兖州煤业(600188)：立足煤炭，内地海外市场双开花

中信建投钢铁团队中信建投证券研究

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摘要

聚焦煤炭，内地海外市场并蒂开花

兖州煤业是由山东省人民政府国有资产监督管理委员会监督管理的首家境内外四地上市（上海、香港、纽约、澳大利亚）的大型国有煤炭企业。公司以搭建实体产业、物流贸易、金融投资“三边支撑”的全球产业战略格局为目标，聚焦于煤炭主业、积极拓展海外煤炭市场，形成“内地海外市场双开花”的格局。通过海外兼并重组，公司在澳大利亚的海外煤炭版图愈发成熟，有利于公司在东南亚煤炭市场的保有强劲的竞争力。积极剥离非煤贸易公司股权和进一步优化其他业务，有利于公司聚焦煤炭主业，在动力煤板块保持在第一梯队并向行业龙头中国神华奋进。

营收及利润平稳上行，高分红促估值修复

2017-2019年公司营业总收入实现1512亿元、1630亿元、2006亿元，归母净利润实现68亿元、79亿元、87亿元，营收及利润均保有良好的上行势头，经营状况良好。在近5年公司平均股利支付率为31.86，累计实现现金分红268.78亿元，2019年股利支付率更高达56.67%。稳定持续的利润分配使公司成为煤炭行业中难得的高分红企业之一，有利于提高对投资者吸引力以达到估值修复甚至估值溢价。

盈利预测与投资建议

我们预测2020-2022年公司净利润为92.4亿元、91.5亿元和88.9亿元，EPS分别为1.88元、1.86元和1.81元，对应P/E为4.4倍、4.5倍和4.6倍。作为行业龙头企业之一，内地与海外煤炭业务实现双驱并进，“长协+直供”战略能有效对冲风险，我们按照公司最新每股净资产给予SW煤炭板块平均市净率。

风险分析:煤价不及预期、海外煤炭业务恢复不及预期

正文

一、兖州煤业：立足煤炭，内地、海外市场并蒂开花

1.1历史沿革：始发于齐鲁，战略“走出去”

兖州煤业股份有限公司是由兖矿集团有限公司控股的“四地上市”国际化大型煤炭企业，实际控制人为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。公司主要业务板块为煤炭产业，其他业务板块包括煤化工产业、电力及热力产业、机电装备制造产业、铁路运输产业和金融产业。1998年分别在上海、香港、纽约三地成功上市，2012年其控股子公司兖州煤业澳大利亚有限公司在澳大利亚证券交易所上市。至此，公司成为中国首家且迄今唯一拥有境内外四地上市平台的煤炭公司。以搭建实体产业、物流贸易、金融投资“三边支撑”的全球产业战略格局为目标。近日，公司入选加拿大Mining.com官网的全球矿业公司50强排行榜，位列第35名

母公司兖矿集团有限公司于1997年独家发起设立兖州煤业股份有限公司。作为山东省首家国有资产授权经营企业和山东省属国有重点煤炭企业，母公司兖矿集团有限公司随后发展成为山东7大煤炭集团之一，全国煤炭产量规模排名第3，并与山东能源集团在山东地区形成寡头垄断格局。在《财富》发布的2019年世界500强排行榜上位列第318位，在“一带一路“中国企业100强排行榜上位列第62位。作为国有特大型煤炭企业，由山东省人民政府国有资产监督管理委员会直接持股70%进行实际监管控制。兖矿集团的主营业务含括煤炭、煤化工、煤电铝及机电成套装备制造等产业，为避免煤炭业务板块的同业竞争风险加剧，集团目前已将大部分煤炭资产注入兖州煤业股份有限公司，剩余煤矿资产主要用途为煤化工产业的产能原料。

随着全球化发展趋势不可阻挡，加之在山东省政府在《山东省煤炭工业中长期发展规划 (2016-2030 年)》提出的“走出去”战略，兖州煤业积极把握全球经济一体化、资本流动全球化的发展趋势，坚持实体运营与资本运作双轮驱动的协同发展战略，稳健实施产业延伸、区域布局、资本扩张，初步构建起实体产业、物流贸易、金融投资“三边支撑”的全球产业战略格局。

