A股此番调整缘何与美债收益率变化相关

◎记者 费天元 ○编辑 朱绍勇

近期，A股市场波动加剧，相关扰动因素也持续增多。除了公司基本面及国内宏观环境等因素外，美国国债收益率异动也显著影响着A股走势。

当地时间2月25日，美国10年期国债收益率急速上行，最终收报1.54%，单日调升16个基点，自去年2月以来首次重返1.5%关口。

今年年初，高盛、渣打等国际投行曾预测美国10年期国债收益率可能在年末升至1.5%关口。但今年仅过去两个月，这一关键点位便被突破，显然超出了市场预期。

根据历史经验，1.5%的美国10年期国债收益率，是一个国际金融市场普遍认为的临界点。一旦突破1.5%，市场会对通胀形成一致预期，届时全球资产可能迎来新一轮“挤泡沫”的过程。

从实际情况看，美国10年期国债收益率超预期上行确实加重了资金的谨慎情绪，造成权益类资产普遍重挫。美股纳斯达克指数25日大跌3.52%，创下去年10月底以来最大单日跌幅；香港恒生指数昨日开盘不久便跌逾3%，恒生科技指数更是大跌超过5%。

A股市场同样受到牵连，三大股指昨日集体大幅低开，随后弱势震荡。投资者不禁要问，为何大洋彼岸的美国国债收益率波动会如此显著地影响A股，其传导路径究竟是怎样的？

要回答这个问题，首先就要了解A股核心资产背后的定价逻辑。2017年以来，随着外资借道沪深股通大规模进入A股市场，消费、科技等领域龙头公司定价权发生转移，并在此后数年内走出独立行情。

相较过去A股投资者习惯采用的PE/PEG估值法，外资引入的DCF估值法是带动核心资产股价屡超预期的重要原因。DCF模型的核心逻辑是把企业未来的预期现金流贴现。对于那些虽然短期盈利增速一般，但护城河深厚、现金流具有长期确定性的企业而言，DCF模型给出的估值往往远大于PEG模型给出的估值。

DCF模型的分子端是自由现金流，分母端是贴现率，决定贴现率的关键指标是无风险收益率。对于外资而言，他们眼中的无风险收益率即是全球资产价格的定价锚——美国10年期国债收益率。

2020年以来，随着新冠疫情在全球范围内蔓延，各国央行集体“大放水”，造成全球利率大幅走低，美国10年期国债收益率去年大部分时间处于1%以下的历史最低位。

红塔证券研究所所长李奇霖这样描述：在全球央行史无前例的大扩表下，在零利率和负利率的大趋势下，2020年DCF模型的分母端几乎是用0在定价的，只要有确定的分子端，估值在理论上可以做到无穷大。

但随着今年来海外通胀预期渐成共识，美国10年期国债收益率开始快速回升，目前已升至去年海外疫情暴发前的水平。对于A股而言，由于外资在多数核心资产中具有一定的定价权，导致这些公司虽然分子端依旧具有确定性，但分母端无风险收益率的变化开始对估值形成压制，从而造成部分资产价格出现波动。

值得注意的是，从结构上看，高估值股票对于无风险利率的变化更为敏感，这可能会推动市场的风格切换。

兴业证券研报显示，通过测算，可以发现美国10年期国债收益率与全球股市成长股较价值股的相对收益率呈现高度正相关。即估值水平更高的成长股，其估值对美债收益率的变化更为敏感。换言之，在美债收益率上行的背景下，高估值股票承受的调整压力可能更大。

这一结论在近期市场中已经得到验证：美国科技含量更高的纳斯达克指数跌幅大于道琼斯工业指数；香港恒生科技指数跌幅大于恒生指数；A股创业板指跌幅大于上证指数与深证成指。

在当前海外通胀预期持续发酵的背景下，有机构开始呼吁重新审视PEG等与近端盈利相关的估值方法。

开源证券策略首席牟一凌表示，在当前利率上行和估值溢价并存的情况下，市场需要重新重视PEG和PB-ROE的应用。对于成长型板块而言，需要将目光移向近端，不单纯以“最终会成为一家怎样的公司”来贴现，而是权衡当下其业绩增速和估值的匹配；对于低估值板块，同样不能一味寻求低PB，仍然要综合考虑ROE水平后，寻找高性价比资产。