高毅资产邓晓峰近期观点：以前瞻性研究和逆向投资寻找α机会

每日经济新闻

高毅资产合伙人、首席投资官邓晓峰近期与投资者进行了一场线上交流，谈及对于未来研究方向的深度思考，显示了成熟基金经理在市场波动中坚守风格不漂移，同时保持对市场的敬畏持续进化的特质。

部分观点摘要：

未来寻找α从两个方向去做努力：一是在前瞻性的研究方面做出更多的探索，希望能够更先于市场去发现产业的趋势和潜在的优势公司。二是要做更多的逆向投资。在一些行业和公司受到负面因素影响、市场关注度较低的时候，去做提前的准备和布局。

我们要更加集中精力到产业和公司的研究上，并进一步加强前瞻性的研究及扩大研究范围。通过打好提前量，争取能够领先于市场把握机会。通过认知的差异，未来争取在不确定和分歧上把握机会。以一个更广泛的产业研究的角度去组织我们的研究。

问：基于回顾2021年的市场特征，请问您在投资上的得失，有哪些挑战，哪些可以有更为精进的地方？

高毅资产邓晓峰：站在2021年年初时点，基于疫情过后经济复苏叠加外需会给大多数企业带来一轮强劲的盈利增长，我们总体上对2021年资本市场偏乐观。但在结构方面，市场呈现出了极度分化的结构特征，以“茅指数”为代表的少数100多家公司因为估值水平的不断提高获得了超额的上涨，而其余的绝大部分公司都被资本市场所忽视。中国的产业是丰富多元的，细分领域存在非常多的有特色的优质企业。这样的极端分化，与产业的发展以及企业的盈利增长都不匹配。机构投资者偏好在少数共识度较高的公司，市场本身所展现的产业机会、公司成长及公司的盈利是一个更分散的结构，这两者之间存在较大的偏离。基于这样的判断，我们在配置结构上与市场有较大的差异。更广泛地自下而上挖掘细分领域的优质公司，而不是集中在过去几年股价已经反映得较为充分的一些行业龙头公司上。

所以做得好的地方在于年初我们认为过于拥挤的“茅指数”行业龙头潜在的风险比较大，尤其像食品饮料、医药等行业，年初降低了这类资产的配置，减少了损失。同时，年初的时候进行了分散投资，尤其是在一些市场没有关注到的细分领域的制造业龙头公司，如上游原材料、化工、汽车零部件等。

2021年我做得不够好的地方，我觉得主要是以下两个方面：

一是新能源行业，我们早在多年前就开始对光伏、风电和电动车行业做了大量的早期研究和准备，但在2021年，行业爆发尤其是电池行业大发展的时候，还是低估了产业的爆发性及对产业链的广泛影响，非常遗憾地错失了许多机会。这是值得我们去反思的地方——如何充分把握看到的产业机会，如何去抓住自己能够抓得住的机会。

二是对于一些好的行业、好的生意模式，当受到疫情、投资者偏好、周期、政策等外部因素影响的时候，我们往往会逆市投资，提前布局。如2021年下半年逐步增持的互联网和运动服饰。我们逆势布局的节奏可能有些过早和过快，这一点也是我们未来需要进一步反思调整、努力去改善的地方。

问：过去几年，客户对您的认可度和信任度都很高。从您的角度来说，对未来市场的投资回报有什么看法？

高毅资产邓晓峰：首先再次感谢大家对我们的支持和信任。作为基金经理，一定会有阶段性面临业绩压力的时刻，有自己投资与市场风格表现不一致或不适应的时候。市场在不断变化，任何一种策略都不可能持续获得高回报，这是作为基金经理永远要面对的挑战。

我们会从两个维度来思考投资回报的来源：

一是国家经济体的自身增长所带来的机会，也就是整体性的β机会。从这个维度来看，过去很多年中国经济的增长在全球都处于领先水平，这也给我们专业投资人获得回报提供了较好的基础。

二是从寻找α的维度来看，挑战也是越来越大。回顾中国资本市场的发展和变迁，我们明显感受到资本市场的有效性越来越强。机构投资者对产业的判断、对公司的选择越来越有效率。大家会更快地在有增长前景的行业里面达成共识，会更快地挑选出优胜的公司。使得这些公司短期之内获得更高的回报，这在某种程度上也意味着这些行业及公司未来的回报会更低。市场效率的不断提升是我们面临的一个挑战。如何在一个总体机会减少、行业竞争更激烈的市场里面去获得持续的回报，挑战还是比较大的。

