（报告出品方/作者：广发证券，安鹏）

一、餐饮行业：连锁化率提升是长期主线，把握规模增长和经营管理效率的平衡

在年度投资策略报告《社会服务行业2022年投资策略：复苏之路道阻且长，看好兼 具韧性和弹性的行业龙头》中，我们提出：在资本参与下龙头公司加快展店，在一 定程度上推动行业连锁化率提升，但在需求尚未充分释放、头部连锁餐饮供给增加的环境下，当前行业整体经营压力加大、竞争环境加剧。考虑到目前餐饮上游供应 链日趋成熟，各品牌之间人才流动频繁，短视频、小红书等内容平台加快信息传播， 细分品类在产品、服务、环境、创新等维度很难做出绝对差异化和壁垒的情况下， 品牌势能的形成和维持难度都有所提升。因此我们对餐饮行业商业模式和估值体系 的理解也不宜刻舟求剑，而应建立在把握规模增长和经营管理效率动态平衡的基础上。

我们认为餐饮行业作为人力密集、产品迭代快、服务属性强的行业，门店规模扩张 很难持续带来管理效率和品牌曝光上的规模效应，反而会加大管理难度。复盘海外 餐饮龙头发展历史，大多曾在快速发展期后面临品牌势能下降、管理效率下滑的问题。

二、麦当劳：以消费者体验为中心，“胜利计划”成为十年核心战略

（一）1997-2002：内外交困、增长乏力，品牌迎来严峻挑战

20世纪90年代中后期，麦当劳此前经营和扩张思路积攒的问题开始集中显现。持续 数年的消费者口碑下滑、门店层面经营表现持续承压、财务数据下滑和市占率流失， 标志着管理层重规模扩张而忽视质量的发展思路全面受阻，加上汉堡王、Wendy’s 等竞争对手崛起、竞争环境加剧，客流持续下降。而初期公司应对乏力，也直接导 致股价和估值持续下跌。公司收入增速和利润率连续多年下滑，2002年Q4，公司首 次季度净亏损。品牌迎来历史上最困难的时期。

总结来看，这段时期麦当劳经营和管理层面问题主要体现在：

1. 在增长压力下，过分关注和依赖开店、收并购驱动的外生增长。1993-1996年是 80年代以来麦当劳在美国市场门店增速最快的阶段，门店数量同比分别增长4.9%、 8.9%、11.0%和6.4%，分别净开店438家、841家、1130家和726家。1998年开始 公司逐渐意识到快速开店带来的问题，加上加盟商施加压力，开店速度开始放缓， 选择流量更高的优质点位开店，1998年公司开始关闭了部分低客流量的卫星店。但 1997-2002年美国市场年度净开店数仍维持在100家以上，1998年起净开店数逐年递 增，2000-2002年净开店数分别为175家、292家和392家。

同时，公司开始试图通过收并购的方式拓宽版图，1998年起，先后投资或收购了墨 西哥快餐连锁品牌Chipotle、披萨连锁品牌Donatos Pizza、休闲餐厅连锁品牌Boston Market和英国连锁品牌Pret A Manger，将品牌矩阵拓展至披萨、墨西哥餐厅和休闲 餐厅等领域。虽然取得不错的资本回报，但与麦当劳主品牌协同效果不佳，2003年 起，公司决定聚焦主业，开始逐步剥离和退出此前收购的品牌。

2. 快速开店下餐食、服务、门店卫生标准下降，消费者满意度下滑。麦当劳多数门 店为加盟店，随着开店速度加快，管理半径加大，门店管理难度提升。90年代中期 开始，麦当劳口味、门店环境和门店服务质量均出现下降。缺乏有效的监督流程， 也让门店员工有所懈怠，服务和卫生标准难以统一执行。导致消费者对麦当劳满意 度和口碑持续下滑。根据美国消费者满意度指数，95年开始，麦当劳消费者满意度 指数持续下滑，且落后于主要竞争对手，在快餐行业中满意度为倒数第一。

3. 门店加密导致客流分流，门店销售额和盈利能力下降影响加盟商利益。快速开店 下，单店客流分流明显，叠加更激烈的竞争环境和消费者满意度下降，麦当劳单店 模型变差，门店销售额和利润率下降。在当时也遭致加盟商不满。根据公司财报， 1983-1995年麦当劳系统同店收入均保持正增长，但1996年首次出现下滑，同店收 入同比下降7.4%，1997年同比下降6.8%；单店利润从90年代初的12万美元/年下降 至1996年的9.5万美元/年。其中美国同店销售额从1995年开始连续三年负增长， 1995-1998年同比分别下降2.5%、6.4%、1.0%。2001年和2002年，整体同店连续 两年下降，美国市场同店也增长乏力。2000年左右，麦当劳加盟商反映每新开一家 门店，周边门店销售额会下降6%-20%。

