸葛亮。

他对AI的看法、对于自动驾驶的看法，我觉得特别符合他的性格，当技术出来的时候，先质疑。并且他比喻说，现在人工智能的出现有可能和原子弹的发明一样，对人类是福是祸不好说。我们很不幸生活在一个有原子弹的时代，因为一旦有第三次世界大战，人类可能就灭亡了，但是我们又很幸运生活在有原子弹的时代，大国之间不会有大的战争，因为有互相毁灭的可能性，所以是福是祸不好说。AI的出现也可能有这种担忧，所以巴菲特的意思是，要观察它，看它以后能不能产生伟大的公司，如果也像苹果一样盈利稳定，并且最后有商业应用，变成一个消费类的公司，我相信巴菲特一定会投。事实上他的公司现在也投了1000多万美元在AI上，只是投得比较少。

（END）

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