未来我们会从两个方向上去做更多的努力：

一是在前瞻性的研究方面做出更多的探索，希望能够更先于市场去发现产业的趋势和潜在的优势公司。这个过程是需要付出成本和代价的。因为在越早的阶段介入，不确定性就越高。如何借鉴一级市场的投资思路，融入到二级市场的投资当中，是非常有挑战的。这种探索和尝试也会让我们在某种程度上付出一定的失败的代价。但是对于投资来说，我们认为这个工作是必须要做的，即使考虑到失败的可能性，也必须要在一些不确定的方向和行业上做更多的研究及尝试性的投资。

二是要做更多的逆向投资。我们要在一些行业和公司受到负面因素影响、市场关注度较低的时候，去做提前的准备和布局。虽然提前的逆向布局，可能会影响短期的收益，但从更长的时间维度来看，逆向投资使得我们有更好的机会去分享不同行业内生增长带来的回报，从而使中长期获得更持续稳定的回报。

问：高毅资产从2015年运作至今，历经了资本市场7年的跌宕起伏，您作为高毅的首席投资官，能否从您的视角分享下这些年来高毅投研体系的发展与变化？

高毅资产邓晓峰：高毅资产是在2015年接近牛市顶点的阶段开始发展我们的业务。在早期，我们凭借着几位合伙人相对丰富的资本市场经验，较好地应对了2015年市场泡沫破裂的不利影响。伴随着泡沫的破裂，资本市场的风格偏好从题材和概念转向了基本面，从喜欢小公司到偏好行业龙头，从“谈业绩就输在起跑线”转向依靠优秀公司的内生成长来获得回报的有利窗口。2016年到2020年，市场的主线是行业龙头公司持续获得较好的回报。2015年在泡沫破灭的严峻挑战下，反而凸显了我们对资本市场、产业、公司的理解，这与我们过往的能力与经验比较匹配。这个过程我们是比较受益的。所以在公司早期的发展中，我觉得还是有比较多的运气成分的。这是我们早期发展和进步的起点。

2019年之后，我们已开始面临着新的压力和挑战。资本市场迭代和进步的速度非常快，当大多数投资人从偏好题材和概念转向认同优质公司的时候，机构的持仓开始变得异常集中。市场逐渐开始给优质公司过度的奖励，估值也出现了泡沫，股价的上涨主要由估值扩张而不是盈利增长驱动。因为预期利率的低水平可以给龙头不断提升估值溢价。当这类优质公司的估值水平达到远高于实际增长所能够支撑的时候，对我们这样一些已经形成了自己稳定框架的基金经理来说，反而会面临挑战。因为我们从基本面计算回报率的角度来看，这些公司的回报率是没有办法达到市场预期的。很多我们曾经投资过的公司，逐渐淡出了我们的投资，但市场仍在不断给予这些公司越来越高的估值和奖励，让我们备感压力。我们过去的方法变成市场上的共识并在程度上更为极致，市场在不断的迭代和演进。这也让我们去反思如何去面对新的市场环境，我们这个组织应该如何去做。

大家讨论之后，认为要更加集中精力到产业和公司的研究上，并进一步加强前瞻性的研究及扩大研究范围。通过打好提前量，争取能够领先于市场把握机会。通过认知的差异，未来争取在不确定和分歧上把握机会。同时扩大研究覆盖的范围，以一个更广泛的产业研究的角度去组织我们的研究。目前我们对全市场和多行业都进行了覆盖，我们希望通过广泛的覆盖范围，让我们能够发现更多没有被市场发现的机会。

我们观察到，当市场参与者互相学习之后，大家的思路会迅速集中、观点也会快速统一。在中国这样一个产业生态特别丰富的市场中，如果投资人的思路相对单一和集中，某种程度上也给我们留下特别大的创造超额回报的空间。我们可以通过前瞻性的广泛研究，去弥补单纯投资优质公司的模式。

另外一个维度就是我们还要扩大覆盖市场的范围，包括对全球产业的对比研究。虽然过去的一年不论是港股还是美股、中概股表现都欠佳，但相信随着时间的推移和我们研究的深入，这些市场上的好公司未来也会给我们在不同的时间阶段提供不同的机会。通过对不同市场投资机会的把握提高我们应对市场变化的能力、生存能力。我们一方面希望能够跟上产业的发展，能够在产业发展的早期，把握住这些产业的机会。另一方面我们也希望自己的研究能够有特色，能够持续不断地创造出α。

这是我们未来需要不断强化和努力的方向。市场进步的速度更快了，我们需要以更广的维度和差异化的视角去寻找未来能够带来持续回报的机会，这对我们投研体系的压力也是持续的。资本市场是一个每天都在比赛的战场，这也是资本市场本身的效率所在，它能够让全社会更快地了解到产业正在发生什么、即将发生什么、应该发生什么。正因为有了高效的资本市场，一个国家才可能不会错失产业发展的机会。当然反过来，作为资本市场的参与者和投资人，才能分享到产业发展带来的红利。这是一个永不停止的研究和学习的过程，也对我们是一个永远的鞭策和挑战。

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