4. 竞争对手快速崛起，竞争环境加剧。这个时期麦当劳外部竞争环境变得更为激烈。从餐饮大盘来看，此前快速增长的快餐市场增长开始放缓，休闲餐厅开始受到消费 者喜爱。从销售额占比来看，美国快餐销售额占整体餐饮销售收入比重从1993年的 52%下降至1998年的50%，正餐和休闲餐厅从45%上升至47%。直接竞争对手汉堡 王、Wendy’s的快速增长和间接竞争对手超市（当时越来越多的超市和食品商店开 始提供外带菜单）、连锁披萨和提供平价工作日套餐的中档餐厅、休闲餐厅等都对 麦当劳的消费群体产生分流。

5. 过分关注自身“快餐”定位和成本控制，新品缺乏亮点，消费者失去新鲜感。整 个90年代，麦当劳都缺乏重量级成功新品，一系列上新尝试和营销活动市场反应不佳。公司过度关注成本控制，很多门店环境老旧过时也并未翻新，忽视当时逐渐兴 起的健康饮食风潮，都导致麦当劳对消费者吸引力持续下降，只能通过加大折扣力 度的方式维持客流，在这样的恶性循环下品牌价值降低、“快餐”属性越来越强。

6. 员工满意度下降。较低的工资水平、繁琐的日常工作、晋升缓慢让员工幸福感持 续下降，在麦当劳工作一度成为低性价比工作的代名词。员工工作没有温度，只有 冷冰冰的规章流程。从韦氏词典收录了“McJob”一词，指“没有前途的廉价工作”， 可见一斑。

90年代末公司进行了一系列尝试试图扭转颓势，包括推出新品、降价、推出新的营 销活动和引入新的概念诸如“McDonald’s with a Dinner Inside”（包含正餐的门店 模型）、“3合1门店”（包括正餐、烘焙、冰淇淋店的门店模型）。但整体来看收 效不佳，反而进一步加剧了经营困境，更多的加盟商开始表达不满。时任高管将经 营颓势大部分归咎于失败的市场营销，而忽视了问题的内核所在。

1. 推新品&拓客群：新品研发难以延续80年代的成功，尝试拓展成年客群但效果不 佳。公司将部分原因归咎于麦当劳对成年消费者缺乏吸引力，此前，麦当劳产品和 营销重心侧重儿童（包括开心乐园餐、店内游乐区域、随餐食附赠的玩具等）。1996 年5月，为拓展成年人客群，麦当劳推出“Arch Deluxe”套餐，定价2.09美元-2.49 美元。公司视其为重磅新品，在营销推广该产品上累计花费超过2亿美元。但广告投 放效果不佳、昂贵的定价、高卡路里和对加盟商来说高投入、低ROI（需要采购不 同的酱料、面饼和生菜制作）导致其市场反馈遭遇滑铁卢，并于2000年退出市场。此外，McLean Deluxe、McPizza和McPasta等多款新品消费者反馈也不佳，新品 研发难以延续80年代麦乐鸡、麦当劳早餐系列的成功。

2. 营销活动：开心乐园餐赠送的玩具系列大获成功，但进一步弱化了餐品本身的存 在感。1997年，麦当劳开心乐园餐推出附赠的“Teenie Beanies”玩偶系列，起初 大获成功。但产生了喧宾夺主的效果，甚至在一定程度上餐食被视作玩具的附属， 餐品本身的吸引力被进一步弱化。

3. 降价：促销活动“Campaign 55”全面失败。1997年麦当劳推出“Campaign 55”， 历时长达一年，每个月推出一款促销单品，仅需55美分（从明星单品巨无霸开始， 当时巨无霸汉堡定价1.99美元）。对消费者来讲，Campaign 55对原有的套餐定价 体系带来破坏，消费者对麦当劳价格感到困惑。如此大幅的折扣既伤害消费者对产 品的价值认知，吸引来的客群也缺乏品牌忠诚度。而加盟商对如此大幅折扣也表达 不满，折扣对同店表现没有明显提振，同时伤害了盈利表现。

