人民币升值结束了吗？

段福林期货日报

6月以来，美元兑人民币汇率一路下行，人民币相对美元升值，最低时人民币对美元汇率中间价6.54，升值幅度达8.6%。本文通过引入人民币汇率分析框架，解析人民币汇率未来一段时间的走势。

在传统的汇率分析框架中，主要是从经济基本面等要素以及交易需求两个角度判断均衡时汇率的决定因素，其更注重影响汇率的长期和本质因素。但从短期看，有一些因素能够影响汇率的短期走势，例如市场情绪、超预期的货币政策、突发事件、其他类资产的价格等。

首先，随着经济全球化浪潮的迅速推进，中国保持了长期相对较快增长势头，在全球的地位持续上升。而美国在2008 年金融危机发生后，国家经济受到财政和债务危机的拖累，复苏缓慢，对全球的影响力明显下降。中国和美国GDP占全球的比重差距也从2000 年的26.89个百分点缩小到2019 年的8.02个百分点。长期来看，中国和美国经济差距的缩小，将对人民币汇率形成长期的支撑。

从影响汇率的短期因素来看，首当其冲的便是美元指数走势，从下图可以看出，美元兑人民币汇率与美元指数走势是正相关的。美元目前的下跌趋势虽有望延续，但持续时间有限。但要说美元已经开启新一轮大熊市，理由并不充分，下一步美元指数主要考验88和80点位的支撑。

其次，从经济复苏的差异来看，由于中国情防控有效，一季度末二季度初已基本控制了疫情发展，所以一季度GDP已经是全年经济的底部。而欧美疫情暴发的时间相对滞后，5 月才开始陆续重启经济，底部至少在二、三季度，并且因防控不利，疫情二次暴发冲击经济复苏。因此中国在复苏的脚步上全球领先，对本国汇率构成支撑。

再次，在经常项目端，随着全球经济逐渐重启，外需边际修复，出口有望继续得到支撑，货物贸易的顺差格局也将延续。同时，受疫情中各国人口流动限制政策影响，我国服务贸易逆差收敛的形态也有望延续，利多人民币汇率。

最后，在资本项目端，相比于美联储的“无下限”放水，我国的宏观刺激力度远小于西方发达国家，常规货币政策空间仍然充裕，中美利差也因此不断上升并创下历史新高。在追逐高收益资产的驱动下，资金流入国内资本市场的趋势将延续甚至加强，外资占国内股票、债券市场的份额将进一步提高，如果这种趋势继续下去，或对人民币汇率形成支撑。

综合来说，人民币汇率基本面偏强，中期升值趋势有望延续。基准情况下，今年人民币对美元汇率中间价底部上升至6.5的位置，后续波动区间6.5—6.7。展望明年，弱美元下人民币汇率也有望进一步升值，预计人民币对美元汇率中间价底部在6.3附近。尽管我们认为人民币汇率的升值将从今年延续到明年，但是从长周期视角来看，人民币汇率没有长周期的升值逻辑。（作者投资咨询从业证书号：Z0015600）

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