股指震荡上行，建议买入牛市价差

9月份主要股指震荡下行。指数方面，截止9月28日，上证综指下跌5.25%，深证成指下跌7.25%，创业板指下跌7.59%，沪深300指数下跌4.87%，上证50指数下跌2.79%，中证500指数下跌7.35%。

近期外围市场集体大幅调整，恐慌情绪有所攀升，市场担心今年3月发生的大跌再度来袭。根据wind统计，自9月2日以来，截止到9月23日，以美国科技股为主的纳斯达克指数连续三周下跌，跌幅达11.81%，道琼斯工业指数下跌幅度也超过8%。与此同时黄金、白银、原油也出现不同程度的下跌，其中白银大跌16.33%，ICE布油连续合约跌幅超过6%，黄金下跌3%。我们认为外围市场普跌主要是因为，一方面欧洲各国正面临第二波新冠疫情的冲击，西班牙、法国、英国等各国新增确诊病例迅速上涨。尤其是西班牙，9月21日新增确诊病例高达31,428例，显示海外疫情防控形势不容乐观。另一方面，美国财政刺激方案面临持续不确定性。近期市场的表现和3月份的行情有些相似，显示投资者情绪偏恐慌，对国内股指而言也构成了较大压力。但尽管如此，我们认为市场演变成为类似今年3月份大跌行情的概率不大。一是，近期市场的调整幅度要小于今年3月。今年2月20日至3月23日，道琼斯工业指数累计下跌36.37%，纳斯达克指数下跌29.64%，ICE布油连续合约下跌53.45%，白银下跌28%。另外，当前美国流动性尚未明显恶化，叠加美联储近期的表态，预计发生系统性风险的可能性较小。

四季度全球资本市场关注的焦点之一是美国11月的大选。9月29日将迎来第一场的总统辩论。不过两党对华政策差距不大，即便拜登当选，两个大国之间可能仍然会继续处在一个对抗的状态，两国在科技、贸易等方面的竞争并不会因此发生明显变化。目前中美在经贸之外，比如企业、科技等方面也显现出不少的摩擦，三季度TikTok事件引发关注，7月初美国总统特朗普表示，美方正考虑禁止TikTok在美运营。8月初特朗普表示，除非达成出售在美国业务的协议，否则TikTok将在9月15日之前被强制关闭其在美国的业务。9月下旬TikTok交易协议有了进展，但是特朗普表示，如果字节跳动保留对新公司TikTok Global的控制权，他不会批准该交易。《环球时报》胡锡进称，中国不会批准当前的TikTok协议，“因为该协议会危害中国的国家安全、利益和尊严”。TikTok事件一波三折，仍有变数。反映在资本市场上，美国中概股空头数量攀升到了历史高位的水平，投资者对中概股存在退市的担忧。此外9月15日美国对华为芯片的断供、中芯的管制，也时不时扰动资本市场。

美国国内方面，美国货币政策空间不大，从三季度美联储的表态来看，鲍威尔多次表示货币政策的效用有限，应对疫情和经济衰退应该主要靠财政政策，美元指数从7月底以来的低位震荡以及9月下半月以来的攀升也反映出投资者对美国进一步宽松基本无望的预期。新一轮的财政刺激方案迟迟未落地。大选临近，两党之间的博弈可能也会放大市场波动，对A股也有所扰动。

此前8月底住建部召开的房地产企业座谈会中提到，要确保实现稳地价、稳房价和稳预期的目标。9月末房地产企业的资金链问题引发担忧，此前网上流出一份关于恒大债务压力以及重组申请的相关文件，恒大很快发布声明称，网传有关公司重组情况的谣言，相关文件和截图凭空捏造、纯属诽谤，对公司造成严重的商誉损害。标普将中国恒大的评级展望下调为负面，确认长期评级。消息亦真亦假，消息出来的第二天恒大的债股双跌，投资者的交易中仍提高了恒大的风险溢价。地产的产业链广杠杆高，此前的“三道红线”下资金链压力较高，表内外融资都有难度。近期相关产业链的股价表现也不佳，不过从整个市场的表现来看，尚未形成系统性的担忧。据财联社的消息称，监管部门要求试点房企在2023年6月30日前完成降负债目标，时间较此前的传闻有所推后，但对于高杠杆的中大型房企而言压力仍然较大。此外，据21财经，中国监管机构近期要求大型商业银行压降、控制个人住房按揭贷款等房地产贷款规模。若该报道属实，或者相应的窗口指导落地，房地产调控趋严的信号可能会对股指产生不利的影响。三季度房地产企业的债务、部分热点城市商品房的销售等方面都有一些降温的信号，相关产业链或受到波及，短期内配置空间不大。