4.“为你定制”系统导致出餐变慢、加盟商成本增加。1998年3月，麦当劳在美国推 出“Made-For-You”系统，根据麦当劳高管采访，公司计划每周推进200-250家门 店的改造更新，至1999年，公司基本完成在美国和加拿大的系统升级，全方位改变 了餐厅原有的点单和备餐逻辑。此前麦当劳的餐食都是预先制作完成，MFY将点单 POS系统连接到后厨。顾客可以根据自己定制化需求生成订单，厨房据此完成制作 和出餐。理论上该系统的推出会减少食物耗损，同时为消费者提供更定制化的选择 和更新鲜出炉的食物。但顾客点单后的等待时间显著拉长，公司要求出餐时间为90 秒之内，但实际操作中特别是高峰期很难实现。同时对公司和加盟商带来一定负担， MFY系统要求升级烤箱和电脑点单系统，业界估算改造费 用在1.1万美元-6万美元之间，公司称平均改造成本不超过2.5万美元，对每家门店提供最高1.25万美元的补贴。1998-1999年，MFY系统改造分别花费公司1.62亿美元 和1900万美元。

（二）2003-2008：推出“胜利计划”，多维度变革带动品牌重生

2003年1月，公司推出“胜利计划（Plan to Win）”。明显放缓开店节奏，将经营 重点放在单店客流的增长，致力于提升消费者体验的五个维度（5P：消费者和员工 people、产品product、场所place、价格price、促销promotion）。我们也从管理、 产品、服务、门店环境、市场营销等几个维度来解读“胜利计划”为麦当劳带来的 关键性改变。

1. 管理层大变动，内外结合启用合适人选推行改革：2002年底，上任后表现不佳的 前任CEO Jack Greenberg离职。2003年1月，Jim Cantalupo接任CEO，随即启用 了Charlie Bell担任公司COO。Jim Cantalupo加入公司近30年，担任麦当劳国际CEO 期内成功开拓了俄罗斯、中国和东欧的市场。Charlie Bell从15岁开始在麦当劳工作，19岁成为澳大利亚最年轻的麦当劳店长，此前任麦当劳欧洲区CEO。两人均在公司 任职多年，熟悉企业文化和当前所遭遇的困境。两人上任后共同推动了“胜利计划”， 开始大刀阔斧的改革措施。此外，公司也从外部引进了新的HR部门负责人和市场营 销负责人，内外结合，核心高管从公司内部寻找合适人选，也引入外部新鲜血液带 来新的活力。（Jim Cantalupo在2004年4月突然离世，Charlie Bell继任CEO后半年 确诊癌症，但继任CEO Jim Skinner依然坚持了两人所推行的“胜利计划”的战略思 路，确保了公司战略的延续性。）（报告来源：未来智库）

2. 新开门店明显放缓，专注现有店效增长。2003年，新任CEO Jim Cantalupo将原 1300家门店的开店计划下调至约600家，并加快关闭表现不佳门店。2003年公司整 体净开店仅21家，新开传统门店513家（2000-2002年分别新开1606家、1406家、 1247家），新开卫星店319家。关店较2002年进一步提升，传统门店和卫星店分别 关闭486家和184家。美国门店增速由此前的3%以上下降到不超过1%（2003-2007 年分别为0.9%、0.5%、0.4%、0.3%、0.6%）。门店外延扩张放缓，开始专注于现 有门店店效提升。

3. 改革员工培训方案，提振员工士气：“胜利计划”首要任务之一就是改善工作体 验，重振内部士气。公司引入来自卡夫食品的Rich Floersch掌管HR部门，他提出了 让员工“Learnin’it, Livin’it, Lovin’it”的一线员工体验提升方案。在他任下麦当劳员 工培训体系得到很大优化和提升，汉堡大学加强了对服务质量的培训和课后考核。并面向全球推出远程线上课程，到课率较此前增加了40%。公司希望通过更完善的 培训让员工掌握更多技能，也能够帮助门店员工在工作中得到自我提升，从而增加 自豪感。同时公司将门店店长视作提升基层员工体验的重要一环。2004年，麦当劳 在悉尼第一次举办店长大会，超过37个国家的门店店长参会。

产品革新、服务优化、店面改造带来的到店综合体验提升是关键。公司开始正视自 身的问题，即产品在目标客群中吸引力下降、服务质量下滑是麦当劳困局的核心所 在。并开始着力提升产品创新和门店服务。

