嘉合基金李国林：站在新时代的起点，寻找确定性的机会
导读
市场总是跌宕起伏，变幻莫测，人人都想在其中寻找一份令人心安的确定性机会。殊不知浪潮之下，“稳赢”几乎是不存在的，我们只能顺应市场，在尽可能降低风险的同时力争收益“+”一点点。目前嘉合基金旗下主打“求稳”的固收+新基——嘉合锦元回报混合正在发行，分享一篇拟任基金经理李国林先生的万字长文，看看站在新时代的起点，我们该如何寻找确定性机会？
PART.1
资产泡沫时代已经来临
基于此，我们的一个基本判断是，全球经济都进入了“存量博弈“的时代，都在尽力地争取为自己多分割一块。冲突是不可避免的，也是常态化的。好在中国的回旋余地较欧美日很大——政府债务规模、社会福利负担、制度改良、产业追赶方面都有很大的空间，还有十余年的时间来扩张自已的“分饼能力”——半导体产业链、工业软件产业链、生物医药产业链、航空航天产业链等进行国产替代。
存量博弈过程，当然是靠实力来说话。在国产替代的行业内，新生者有着凭借国家意志资本化的支持来挑战龙头的机会，而其它产业大多格局已定、秩序明确。存量争夺结果，只能是强者恒强——枯死小草，活下大树，死掉弱小，留下强者。
这一形势在股票市场的映射，就呈现为资产荒和龙头效应。此次疫情冲击到现在，我们看到不论是美国股市，还是中国股市，核心资产不是已创新高就是在创新高的路上。后续为了稳住经济缓解矛盾，全球包括中国，持续放水是一个长期的政策基调。
所以我们的投资思路就是：选对好生意，拥抱龙头股。
PART.2
如何识别好资产、好生意？
但伟大的好资产是稀少的，伟大的生意是有限的，对于公募基金来说，资产再好也最多只能买仓位的10%不到！要合规、要稳健地为委托人创造收益，我们需要扩大选择的范围，将好生意和好公司囊括进来。
如何识别好资产、好生意？
好生意的识别和标记，主要体现在复制和扩展两方面属性优良。扩张体现为规模的扩大，复制体现为盈利能力的保持。最简单地说，好生意符合两个条件，一是能越做越大，二是做大后还很挣钱，盈利很好。
这样的行业有许多，但可以分成两类：
这两种公司在A股经常就这么不高不低地飘着，偶尔来个催化剂撩你一下，引诱着你步入歧途。所以，我们一般不持有做不大的行业，如景区、百货、非枢纽性码头机场以及细分市场的科技型企业。
从ROE/ROIC这个角度可以将商业模式分为三类：
对第一类商业模式中的龙头公司，我们重点关注，这是我们长期持有的重仓股主要来源地；
对第二类商业模式中的龙头公司，我们会以行业景气和公司业绩展望，用作次重仓的配置。
对第三类商业模式中的龙头公司，主要是阶段性投资，参与其中博弈性的机会。
投资中的风雨不可避免，也无须畏惧。有好行业中的好公司相伴，自然会有一份力量支撑我们走过去，获得优秀的回报。我们不追逐主题和市场热点，主要投资于具备坚实竞争优势的、处于好行业中的好公司。
PART.3
过往的好生意，未来是否依然是好生意？
（1）行业还在发展，需求还在增长，可能是成长期，也可以是成熟期，但却不断地上演着惨烈的淘汰赛，行业巨头不断倒下，新巨头再次出现或不出现，并一再循环。
（2）行业在发展，龙头成为了寡头，规模很大，却始终没有造血能力，无法靠自身滚动起来回报投资者。如航空业、消费电子业。
（3）行业在不断发展，但只产出了一些小草，或一些小诸候，没有培育出可以号召全行业的巨头。如旅游业、娱乐业等。
什么样的行业可以孕育伟大的企业？需要具备什么样的特性/基因？
以钢铁与水泥行业为例，改革开放以来，水泥行业和钢铁业都经历了完整的、基本相同的快速成长期和成熟期。以2019年的产量与1980年产量相比，增长率分别为28.4倍和25.8倍。但两个行业孕育的巨头——海螺和宝钢在市值方面当前是3000亿与1000亿的区别，2019年归母净利335亿 vs 124亿。为什么同样是行业的巨头，差距如此之大，主要原因是钢铁业的上游是三大国际铁矿石巨头，谈判地位强大，分割了钢铁业很大的一块盈利，测算数据表明2019年钢铁业在产业链利润中的分配比例仅为31%。而水泥业的上游没有巨头，产业链利润分割比例达70%。以海螺和宝钢来看2019年两者的毛利率是33% vs 11%的区别。
