核心观点：一季度经济开局良好，结构分化，制造业投资和出口表现较好，价格水平偏低，以价换量，宏观和微观有温差，有效需求不足的问题有待改善。二季度名义GDP增速有望修复，积极提振内需，推动价格水平温和上行，同时要注重产业转型升级，培育发展新动能，牢牢把握高质量发展这个首要任务。宏观政策要加大合力，做好落实和协调配合，注意取向一致性。财政政策要加快支出进度和节奏，关注超长期限特别国债的发行。货币政策要保持流动性合理充裕，二季度降息的必要性下降，有望再次实施降准，关注央行对长端利率的指导，二级市场买卖国债也是可选工具。推动设备更新、消费品以旧换新，以科技创新引领现代化产业体系建设，大力发展新质生产力。

一、2024年一季度宏观经济回顾：经济增速超预期，结构分化，内需有待提升

一季度实际GDP同比增长5.3%，高于市场预期，名义GDP同比增长4.2%，GDP平减指数为-1.1%，连续四个季度为负值，属历史第二次，宏观和微观感受不一；青年人就业压力大，但就业形势整体平稳，居民消费价格水平保持低位；社融和信贷开门红，资金活性仍不足，财政收支偏弱；工业生产较快增长，服务业稳中有增；制造业投资表现亮眼，基建投资保持韧性，房地产投资继续下行，消费平稳增长，出口景气度回升。

二、2024年二季度宏观经济展望：乘势而上，推动名义GDP回升，加大政策合力

（一）外部环境：二次通胀信号下美国降息时点再次推迟，地缘政治冲突仍有较大不确定性。一是欧美经济体出现明显分化，经济上呈现“美强欧弱”的格局，美国通胀有抬升迹象下，降息时点推迟，维持利率水平更高更久；二是日本退出负利率和YCC政策，并逆势加息，节奏或偏温和；三是中东局势持续升级，地缘政治冲突仍有较大不确定性；四是中美大国持续博弈。

（二）内部挑战：有效需求不足，部分行业产能过剩，新旧动能转换。一是国内需求不足，价格水平偏低，“以价换量”；二是部分行业产能过剩，产能利用率有待提升；三是当前国内正处于新旧动能转换，大力发展新质生产力的阶段，结构性、周期性矛盾伴随发生；四是建设金融强国，全方位强化金融监管。

（三）二季度名义GDP增速有望改善，积极提振内需，重点关注价格水平的回升。要促进通胀温和回升，推动名义经济增速的上行，同时要注重产业转型升级，大力发展新质生产力，牢牢把握高质量发展这个首要任务。

（1）物价回升很关键，有望温和上行，幅度有限；预计就业形势总体稳定，青年人失业率回落。短期内猪价可能继续磨底，大宗商品价格和油价的逐步上行，经济逐步修复，叠加低基数影响下，预计二季度CPI增速小幅上行。PPI的价格变化非常关键，这是经济上修和市场风险偏好的重要拐点，紧盯后续价格走势，二季度PPI增速有望小幅上行，但预计仍处于负增速区间，在下半年有望逐步转正。

（2）从产需两端看，工业生产稳步增长，企业逐渐开始补库存，但注意部分上游企业的产能过剩和企业盈利修复情况。消费维持平稳增长，两年复合增速和消费倾向不低，但受限于居民收入，改善的高度不宜太高估，关注消费品以旧换新的拉动作用；基础设施投资在二季度有支撑，专项债发力，去年万亿增发国债实物落地，特别国债有望启动发行，但部分地区因化债要求，或存在项目不足的现象；制造业投资是经济增长的最大亮点，随着设备更新、减税降费等政策不断落地，叠加出口的带动，制造业投资继续维持高景气；地产投资仍难言乐观，投资和销售增速预计还是底部徘徊。全球主要经济体PMI超预期，受益于补库存，经济韧性仍存在，出口有望保持较快增长