4. 产品方面：开始进行一系列的口味提升和产品创新。包括（1）原材料升级，开 始用更好的面包和酱料；（2）增加新的设备，改善制作和出餐流程提升汉堡口味；（3）提升咖啡的品质。同时，开始丰富菜单，来应对快速变化的消费者需求。公司 元老级人物Fred Turner和麦当劳美国CEO的Mike Roberts（2004年接任公司COO） 主导了一系列新品研发，并对产品开发流程进行改革，更加用户需求导向，新品成 功率明显提升。

2003年初，麦当劳推出标志性沙拉新品Premium Salads，开始让公众意识到麦当劳 的积极改变。沙拉的主要目标客群是年轻妈妈，此前很多家长到店后仅仅会帮孩子 点餐，沙拉、酸奶、苹果片和矿泉水的推出让她们也能在麦当劳找到合适的选择， 于是沙拉的推出效果立竿见影。

2004年，Charlie Bell开始推动麦咖啡加速布局。麦咖啡的推出改变了饮品作为食物 附庸的地位，麦当劳开始致力于向消费者传达自己同时也是优质的饮品门店的品牌 定位。麦当劳认为独立的咖啡区域才能带来优质的咖啡体验，所以在门店设计中开 始将传统用餐区域和麦咖啡进行分割。

此外，煎松饼（McGriddles）、鸡肉卷、酸奶等新品都取得了不错的效果。当时对 儿童肥胖的讨论和质疑在美国社会蔓延，麦当劳改变开心乐园餐的组合，在此前的 汽水的基础上增加了脱脂牛奶、矿泉水、果汁等更加健康的选择，也增加了苹果片、 去籽葡萄等作为薯条的替代。麦乐鸡块开始采用更优质的白羽鸡。整体来看，一系 列成功新品和新的产品理念更切合当时消费者需求和时代风潮，也传达出麦当劳正 在积极改变的形象，门店客流和销售开始逐渐回暖。

5. 门店管理和服务方面：营业时间延长，引入“神秘访客”制度，形成对门店服务 标准的有效监督机制。2003年开始，麦当劳延长了营业时间。并开始执行门店表现 提升计划（ROIP），从12个指标衡量门店经营情况，帮助店长找出门店短板、提供 相应培训以提升经营表现，对表现优异的门店增加激励。包括引入“神秘访客”制 度和顾客满意度调查机制。神秘访客会对门店表现定期评估。加上培训环节对服务 质量要求提升、员工满意度上升，门店整体服务体验逐渐改善。

6. 门店环境方面：进行大规模的现代化门店设计升级。80年代初，麦当劳门店经历 了一次大的改造升级，增加了儿童娱乐区域。此后30年麦当劳门店设计没有大的改 变，设计理念、外观、分区已经和当下消费需求和潮流有较大差异。2004年，公司 开始着手寻找门店设计升级方案。2006年宣布开始推进门店翻新的“永远年轻”计 划（2006年计划翻新2500家）。新的设计思路更加现代、简洁，同时保留了标志性 的金色拱门。店内用餐区域被分为家庭用餐、外带（有一人食座位）、休闲区域（类 似星巴克第三空间），三个区域可以播放不同风格的音乐。整体来看新的门店设计 更为明亮、简洁、有活力。公司放弃了此前坚持所有门店必须统一的外观设计，门 店设计融入周围社区环境。门店功能也针对所在社区不同需求进行改变。如部分门 店有露台、两个得来速通道、可以下载音乐和电影的小亭。此外，Charlie Bell强调麦当劳必须再次成为“整洁之王”，加强了对门店卫生环境标准的监督。

7. “我就喜欢”的背后：品牌营销思路的转变。此前一个时期在客流下滑情况下麦 当劳通过加大促销力度的方式刺激销售，但久而久之给消费者带来了廉价、低端的 印象，持续的大力度折扣对品牌力有所伤害。“胜利计划”推出后，麦当劳大幅减 少了打折促销和相关宣传，营销活动的重点从每月促销款产品转移到持续的整体的 品牌宣传。2003年“I’m lovin’it”成为麦当劳首次全球统一的广告和品牌宣言。“‘i’m lovin‘ it（我就喜欢）’打破了国家与文化界限，以年轻人的口吻道出了全球同步的 新生活、新态度，让麦当劳与全球的消费者，特别是年轻人，一起享受 “简单、轻 松的用餐体验”（麦当劳官网）。公司通过各种媒介大举植入宣传新口号，包括奥 运会、世界杯赞助和广告植入，贾斯汀·汀布莱克等歌星推出的各语种同名曲、和 索尼、MTV、ESPN的合作等等，传达出更为年轻、积极的品牌形象。根据麦当劳 50周年官方年鉴，1960-2002年之间，麦当劳用了21个不同的宣传标语，缺乏持续 性，消费者对这些更换频繁的口号毫无印象，“我就喜欢”推出后沿用至今，成为 麦当劳的标志之一。此外，统一的新包装设计、全新设计和加大媒体曝光的麦当劳 叔叔，也都在营销上对麦当劳焕新形象有所助力。