这两类好行业产生巨头的过程，也就是行业竞争格局逐步优化的过程，表现为行业集中度的快速提高，龙头市占率的扩大，逐步向寡头发展。在第一象限中的好行业，其龙头公司在财务上大多会表现为高毛利、高净利、高ROE、轻资产的特点。在第四象限中的好行业，其龙头大多有着高周转的特点，毛利率虽然比不上第一象限好公司动辄70%以上的水准，但优秀公司也多在30%-40%这一水平。因为，在替代品和新进入者威胁（包括竞争者）较少甚至没有的情况下，行业的产品和服务的定价就可以按照消费者的支付能力来确定；否则，这个行业只能挣个辛苦费，按成本定价，甚至不利时不得不进行亏本甩卖。
那么在好行业中，什么样的公司能够抓住机会脱颖而出？
（1）对于第一象限中的好行业，如果是to C，那么谁能一直建立并维持行业数一数二的品牌，成为所在品类的代表，那么谁就能成为龙头并成为寡头。如果是to B，那么谁能有别人无法效仿的差异化的优势，使得客户难以舍弃转换，那么谁就可以成为龙头甚至寡头！差异化优势可能是来源于专有技术别人无法模仿，也可能是来自于网络效应。
（2）对于第四象限的好行业，是以规模经济的低成本优势取胜，所以要成为行业的龙头公司并持续提升行业地位，就必须从产业链和内部运营的各个层面来寻求降低成本的机会。所以，经营效率上的高周转、成本上严厉控制（采购、制造、质量管理诀窍）、对上游重要供应链环节的并购一体化，都是必须的。这一切对组织能力提出了很高的要求，如果概括为一句话，就是在标准品质上对低成本的极致追求。
（3）公司经营团队的伟大格局观、远大抱负和诚信品德。格局是对产业前景与发展路径的理性清晰的远见，抱负决定企业的经营文化和经营哲学，诚信品德为股东利益的实现提供了保证。
（4）可能有人想问，是否还应该考虑公司处于什么样的发展阶段，是否要回避走向老年衰败期的龙头企业？确需考虑，但前述条件中“行业的天花板足够高”，和“企业经营团队的格局观和远大抱负”，可以提供这个保护，使我们选择仍然处在价值增长期的好公司。
（1）需求的持续增长，即使行业总体需求平稳但细分领域的要增长，如高端白酒近五年来就是这样；
（2）行业终局为巨头寡占或垄断+高ROE，即终局的竞争格局优。无论是靠规模经济成本优势取胜的行业，还是以不可取代不可或缺的差异性取胜（以医药行业、高端白酒、信息数据业为典型）的行业，都需要有全国及至全球经营的共性条件，此外前者还需有技术变迁有规律而非突发跃迁的必备条件，后者需要有永远稀缺供不应求的必备条件。
（3）公司的拥有足够锐利的竞争优势/护城河，并体现为高ROE，商业模型能够不断扩张与复制，在竞争中可以成为龙头再发展到寡头。扩张表现为规模的扩大，复制体现为盈利能力的保持。两者都需要资本的持续投入，最好的生意是自身的盈利能力（即ROE）足够高，不需要持续的资本投入或者资本投入有限的情况下，也可能实现业务的高速增长，甚至可以“空手套白狼”。最典型的例子如证券交易所、基金管理公司。
（4）公司治理结构和经营团队具有伟大格局观、远大抱负，并可以信赖。
PART.4
核心资产经过这么多年上涨，怎么看估值？还有投资价值吗？
从整体上来看，当前中国A股市场各个行业的估值水准正常合理，有着与投资价值相匹配的秩序性的美感。
估值的高低，主要取决于四个要素：
而要求回报率，不同的商业模式下也有着重大的差异。简略地看，对于享有近乎垄断地位、低经营风险和财务风险的公司，要求回报率Ks可取7-8%/年，而且在资产荒和长期低成本资金不断进入股市的影响，要求回报率在进一步下降。而于高经营杠杆和财务风险的公司，要求回报率在9%-11%/年。
再考虑不同商业模式下永续增长率的差异、到达终局前的增长空间，不同商业模式、龙头与行业二三流公司的估值差异就很好理解了。所以部分投资者纠结的银行、地产与茅五汾的PE估值悬殊，其实是很正常的。
下面有一张表，是茅台、恒瑞和格力在过往十多年的里股价和盈利的对比，可以看到这三家公司过去十多年股价价持续上涨的动力来自于盈利推动，力度达到90%以上甚至更