（3）人民币汇率仍有一定压力，二季度美国大概率不能开启降息，美元指数还将保持高位，国内经济基本面如果能超预期修复，汇率继续贬值压力有限，整体保持稳定。

（四）宏观政策：稳健积极，重在落实和协调配合，大力发展新质生产力。鉴于一季度经济增速较高，全年完成经济工作目标压力不大，二季度出台增量政策的必要性下降，更加注重前期政策的落实比如设备更新和消费品以旧换新，推动更多实务工作量落地，同时加强政策工具储备和协调配合，注重宏观政策取向一致性，关注4月底政治局会议定调。

（1）财政政策方面：关键是加快支出进度和把握节奏，关注超长期限特别国债的发行；继续推进地方政府专项债券这个重要抓手，一季度专项债发行进度整体偏慢，二季度需要进一步提速，加大项目审核。推动地方政府一揽子化债和结构性减税降费。

（2）货币政策方面：保持流动性合理充裕，防止资金空转沉淀，提升资金活力；发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，二季度降息的必要性下降，有望再次实施降准来配合特别国债发行，落实科创和设备更新改造贷款等结构性政策。防止汇率超调风险，关注央行对长端国债利率的指导，央行二级市场买卖国债也是可选工具。

（3）产业政策方面：培育新发展动能，加大科技创新，大力发展新质生产力，既要逆势而上，也要顺势而为。一视同仁支持民营企业发展，满足民企的合理融资需求。

（4）城投信用方面：“化债”总基调不变，12个重点省份纳入重点地区管理。融资整体偏紧，城投债存量规模继续压降，少量新增融资领域限于“三大工程”、创新品种方面，低等级平台发债仍受限。供给将延续下降态势，期限拉长。资产荒延续，利差维持低位，谨防国债供给压力下的利率上行，信用下沉要适度，规避尾部弱资质区域。

（5）房地产方面，政策要大幅解绑，各地可完全自主决策，激活潜在的需求。供给端要进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，做好保交楼工作。推进保障性住房、“平急两用”公共基础设施、城中村改造等“三大工程”建设，加大高品质住房供给，完善“市场+保障”的住房供应体系，改革商品房相关基础性制度，着力构建房地产发展新模式。关注房企参与公募REITs比如保障房REITs和消费基础设施REITs，有利于缓解现金流压力，为房企带来新增的业务发展点。

（二）内部挑战：有效需求不足，部分行业产能过剩，新旧动能转换

一是国内需求不足，价格水平偏低，“以价换量”。今年一季度我国经济整体实现良好开局，实际GDP同比增速达到5.3%，但是价格水平偏低，CPI持平，PPI负增长，工业增加值上行，量增价减，企业增收不增利，出口靠数量拉动，价格形成拖累。总的来看，价格水平偏低是需求不足的表现。从金融数据来看，M1低位运行，资金活性不足，但是存款居高不下，这都体现实体融资需求不强。当前居民加杠杆意愿不足，企业端盈利偏低，民间投资增速下探，经营主体活力和信心有待进一步加强尤其是民营企业。

二是部分行业产能过剩，产能利用率有待提升。中央经济工作会议指出：国内部分行业产业过剩。这主要体现在供给端，生产旺盛，而需求不足，一季度工业产能利用率仅为73.6%，达到了2020年3月以来的新低；另外，光伏、新能源等一些新产业也一直存在产能过剩的问题。

三是当前国内正处于新旧动能转换，大力发展新质生产力的阶段，结构性、周期性矛盾伴随发生。过去很长一段时间，房地产和基建投资拉动国内经济增长，当前房地产行业持续下行，地方政府化债任务重，基建投资难以大幅扩张，旧动能对经济的作用逐步下降。要进一步推动经济高质量发展，需坚持先立后破，稳中求进的基调，以科技创新推动现代化产业体系，大力发展新质生产力，进一步提升生产效率和资源配置，逐步培育经济增长的新动能。

