全面注册制带来的改革红利

重磅的中央经济工作会议明确提出全面实行股票发行注册制。日前，证监会主席易会满也表示，全面实行注册制的条件已逐步具备，证监会正抓紧制定全市场注册制改革方案，确保这项重大改革平稳落地。

预计今年主板有望落地注册制。作为A股市场牵一发动全身的改革，注册制于2019年7月在新设立的科创板首次试点。如今市场环境趋向成熟，改革将从增量过渡到存量，虽然技术难度降低，但影响面将大幅扩大。

A股市场已经有30多年历史，现在仍然存在很多问题。而这些问题，或多或少都跟核准制有关系。比如咱们的股市，诞生之初是为企业融资服务。典型的就是很多困难国企，通过上市融资，获得资金，走出困境。然而这个制度对中小投资者利益保护不够。结局往往是企业融资，股民买单。

其次，咱们的股市很多时候都是价值错配，好股卖不上好价。反而有很多垃圾股、ST股，明明已经没有投资价值，却因为被借壳、并购重组，股价一飞冲天，连续几十个涨停。结果是诞生了很多短线股神、打板高手，散户赚钱就难上加难。

最后，中国股市并不能完全反映中国经济增长。过去几十年，中国经济发展可以用“奇迹”来形容，从一穷二白到世界第二大经济体。中国股市，也可以说是另一种意义上的“奇迹”，一次又一次的“熊冠全球”。

以上这些问题，或多或少都跟传统的“核准制”有关。核准制像是计划经济年代的遗物。企业上市需要指标，必须经过专门的审核、批准。在股市早期阶段，核准制是好的，可以保证能上市的都是好公司。但是伴随着中国经济高速发展，它已经明显跟不上时代。

比如核准制带来的一个巨大问题就是“壳资源”炒作。部分公司想要上市，又不想等待核准，只能“借壳”。也就是并购重组一家已经上市的公司，相当于花钱购买上市指标。

那些手握上市指标的上市公司，就算已经连续亏损，就算完全没有投资价值，只是因为这个“壳资源”，股价就能被反复炒作。该淘汰的淘汰不掉，优秀公司又很难排到上市资格。A股市场成为一潭死水。而且在这个过程中，所谓庄家、敢死队又反复“击鼓传花”，收割“韭菜”。最受伤的一直都是散户。

注册制跟核准制不同。实行注册制后，只要企业符合相关要求，就可以注册上市，无需排队等待审批。这就意味着，公司上市的门槛降低，市场上的“壳资源”会大大贬值。只要你是好公司，就能注册上市，市场上的好股票越来越多。而那些业绩不好的公司，自然就没人投资，被市场淘汰。

全面注册制即将开启权益市场扩容新时代

过往核准制对企业资本结构、规模、盈利能力等提出较高要求，处于成熟期的大型企业更易获得主板上市机会。全面注册制相较过往核准制降低了公司生命周期对上市成功率的影响，部分尚处成长期的中小企业上市空间有望得到打开。

注册制下，IPO发行将实现常态化，市场将成为项目筛选和资源配置的主体，新股发行节奏对市场的影响将削弱，股票注册审核的时间也将缩短，从而提升股票发行效率。基于主板市场的上市公司规模较大，全面注册制的实施对将来主板市场的扩容效果预计将会比较显著。

居民资产配置将转向金融资产特别是权益类资产

资产配置方面，全民房产时代结束，进而进入股权时代。中国房地产经历了约20年的长牛，城镇化空间缩减、“房住不炒”、房地产税等政策都对房地产有挤出效应。

资金需要蓄水池，过去最大的蓄水池是房地产。未来，权益资产将成为资金配置的重要方向，特别是优质公司的稀缺股权。标普数据显示，2020年全球经济在疫情影响下不景气，而全球股票总市值却突破100万亿美元，同比增长16%。股市不再只是实体经济的晴雨表，而是货币政策的温度计。

在国内，无风险收益率的下行叠加资管新规的落实，使得我们需要一个市场来承接储蓄理财资产的转移。从容纳能力看，这个市场只能是权益市场。

固收类产品方面，预计资管新规不再延期，叠加经济增长放缓和利率中枢下移，固收类产品收益率料将持续下行，驱使资金增配权益资产。例如目前超过25万亿元的非保本理财中，预计未来5年混合类和权益类产品占比将由不足10%提升至20%以上。

过去几年，理财收益率和证券市场保证金有显著的跷跷板效应，随着理财收益率下行，证券保证金增加，投资者需要在风险和收益之间寻找平衡。

资产再配置之下，中国家庭资产结构将快速优化。预计10年后中国家庭资产不动产配置比例将由70%下降至60%以下，金融资产将由12%提升至20%以上。其中居民直接和间接配置的A股资产是关键增量。

资本结构调整与产业结构调整相互促进

截至2021年12月15日，A股年内5134亿IPO当中约60%被引导到信息技术、医药、消费、新材料等新兴产业领域，新产业正在为股市提供更具成长性的资产供给。

展望未来，在科技强国、内需挖潜和人口约束等趋势下，信息技术、医药、新材料和互联网服务这些行业增长空间更大。而新经济产业轻资产、高成长、高风险的属性，决定了股权融资的风险偏好与新兴产业更加契合。