而目前美国股市中市值超万亿人民币的消费类公司25家，中国股市中市值超万亿的仅茅台和五粮液。即使中国消费市不增长，未来超万亿的消费类公司再增加十几家都是正常的。在考虑市场规模扩张3倍以上，所以中国A股出现数十家超万亿的消费类公司是完全有依据的。
以某医药龙头公司为例，基于只要人的寿命足够长，癌症就不可避免的判断和该公司的行业地位十年内不会动摇的认知，那么十年内估值上万亿的确定性也就非常强，既然如此，市场就极可能将估值提升到看起来很高的位置，使看起来往后十年的年均获利空间只有10%左右。这就是该医药公司现时PE估值很高的原因。当然，这样的估值就将相当一部分投资者挡住了，而更经常的发生的事是伟大的公司持续伟大，表现常常超预期，以合理估值持有伟大公司的投资者的投资回报也远超事先看起来的10%。
PART.5
波动面前，持有核心资产需要择时吗？
波动可以分为三类：一是市场情绪的波动，量级比较大的由货币政策的周期性松紧而引发，大致市场利率/要求回报率一个点的波动引发估值上30%左右升降；，二是由于事件性或各种原因引发的对公司盈利能力预期的波动。投资者会根据自已的观察，后验性的调整对公司盈利能力的估计，从而引发公司PE和股价相应的变动。比如说一个持续10年以20%的速度增长才到达天花板的公司，如对其持续ROE由原先20%的估计下调为15%，那么这个公司的PE估值会有40%左右的下跌，再叠加盈利的下降，股价下跌一半是很正常的；如果ROE由原先20%的估计上调为25%，PE估值会上调50%以上，股价的调整幅度是PE变化幅度再叠加EPS的调整幅度，力度更大，这就即通常讲的”“。第三类则是由于行业竞争格局、发展空间和公司竞争地位此类因素的变化，对公司发展前景和空间的重估，则股价升跌幅度就更加可观。比如单纯发展空间由10年提升到15年，对一个ROE稳定在20%的公司来说，估值提升可以60%左右。例如随着国家对创新药支持和恒瑞医药行业地位的不断增强，市场对恒瑞医药的估值中枢不断提升。
在A股市场上，政策经常性的出手，大幅度地推动着市场调整对某一类公司发展前景和盈利能力的判断，所以即使公司股价由于政策波动有一倍或两倍或者更大幅度提升，或者一半的下跌，这也都可以理性的去预计和应对。
对于我们正在发行的嘉合锦元回报混合基金来说，主打的是“固收+”策略，债守股攻，将权益仓位控制在0~40%，择机参与股市投资。股债的调整和配置，目的是回避系统性风险，力争使产品的净值稳健，给持有人舒适的投资体验。将过去5年逐日的沪深300指数的PE倒数由小到大排序，股债配置原则如下表。但需注意的是，当1/pe曲线由买入区向下回归至卖入区的过程中，本策略是不减仓的。而由卖出区向上回归到加仓区的过程中，是加仓的。
PART.6
对2021年接下来的市场怎么看？
PART.7
如何概括我们的投资理念和投资风格？
能力圈通俗地讲，就是你能够正确评估这个公司已有这个行业内主要公司的估值中枢，和持有期内股价的可能波动原因和波动幅度，能够明白清晰有信心地知道过往股价波动的核心原因和驱动力量，知道在未来几年内驱动股价涨跌的主次力量及其演化和进出加减仓的应对策略。 我们在风格上没有依赖，只要公司足够优秀，定价合理或便宜，符合我们的“310准则”，我们就会投资。所以不存在偏好大公司，还是小公司的问题，白马黑马问题。实操中，我们的权益会配置7成左右主流核心资产，3成左右的有一点市场分歧和争议的“黑马或灰马”以使净值即呈现稳定的特色，又能有战胜市场的优秀基因。
超越市场的优秀投资业绩，主要来源于两个投资机会的发掘：一是市场对公司好坏的误判——将持续盈利能力ROE为25%的公司误判为15%，这种情况通常在公司遇到暂时的经营低谷期；二是对行业前景的误判——将行业持续增长10年的空间误判为5年。这两个机会都是在危机时刻、市场十分悲观的情形下出现。正如刚刚发生过的新冠疫情，美中股市中的伟大公司经过疫情短暂冲击后都在创出新高。
本文作者
李国林
嘉合权益投资部副总监