四是建设金融强国，全方位强化金融监管。今年的省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班定调金融强国的内涵，拥有强大的货币、强大的中央银行、强大的金融机构、强大的国际金融中心、强大的金融监管、强大的金融人才队伍。防风险是永恒的主题，近年来，我国金融机构风险、房地产行业债务违约风险、地方政府隐性债务风险受到重点关注。以稳妥有效风险防控守护金融安全，将防范化解重大风险放到突出位置。金融风险隐蔽性、突发性、传染性强，切实防范“黑天鹅”“灰犀牛”事件和蝴蝶效应。要坚持“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”，妥处存量；强化早识别、早预警、早暴露、早处置，严防增量。推动金融监管“长牙带刺”、有棱有角，动真碰硬、严密有效，守住不发生系统性金融风险底线。

（三）二季度名义GDP增速有望改善，积极提振内需，重点关注价格水平的回升

我国经济持续改善，产需两端企稳回升，结构虽有分化，总体平稳增长，实现良好开局，二季度经济有望继续修复，2024年完成5.0%左右的经济增长目标难度偏低。价格水平低位运行、需求不足仍是经济复苏的最大问题比如名义GDP增速偏低，宏观感受和微观主体分化，以价换量，部分行业产能过剩，收入预期和信心不足。海外主要发达经济体通胀粘性强，大国博弈和地缘政治冲突等，内外部环境复杂多变，不确定性和难预料性增加，要继续巩固经济回升向好的趋势。二季度要加大力度提振国内需求尤其是促进通胀温和回升，推动名义经济增速的上行，同时要注重产业转型升级，大力发展新质生产力，牢牢把握高质量发展这个首要任务。

物价回升很关键，有望温和上行；就业形势总体稳定，青年人失业率回落。一季度CPI和PPI同比增速仍低位运行，季节性干扰明显，核心CPI也较低，通缩压力较大。虽然目前并不完全满足通缩的通用定义，但无可否认的是名义价格偏低，这也体现在资产定价上，股债市场的表现和走势反映了偏弱的价格水平和名义GDP增速，也是宏观和微观温差较大的重要原因。关于CPI，短期内猪价可能继续磨底，大宗商品价格和油价的逐步上行，经济逐步修复，叠加低基数影响下，预计二季度CPI增速小幅上行。PPI代表价格水平，一般情况下与企业盈利和名义GDP增速相关性较高，二季度PPI的价格变化非常关键，这是经济上修和市场风险偏好的重要拐点，紧盯后续价格走势。二季度PPI增速有望小幅上行，但预计仍处于负增速区间，在下半年有望逐步转正。提供一个指标，M1-M2增速领先PPI，大部分情况下在6个月左右，以此大致观测PPI的价格拐点。关于就业，随着经济好转和就业政策带动，失业率整体维持低位，青年人失业率有望逐步下降。一季度，我国就业形势总体稳定，全国累计实现城镇新增就业303万人，同比增加6万人。按照今年“1200万人以上”的城镇新增就业目标，一季度已完成全年任务的四分之一。

从产需两端看，工业生产稳步增长，企业逐渐开始补库存，但注意部分上游企业的产能过剩和企业盈利修复情况，服务业持续复苏尤其是出行和接触类服务改善空间较大。外需方面，全球主要经济体PMI超预期，受益于补库存，经济韧性仍存在，出口有望保持较快增长；内需方面，消费维持平稳增长，两年复合增速和消费倾向不低，但受限于居民收入，改善的高度不宜太高估，关注消费品以旧换新的拉动作用；基础设施投资在二季度有支撑，专项债发力，去年万亿增发国债实物落地，特别国债有望启动发行，但部分地区因化债要求，或存在项目不足的现象；制造业投资是经济增长的最大亮点，随着设备更新、减税降费等政策不断落地，叠加出口的带动，制造业投资继续维持高景气；地产投资仍难言乐观，投资和销售增速预计还是底部徘徊。