8. 财务方面：严控费用，降低资本开支，派息和回购增加。2003年开始，公司资本 开支明显下降。2003年资本开支为13.07亿美元，同比下降34.8%。同时资本开支结 构也进一步向老店倾斜，2002年之前新店资本开支占整体资本开支的60%以上，到 2006年，新店和老店资本开支分别占整体的30.4%和61.7%。销售和行政管理费用 率2003年和2004年也连续两年下降。2003年每股股利同比增长66.7%，股利支付率 为33.7%，同比提升3pct。

从结果来看，“胜利计划”在2003年推出当年即起到立竿见影的效果，并通过随后 数年持续的努力，扭转了此前品牌的颓势。2003年整体同店增长2.4%（2002年下 降2.1%），美国同店增6.4%（2002年下降1.5%），创1987年以来同店增速新高。欧洲、亚太、中东非洲等其他市场同店指标也逐渐恢复。根据公司财报，到2005年 12月，连续32个月整体同店正增长。从利润率来看，1998-2002年各主要市场门店 层面利润率均出现不同程度下滑，2003年后开始触底回升。2002年美国直营店利润 率下降到16.0%，2003年同比提升1.7pct，到2004年后稳定在18%-19%左右。亚太、 中东和非洲区直营店利润率从2003年的9.9%逐渐提升至2008年的15.9%。欧洲区利 润率2005年为14.9%，从2005年开始逐步回升，2008年提升至18.0%。整体直营店 利润率从2002年的14.4%提升至2007、2008年的17.3%和17.6%。从收入利润来看， 2003年麦当劳整体营收增长11.3%，表现亮眼；净利润结束了此前数年下滑趋势， 连续4年录得增长；同时公司整体盈利表现也从2003年开始持续提升。

三、股价和估值表现复盘：21世纪以来估值水平稳定，EPS是股价核心驱动

1980-1996年：公司快速增长期，本土和海外门店加速扩张，叠加美股整体表现强 势，EPS和估值共同驱动股价上涨。这一阶段是麦当劳本土和全球快速扩张期，门 店数量从1980年的6200家增长到1996年的超过2万家，收入体量从1980年的22亿美 元增长到1996年突破百亿美元。1980-1996年麦当劳收入CAGR为10.3%，净利润 CAGR为12.9%，平均净利率为12.2%。估值中枢从80年代初的10X左右抬升到20X 左右。区间年化收益率为20.6%，区间股价涨幅达到2329%。

1997-2002年：快速扩张后的问题集中显现，2000年后估值和EPS同步回落。麦当 劳在这个阶段进入增长瓶颈，众多经营和管理层面问题开始逐渐暴露，竞争环境也 在加剧。2000年后公司收入增速放缓，利润率下行，加上美股整体表现不佳，P/E （ttm）估值中枢下降到18X左右，也低于标普整体P/E估值。1997-2002年麦当劳收 入CAGR为6.2%，净利润CAGR为-11.2%，平均净利率为12.0%。区间年化收益率 为-4.0%，区间股价最大跌幅达到75%。

2003年后：胜利计划的成功让品牌重获新生，估值相对稳定，业绩表现大幅好转。2003年Q1推出的“胜利计划”在当年起到立竿见影的效果，并在随后10年成为公司 发展的核心纲领，带动经营业绩表现以及利润率回升。2003Q1美国和整体同店分别 下降2.0%和3.6%，推出胜利计划后，Q2美国和整体同店分别增长4.9%和1.2%， Q3分别增长9.5%和3.9%，直营门店利润率也从Q1的14.5%提升到Q3的18.6%。股 价也迅速在Q2开始反映，从年内低点最高涨幅达到126%。2003-2012年麦当劳收 入CAGR为5.4%；净利润CAGR为15.7%，较此前一个阶段明显提升，平均净利率 为15.9%。平均P/E依然在公共联系人18X左右，区间年化收益率为16.6%。