预计信息技术、绿色和大健康等产业将成为经济支柱产业，可使未来15年的年均经济增速提高0.6个百分点，助力经济总量翻番目标实现。

传统产业是高杠杆的重要来源与风险点。股权融资有助于传统产业稳杠杆，预计5年后非金融企业部门杠杆率可稳定在160%-180%，传统产业的再融资、债转股、新兴业务的分拆上市是有效手段。

注册制推动IPO大扩容，直接融资助力中小企业大发展

从2019年7月科创板开市并首次试点注册制，到2020年8月创业板注册制首批企业上市交易，注册制改革推行两年多来取得了丰硕成果：（1）提升了新股发行的上市审核效率，推动注册制板块实现有序扩容；（2）设置了更加多元包容的上市条件，为中小型科技创新企业打开了上市通道。北交所的注册制改革在借鉴双创板块经验的基础上从审核时间与上市条件两方面进行了优化，未来有望进一步助力创新型中小企业发展。同时，2021年中央经济工作会议首次将全面实行股票发行注册制写入2022年经济工作安排，注册制改革有望在全市场铺开。

新规落地后期打新收益已企稳回暖，2021年全年打新收益依然丰厚

2021年9月18日询价新规的出台推动了新股定价中枢的上移，导致了新股首日涨幅大幅缩窄甚至有12家公司出现了首日破发，进而使得打新收益出现大幅下滑。但在市场化的调节之下，新股定价提高带来了募资总额的上升，打新账户数减少、入围率下降带来了中签率的提升。叠加破发出现后打新投资者报价逐步走向均衡，新规落地后的打新收益目前已逐步企稳回暖。同时从全年来看，2021年的打新收益仍较为可观，3亿元A类账户的累计打新收益率高达11.7％。在2021年整体偏震荡的行情背景下，底仓对打新基金的收益贡献不大，打新收益贡献是打新基金最主要的收益来源。其中1.5-2亿元规模的打新基金产品的平均打新收益率更是高达10.02％，打新收益贡献度达71.2％。

多层次资本市场建设+“专精特新”政策支持，创投业务迎发展机遇

科创板、创业板、北交所以及新三板创新层、基础层形成了对不同成长阶段和不同类型的创新创业企业的支持链条，资本市场服务中小创新企业的能力显著增强。

而对于创业投资机构来说，PE/VC退出方式更加多元化，包括IPO、并购及股权转让等，且IPO可根据企业实际情况通过北交所、科创板、创业板、主板等上市，注册制实施下退出路径更加顺畅，退出渠道的畅通有利于创业投资机构实现投资收益。

对创新型企业的发展政策支持方面，除资本市场外，多年来，我国推出一系列支持专精特新中小企业发展的政策。长远来看，PE/VC是支持中小创新型企业成长和发展的有力工具。一般来说，政策支持下，创投项目重点布局在代表未来发展方向的、成长空间大的、科技含量高的创新型企业。

预计未来我国政策方面将继续大力支持科技发展、支持中小企业发展，并将加快服务实体经济的金融政策的推出，在政策支持方面及退出机制方面将有利于创投机构的发展，中长期我们看好创投行业发展前景。

预计未来5年PE/VC市场投资规模可保持15%的增长，扭转此前的下滑趋势，其中信息技术、医疗、新材料、新能源等行业占比将超过90%。

制度套利时代结束，Pre-IPO 投资模式失效

注册制下一二级市场被打通，IPO套利空间收窄，迫使PE/VC机构“投早投小”。

在此前的核准制下，企业23倍上市发行市盈率，一二级市场中存在明显估值价差。几乎任何企业上市后都会有几个“涨停”，股权投资机构只需要找到具备明显IPO预期的企业，进行Pre-IPO式投资，赚取一二级市场的估值价差即可。

在这套逻辑下，股权投资机构投资企业实现的IPO数量就代表了机构的投资水平和投资业绩。只要投出的企业实现IPO了，下一期基金募资时也会较为顺利。这也造成了投资机构在募投管退四个环节中，只需要重视投资一个环节即可。

而在注册制的市场环境下，投出IPO企业并不能代表机构的投资业绩，因为企业上市会迎来破发常态化。目前，运行注册制的科创板，已经有60%以上的企业跌破了上市首日收盘价，甚至出现上市后第一个交易日便跌破发行价的企业。

这也要求投资机构将投资链条拉得更长，在募资端选择时间周期更长的资金，在投后管理端重度为企业进行赋能，长期陪伴企业的价值化发展。

当然，资本市场以注册制为核心制度下的股权投资逻辑并非是目前任何一家机构都有能力做到的，这也必然会加速投资机构的分化，未来市场80%的优质资产与资金也将集中于市场前20%的股权投资机构。注册制落地后，将给A股带来长期的新陈代谢机制，优秀的公司越来越多，投资价值越来越高。