浙商马莉 | 森马服饰：Q4业绩现拐点，库存管控有效
投资要点
报告导读
四季度主业收入/利润同比增长9%/50%+，库存管控有效
投资要点
森马公布20年业绩快报，2020年收入同比下滑21.6%至151.7亿，归母净利同比下滑48.2%至8.02亿元，考虑2020年9月公司已经正式剥离亏损的法国Kidiliz的业务收入（20年并表收入12亿、亏损5亿），若只看森马原有休闲装及童装业务，全年收入下滑15%至138.9亿元，归母净利下滑30%至13.0亿元，降幅实现了逐季有效缩窄。
四季度原有主业收入增速转正，利润高增，库存管控有效
单四季度来看，由于2019年Q4 Kidiliz仍有收入和经营亏损并表，因此表观看四季度收入同降6%至57.2亿元，归母净利同增142%至5.9亿元，但若剔除Kidiliz业务影响，原有休闲装与童装Q4单季度收入同比增长9%至57.2亿元，归母净利达到5.9亿元，同比增长50%以上，单季度利润的高增一方面来自收入增长，另一方面来自公司在20年通过促销+控制订单方式实现了存货规模的有效下降，由此2020全年存货跌价准备绝对值下降至4.55亿元（2019年为6.19亿元）。
我们认为短期看，公司业绩的回升趋势明显，终端流水趋势以及Q4的业绩高增速说明公司已经逐步走出疫情带来的影响，分品类看，巴拉巴拉依旧处于行业龙头地位，根据欧睿咨询2020年其在童装市场的市占率进一步提升至7.5%，龙头优势得到进一步巩固，2021年有望持续保持较高的增速，成人装管理团队积极推进货品改革，业绩恢复值得期待。预计公司20~22年净利润8.0/16.5/20.1亿，对应估值31/15/12X，作为行业龙头在当下估值依旧有望受益行业整体的估值修复，维持“买入”评级。
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