从汇率看，人民币汇率仍有一定压力，双向波动。一季度人民币汇率整体略贬值，目前美元兑人民币汇率在7.24左右，中美10年国债利差扩大至240BP左右。二季度美国大概率不能开启降息，美元指数预计仍保持高位，国内经济基本面如果能超预期修复，汇率继续贬值压力有限，整体保持稳定。

（四）宏观政策：稳健积极，重在落实和协调配合，大力发展新质生产力

二季度政策主基调仍是稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。鉴于一季度经济增速较高，全年完成经济工作目标压力不大，二季度出台增量政策的必要性下降，更加注重前期政策的落实比如设备更新和消费品以旧换新，推动更多实务工作量落地，同时加强政策工具储备和协调配合，注重宏观政策取向一致性，关注4月底政治局会议定调。

财政政策方面：一是加快支出进度和节奏，关注超长期限特别国债的发行和落地工作；二是继续推进地方政府专项债券这个重要抓手，一季度专项债发行进度整体偏慢，二季度需要进一步提速，加大项目审核，同时不断扩大专项债的投向领域和资本金的使用范围比如三大工程等，目前发改委称共筛选通过专项债券项目约3.8万个、2024年专项债券需求5.9万亿元左右，为今年3.9万亿元专项债券发行使用打下坚实项目基础；三是持续推动地方政府一揽子化债工作，贵州和天津等地特殊再融资债延续发行，在不增加赤字的情况下，有利于减轻地方政府债务压力；四是优化结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展，把政策用足用活、落实落细，严肃财经纪律，增加中央对地方转移支付。

货币政策方面：稳健积极，保持流动性合理充裕，防止资金空转沉淀，提升资金活力，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。把握逆周期和跨周期调节力度，平衡信贷投放，着力宽信用，巩固经济回升向好态势。发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，二季度降息的必要性下降，有望再次实施降准来配合特别国债发行，落实科创和设备更新改造贷款等结构性政策。防止汇率超调风险，密切关注美联储降息预期变化，保持汇率双向均衡波动。注意央行对长端利率的指导风险，二级市场买卖国债也是可选工具。

产业政策方面：建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，加大科技创新，大力发展新质生产力，既要逆势而上，也要顺势而为。主要包括人工智能、制造业重点产业链、数字经济等，落实碳达峰碳中和目标任务，推动“科技－产业－金融”良性循环。激发民间投资活力是政策的重点方向，落实“两个毫不动摇”，一视同仁支持民营企业发展，满足民企的合理融资需求。

城投信用方面：城投债“化债”总基调不变，二季度将进一步统筹和推进各项化债措施，12个重点省份纳入重点地区管理。融资整体偏紧，二季度城投债存量规模继续压降，少量新增融资领域限于“三大工程”、创新品种方面，低等级平台发债仍受限。供给将延续下降态势，今年一季度城投债净偿还522亿元，发行监管趋紧下，预计二季度城投债将继续维持净偿还状态。资产荒延续，利差维持低位，谨防国债供给压力下的利率上行，信用下沉要适度，规避尾部弱资质区域。

房地产方面，房地产政策要大幅解绑，完善“保障+市场”的供应体系，持续推动三大工程建设。今年一季度地产投资和销售仍处低谷徘徊，新房和二手房市场流通不畅，二季度地产政策仍将继续松绑，且力度要持续加大。各地可完全自主决策，激活潜在的需求，需求端调整政策主要包括限购的放松、房产“以旧换新”、公积金贷款政策优化、加大人才引进和户籍制度改革等，预计短期仍是脉冲修复，持续性很难乐观；供给端要进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，做好保交楼工作。继续推进保障性住房、“平急两用”公共基础设施、城中村改造等“三大工程”建设，做好配套政策和融资支持。加大高品质住房供给，完善“市场+保障”的住房供应体系，改革商品房相关基础性制度，着力构建房地产发展新模式。关注长租房市场的发展，房企参与公募REITs比如保障房REITs和消费基础设施REITs，进一步缓解现金流压力，为房企带来新增的业务发展点。