上市公司分红政策：回报投资者与再投资之间的衡量难题

当我们在持有公司股权的时候，股权的收益权主要包括分红、升值和剩余财产分配，从理论上来说，分红与升值是互为消长的关系，在别的因素给定的前提下，公司分红越多，股票升值越少；分红越少，升值越多。分红与否，不影响股东的总体权益。传统上，分红是由公司董事会作出的决定，但是我国证券监管机构介入并发布了《上市公司监管指引第3号-上市公司现金分红》（“分红指引“），就现金分红规定：

（1）上市公司应当在章程中明确现金分红相对于股票股利在利润分配方式中的优先顺序；

（2）具备现金分红条件的，应当采用现金分红进行利润分配；

（3）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%-80%；公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%；视是否有重大资金支持安排而定。

当我们阅读 “具备现金分红条件”、“公司发展阶段属成熟期”、“视是否有重大资金支持安排”等名词，会觉得名词含义不清，可以做出多种解释。表面上看，这些是去促使上市公司现金分红，但现实结果却为上市公司拒绝现金分红提供了各种理由。便于上市公司层层设防。可以说分红指引的唯一硬性要求就是上市公司必须在其公司章程中对现金分红作出规定，这只不过是形式上的要求，上市公司很容易满足该要求。

M.H米勒教授和F. 莫迪利亚尼教授1961年联名发表论文，题目为“股息、政策、增长和股票估值”，提出了其著名的MM理论。根据该理论，派息政策与股票价值并无任何必然联系，股票价值主要取决于公司资产创造收入的能力，融资只是为公司的营运提供资金，可以通过借款融资，也可以通过发行证券融资，或是通过保留利润获得资金，但都与公司资产盈利的能力无关，美国很多大银行一级公用设施公司以现金分红的形式发放给投资者利益，此类公司收益稳定，但增长也比较缓慢，必须以现金分红吸引投资者，从事投资业务的公司也很少现金分红，比如巴菲特的伯克希尔从不进行任何现金分红，利润均用于再投资，很多高科技公司也是零现金分红，被称为“零派息公司”，给投资者的汇报主要是股票升值，理论上是，高科技公司通常有较大的增值潜力，股票价值随之增高。

对于股票分红来说实际上是变相增发新股，对于上市公司来说，以股票派息派息的优点是可以减少现金的支出，大多数投资者更愿意得到现金分红，但股票派息对于投资者来说并非一无是处，投资者可以选择股票何时兑现，如果投资者继续持有股票，则是避免交易成本的再投资，因为如果是现金分红，再购买股票会发生佣金等交易成本。

这里引用巴菲特的观点，公司高管与投资人都应该认真思考，在什么环境下应该保留利润，在什么环境下应该分配利润。他认为只有一个原因才是公司留存利润的有效理由——通过历史证明或经过缜密的前景分析，在未来具有合理回报预期的情况下，才应该保留非限定收益用于企业再投资。也就是我们一直表述的：公司留存的每一美元，要为股东创造至少一美元市值。只有当留存收益作为再投资资本产生的增量收益等于或高于投资者通常可以获得的收益时，这种情况才应该发生。很多公司显示出良好的净资产回报率，并且整体增量资本的回报率也不错。但实际上，它们也把很大部分的留存收益投在了一些回报平平，甚至很差的项目上。它们在核心业务方面年复一年的辉煌表现，掩盖了其他方面资产配置的失败（通常是由于高价并购一些天生平庸的企业）。公司管理层不断总结他们从最近失败中所学到的教训，但他们总是在不停地寻找下一个教训，似乎失败根植在其头脑之中，似乎他们生来就是为了寻找失败。如果公司的留存收益被运用于那些高回报的业务，同时兼顾分红或用于回购股份（可以提高股东在优秀公司中的权益，同时使他们避免平庸企业），这样，股东将会受益良多。持续地将现金从低回报的业务中转到高回报的业务中，管理层应该担负起这样资产配置的责任，无论企业整体的获利能力如何。