华润饮料冲刺上市：营收结构单一，难敌农夫山泉

4月23日，港交所官网披露易更新显示，华润饮料（控股）有限公司（以下统一简称“华润饮料”）已于4月22日向港交所递交上市申请，联席保荐人为中银国际、中信证券、美银美林、瑞银集团。

提起华润饮料可能大家会觉得有些陌生，但若是提起其旗下的怡宝品牌应该无人不知。此前一直有上市传闻的怡宝，终于迈出了进军二级市场的关键一步。

营收稳健的背后

根据华润饮料递交的招股书来看，华润饮料的营收稳健，基本盘扎实，实现了营收净利的连续三年增长。2021年至2023年，华润饮料的收入分别为113.4亿元、126.23亿元及135.15亿元，归属于公司拥有人年内利润分别为8.58亿元、9.9亿元及13.29亿元。

根据华润饮料此前发布的《社会责任报告》，2017年-2019年，分别实现营业收入100.35亿元、104.35亿元、103.96亿元，营收规模均在百亿元左右；利润则为6.31亿元、7.27亿元和8.63亿元。此后三年，怡宝并未披露相关营收数据，仅公布了利润数据。2019-2021年，华润饮料分别实现利润8.63亿元、10.37亿元和12.05亿元，总资产报酬率分别为13.85%、14.23%和14.23%。

从华润怡宝递交的招股书不难看出，包装饮用水产品撑起了华润饮料的营收，占比甚至超过九成。2021年华润饮料包装饮用水产品收入为108.18亿元，占比总收入的95.4%；2022年华润饮料包装应用水收入为119.036亿元，占比总收入的94.3%；2023年华润饮料包装饮用水产品收入为124.47亿元，占比总收入的92.1%。而近三年饮料产品的收入占比总营收均不到10%，其中2021年饮料产品收入为5.22亿元，占比总收入的4.6%；2022年饮料产品收入为7.17亿元，占比总收入的5.7%；2023年饮料产品收入为10.68亿元，占比收入的7.9%。

华润饮料业绩连续增长的背后，是其销售费用也在不断增长。根据华润饮料的招股书显示，华润饮料2021-2023年的经销及销售费用分别为37.57亿元、38.78亿元和40.87亿元，分別占相同年度华润饮料总收入的33.1%、30.7%及30.2%。就2023年而言，该公司的经销及销售费用就为归母净利润的3倍。

而在2021年、2022年及2023年，华润饮料的研发成本分别为人民币49.0百万元、人民币49.2百万元及人民币61.5百万元，分别占相同年度总收入的0.4%、0.4%及0.5%。

华润饮料在招股书中对的经销及销售费用的增加做出说明，主要是由于：(i)加大了营销推广力度导致营销推广费用增加；及(ii)折旧及摊销增加，主要与我们为了扩展我们对消费者的覆盖而购买及营运商用冷藏展示柜有关。

华润饮料的营销策略主要以体育营销为重点，自2013年起，华润饮料一直与马拉松等体育赛事合作。其中怡宝与中国国家队合作，是中国国家队的官方饮用水。

竞争对手步步紧逼

欧睿国际数据显示，2018年至2021年期间，中国瓶装水市场前5大品牌排名分别为农夫山泉、怡宝、百岁山、康师傅、娃哈哈。

招股书中，华润饮料引述灼识咨询报告显示，公司目前是中国第二大包装饮用水企业以及中国最大的饮用纯净水企业。

根据灼识咨询报告，2023年按零售额计，中国包装饮用水市场前两大公司分别为农夫山泉及华润饮料，两者市场份额分别为23.6%及18.4%。在即饮软饮(包括饮用水、茶饮料等)市场，2023年按零售额计，农夫山泉以9.6%的市场份额排名第三，华润饮料以4.7%的市场份额位居第五。

作为国内瓶装水市场龙头企业的农夫山泉和怡宝一直被市场比较。但从综合角度来看，怡宝离农夫山泉还是有一定距离。

根据农夫山泉历年发布的财报，其营收和利润连年稳步增长。2021年，农夫山泉营收达到了296.96亿元，净利润为71.62亿元；2022年农夫山泉营收332.4亿，归母净利润为84.95亿；2023年营收为426.7亿元，归母净利润为120.8亿元。

无论是营收还是净利润，农夫山泉都是华润饮料的数倍之多。

2021年至2023年，农夫山泉营收和净利润复合年增长率分别为19.87%及29.87%，华润饮料的营收和净利润复合年增长率分别为9.17%及24.46%；农夫山泉2021年至2023年的毛利率分别为59.5%、51.4%、59.5%，华润饮料2021年至2023年的毛利率分别为43.8%、41.7%、44.7%。