2015年后：“Turnaround Plan”推出带来经营思路调整，转加盟战略下利润率上 升推动EPS增长。2013年-2015年股价表现相对平稳。2015年随着“Turnaround Plan” 的推出，重新聚焦经营效率提升、全球推进门店转加盟、数字化和外卖战略带来利 润率持续提升，推动EPS增长。2013-2020年收入CAGR为-5.3%，净利润CAGR为 -2.3%；平均净利率为22.3%，18-19年净利率接近30%，加盟比例提升带动利润率 较前一个阶段明显提升。平均P/E在24X左右，区间年化收益率为15.0%。

四、以古鉴今：餐饮需求弹性有待释放，关注基本面边际变化和长期竞争力

整体来看，麦当劳在世纪之交的困局和破局之道对今天的连锁餐企经营和投资仍有 借鉴意义。在增长压力下，餐饮企业多选择在品牌势能优势期加速扩张。但管理半 径扩大、管理难度增加，门店增加带来客流分流，竞争对手增加、消费者新鲜感和 品牌忠诚度下降的情况也屡见不鲜。麦当劳在90年代末经历了类似的困局，起初公 司应对不善，加上宏观经济环境，导致2000年开始经营和业绩表现持续承压。2003 年更换管理层和随后推出的“胜利计划”帮助品牌扭转颓势。麦当劳品牌开店放缓、 此前并入的其他品牌剥离，专注现有门店经营表现提升。以改善员工和消费者体验 为核心的产品创新、服务提升、门店环境翻新、市场营销、员工培训&考核激励机 制共同帮助公司重新步入正轨。而此前积累的供应链、门店网络、管理体系、顾客 认知度等品牌“核心资产”仍具备长期价值。

今年下半年以来餐饮大盘受疫情影响恢复疲软。社零餐饮收入9、10、11月同比分 别增长3.1%、2.0%和下降2.7%，限额以上餐企收入同比分别增长5.5%、4.0%和下 降0.3%。预计Q4整体在防疫要求下餐饮堂食恢复仍将乏力。龙头餐企经营表现均受 到疫情反复冲击，特别是在去年加速展店后，门店客流面临分流压力，翻台和同店 表现仍尚未恢复疫情前同期水平。（报告来源：未来智库）

海底捞：7月下旬以来受疫情冲击较大，8月下旬开始逐步恢复，预计9月以来整体和 同店翻台恢复到去年同期的90%左右，10月环比9月预计略有提升，但11月依然承 压。

太二：Q1恢复势头良好，但6月以来的广深疫情、南京疫情等对品牌恢复也造成不 同程度冲击，8、9月预计同店恢复至19年同期的近90%，10月在十一客流回暖刺激下，同店恢复预计超过19年同期90%。11月在疫情冲击下，同店表现下滑，预计恢 复到19年同期82%左右。

怂火锅：广州门店开业后延续较好表现，上海9月底3家新店齐开。预计11月上海门 店表现在疫情影响下较10月环比仍有提升。

海伦司：今年以来经营韧性较好。预计公司10月同店日均销售与20年同期基本持平， 11月在疫情和去年同期高基数情况下同店略有下滑至20年同期80%左右。

奈雪的茶：11月在热饮新品推动和营销活动助力下，同店销售较10月逆势上升。

肯德基：Q3同店销售额同比下降8%，同比19年来看，Q3同店下降13%，疫情影响 下环比持续回落（Q1、Q2分别为-6%、-7%）。整体客流量同比19年同期下降18%， 由于外卖占比提升，客单价同比19年同期增长6%。

必胜客：Q3同店同比下降5%， 同比19年下降11%，客流量同比19年同期下降1%，客单价同比19年下降10%，主 要是外带占比提升所致。

星巴克：Q3同店同比下降7%，剔除去年同期补贴影响后下降3%（2年平均下降10%）， 剔除去年同期补贴和有本土确诊病例的城市和交通枢纽及旅游景点门店影响外，同 店仍录得正增长。量价拆分来看，同店客流量同比下降2%，客单价同比下降5%。

今年下半年以来海底捞、呷哺呷哺、茶颜悦色等众多品牌先后宣布部分门店关店或 暂停营业。疫情反复、商场堂食客流下降对餐饮行业带来较大冲击。餐饮板块整体 有较大回调。市场对餐饮板块估值体系、市场空间的理解都在发生变化。但对餐饮 行业商业模式、投资价值也无需过度悲观。随着免疫屏障完善以及各地防疫能力提 升，中长期来看复苏趋势向好。我们认为在当前时点，板块优质公司估值逐渐具备 吸引力。建议持续跟踪龙头经营和开店表现，把握品牌势能向上、门店模型优秀、 管理能力和供应链突出的行业龙头。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）