三季度消费方面也开始以较快的速度恢复。8月份，社会消费品零售总额33571亿元，同比增长0.5%，为今年以来首次正增长，可以推断汽车对社零的贡献较大，除汽车以外的消费品零售额30158亿元，仍然下降0.6%。今年的3-4月和7-8月，汽车对社零转向为正贡献，这很大一部分源自汽车补贴等各类财政支持的助力。从周度数据来看，8月和9月乘用车厂家批发和零售的同比增幅均是正增长，其中零售的增幅均高于批发的增幅，最近两周的零售同比增幅分别为39%和16%，显示乘用车的销售仍然强劲，预计能够继续给社零带来正贡献。电影的复工复产基本是线下消费中最晚启动的，7月下旬才开始逐步开放，截止9月27日当周的电影观影为1060万人次，达到去年同期的88%，显示最为疲弱的线下消费在三季度的边际改善速度也比较快。四季度是传统的消费旺季，预计经济能够继续维持目前的修复速度。

从A股二季度营收增速来看，上证综指、中小板指、创业版指以及沪深300和中证500的板块整体均恢复正增长，但上证50板块二季度营收同比仍然下降3.92%。具体来看，中小板指和创业板指的单季度营收同比增长最快，和去年二季度相比，创业板指营收增速超过去同期水平9.66个百分点，其他板块的增速仍低于去年同期水平，上证50、沪深300和中证500的营收同比增幅较去年同期水平分别低13.12%、10.23%和1.40%。和今年一季度相比，创业板指、中小板指营收增速改善最多，分别为20.39%和10.73%，上证50、沪深300和中证500的营收同比增幅较今年一季度分别改善3.24%、8.56%和14.44。无论是营收的同比增速，或是营收增速的同比和环比变化，中证500板块均优于上证50和沪深300板块。

利润方面，二季度仅中小板指和创业板指利润增速回正，而且增速很高，分别为24.97%和52.42%，其余板块的利润降幅均在10%以上，上证50、沪深300和中证500的归母净利润同比增幅分别为-24.86%、-17.63%和-17.35%。和去年二季度相比，中小板指和创业板指的利润增速改善较多，其余板块均低于去年同期水平，上证50、沪深300和中证500的归母净利润同比增速较去年二季度低36.05%、28.06%和3.61%。和今年一季度相比，除上证50外，其余板块均出现不同程度的改善，上证50、沪深300和中证500归母利润同比增速较一季度增加-9.40%、1.18%和17.31%。

从股指盈利来看，除上证50板块之外，二季度上市公司的收入增速基本从疫情的负面影响下恢复过来，但利润出现明显分化，二季度仅中小板指和创业板指利润增速回正。指数方面，无论是营收，还是归母净利润的同比增速，中证500板块均优于上证50和沪深300板块，预计在银行给实体企业主动让利的背景下，中证500盈利或继续占优。

总的来看，流动性最为宽松的时点已经过去，央行维持相对平衡的状态，投资者也不存在流动性紧张的担忧，央行在多个会议屡次重申要保持流动性合理充裕，投资者对此基本形成较为一致的预期，分歧的范围不广，下一阶段股指更倾向于走盈利修复的逻辑。经济的持续修复仍然需要财政的支持，预计短期内不会退出，四季度股指上行概率大，关注IF和IC的做多机会。

期权方面，9月在股指震荡弱势运行的格局下，股指期权市场活跃度大幅下降，成交金额回落至历史较低水平。尽管市场成交活跃度下滑，但是期权持仓量依旧在稳步增长中。波动率方面，隐含波动率和历史波动率总体持稳运行，波动率价差并未明显扩大。但9月下旬起，隐波和实际波动率走势出现背离，市场对长假期效应的不确定性仍感到担忧，市场溢价逐渐凸显。

从期权市场来看，波动率指数持续维持相对高位运行，波动率价差近期仍旧未得到充分修复，由于国庆假期较长，节后股指大幅波动的概率在上修，实际波动率存在上修的概率逐渐增大。考虑到四季度股指有望挣脱两个月的震荡平台，而内外环境存忧将使得股指上行之路波澜起伏。由此，建议构建买入牛市价差期权组合策略。