而农夫山泉与华润饮料业绩差距最重要的一个原因就是在于两者营收结构的差距。

通过农夫山泉2023年财报可知，其2022年包装饮用水产品收入为182.63亿元，占总收益的54.9%；2023年包装饮用水产品收入为202.62亿元，占总收益的47.5%。而华润饮料近两年包装饮用水的营收占比高达90%以上。

2022年，农夫山泉的茶饮料、功能饮料及果汁饮料及其他产品收入达到149.76亿元，占比达到45.1%；而2023年，农夫山泉的这部分达224.05亿元，超过了包装饮用水的收入，占比达52.5%。

从产品结构来看，“怡宝”品牌水产品无疑是华润饮料的王牌大单品。据招股书披露，于2023年华润饮料售出逾146亿瓶“怡宝”品牌水产品，仅单一产品年零售额便超过300亿元。怡宝品牌水产品的主要营收也来自于其包装饮用水。

同样农夫山泉的主力品牌也是其包装饮用水，“农夫山泉有点甜”。但农夫山泉对其包装饮用水的依赖并没有这么大。2023年其茶饮（东方树叶、茶π)表现亮眼，营收达到126.59亿元，占比总收入达到29.7%。

而在主做纯净水的“怡宝”母公司华润饮料递表港交所后，农夫山泉也推出了纯净水产品。4月23日，北京商报记者获悉，农夫山泉推出“绿瓶”纯净水，宣称来自千岛湖、峨眉山、丹江口在内的十大水源地的天然水源。农夫山泉此举或攻入纯净水腹地，是向娃哈哈、怡宝等品牌宣战。

此前农夫山泉创始人钟睒睒曾“炮轰”纯净水，称其不含矿物质，因此对人的健康无益，所以停止农夫山泉生产纯净水。此番再度推出纯净水，是希望扩大其水业务，提升业绩；农夫山泉的此番举动会有一定的风险，但在一定程度也会对纯净水市场造成冲击。

据北京商报报道，君智战略咨询行业部总经理陈方超表示，“普通消费者认知中并未明确区分矿泉水、天然水或纯净水，在终端对各类瓶装水统称矿泉水。此时，农夫山泉因认知瓶装水大品牌，拓展纯净水业务在认知端存在可行性。以品牌优势推出质价比更高的纯净水可向下打击怡宝、娃哈哈部分市场，在产品线上形成更好的多品类多价格带的竞争协同。推出纯净水，有利于缓解集团饮用水业务下滑趋势，为投资人、经销商注入新业务带来信心，从而进一步做大饮用水业务”。

破解单品依赖

华润饮料并不是没有意识到其对瓶装饮用水的单品依赖症，因此其也推出了不同饮料产品，意图丰富产品结构，打破单品依赖的局面。

根据华润饮料所递交的招股书，截至目前，华润饮料主要拥有“怡宝”、“至本清润”、“蜜水系列”、“假日系列”及“佐味茶事”等13个品牌的产品组合、共计56个SKU。公司多样化的产品组合覆盖中国即饮软饮市场的核心品类，如包装饮用水、茶饮料及果汁类饮料等。

根据红星资本局的报道，2017年开始，华润怡宝把重心偏向非水饮料，“水”和“饮料”两条腿走路被定为华润怡宝“十三五”期间的突破重点。但“十三五”已过，怡宝“两条腿走路”的愿景似乎并没有照进现实。怡宝给消费者的印象依然停留在“绿瓶”之中，始终没有推出一款除“绿瓶”以外的真正爆款产品。

从华润递交的招股书可知，华润饮料的饮料营收近三年占比尽管在提升，但仍然未超过10%，从营收结构来看其产品多样化成效不大，华润饮料想再出现一个绿瓶怡宝这样的大单品有些困难，第二增长曲线并没有那么好寻觅。

国内饮料市场竞争激烈，老玩家占据市场定位的同时，新玩家不断入场，华润要想突围并没有那么简单。老对手农夫山泉、娃哈哈、统一等不断推陈出新以寻求增长；气泡水一度成为爆款，孕育出独角兽元气森林；奶茶品牌奈雪、喜茶也前来搅局，推出了瓶装饮料……

华润饮料下一站能否“上市”还不得知。但华润饮料如果成功登陆港交所，将成为华润系第十八家上市公司。

而无论是想在二级市场收获融资还是想在市场流通中占据龙头地位，对于华润饮料而言，寻觅第二增长曲线是重中之重。

参考资料：

1、港股解码：《【IPO前哨】干不过农夫山泉，怡宝母公司华润饮料多处落下风》

2、北京商报：《高调进军纯净水 农夫山泉推“绿瓶”向娃哈哈怡宝宣战》

3、红星资本局：《怡宝再被传上市，“小绿瓶”的喜与忧》

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