目前，母公司兖矿集团有限公司持股46.16%为最大控股公司，公司实际控制人为山东省人民政府国有资产监督管理委员会，最终受益人为香港中央结算（代理人）有限公司。参、控股公司方面，公司最主要的全资子公司有兖州煤业鄂尔多斯能化有限公司（主营业务为煤炭开采及销售）和中垠融资租赁有限公司（主营业务为融资租赁），投资额最高的持股的子公司兖州煤业澳大利亚有限公司（主营业务为投资控股），持股比例达62.26%。

1.2聚焦煤炭业务板块，拓展国际业务

1.2.1聚焦主业，增量提质

自2015年首次提出煤炭供给侧结构性改革以来，各大国有煤炭企业积极响应国务院下发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，成效显著。根据中国煤炭工业协会发布的《2019煤炭行业发展年度报告》，截至2019年末，累计退出煤炭产能9亿吨/年以上，安置职工100万人左右。供需平衡面的供给端将持续由“去总量”向“调结构”过渡，煤炭行业的开发布局加快向资源禀赋好、开采条件相对优越的地区集中，其中动力煤新增产能预计将继续向头部企业集中。煤炭行业龙头企业或区域性龙头企业有望进一步扩大市场份额的占领。

2019年，兖州煤业稳健实施产业延伸、资本扩张，心无旁骛做优做强主导产业。目前，兖州煤业已稳中有序启动部分非煤贸易公司剥离工作。剥离工作包括但不限于将其两家全资孙公司兖煤国际贸易及兖煤国际(新加坡)100%股权出售给兖矿集团全资公司电铝香港，公司及母公司兖矿集团将金融板块移出主业板块，未来预计不再在金融板块做增量布局，转向提高海外优质煤矿企业的控股比例，如增持澳大利亚现金成本最低的十大煤矿之一的莫拉本煤矿10%股权，以期望于提升子公司兖州煤业澳大利亚有限公司在澳洲煤炭行业的核心竞争力和可持续发展能力。2020年的战略布局上，兖州煤业将更加注重战略引领，围绕“聚焦主业、存量优化、增量提质、跨越发展”思路，择机调整不符合战略方向、不具备竞争优势产业。预计盈利状况保持弱势的板块业务在公司未来战略布局中将进一步为主导产业煤炭板块业务让步。具体业务板块分析见第三章节。

1.2.2海外战略布局进一步优化

作为山东省首批“走出去”的大型国有煤炭企业，兖州煤业在2004年开始便着手于海外煤炭业务板块的布局。公司海外市场业务主要由兖州煤业澳大利亚有限公司、兖煤国际(控股)有限公司等子公司进行，其中以兖煤澳大利亚作为主体进行资本运作，进行后续业务板块拓展的合并与收购。截至2019年末，公司海外业务板块的整体战略布局已初步建成并逐渐进入成熟期。

虽然目前公司在澳大利亚的煤炭板块业务渐入佳境，但不可忽视的是在开拓初期所经历的浮沉。从海外业务板块布局进程可看出，公司通过兖煤澳大利亚进行公司合并及收购的高峰期集中在的2009至2012年间，而这4年是煤炭行业景气度较高的时间段，因此收购给予了较高的溢价水平导致整体收购成本偏高。并且，在收购前期所获的的煤矿资产资质并不高。比如，首家收购的澳思达煤矿因事故频频发生而导致关闭停产，并存在永久停产的风险；唐纳森煤矿在 2016 年停产。根据公司年报，2019年兖煤澳洲和兖煤国际共计生产原煤5303.8万吨，商品煤4116.4万吨。未来有较大概率实现煤炭产能增加的仅莫拉本和艾诗顿两家煤矿，且需要考虑2020年新冠疫情的蔓延对煤矿开发、开采的影响。在煤炭储备上，根据JORC 规范进行测算估计，兖煤澳洲所属煤矿原地资源量为9,720百万吨、可采储量1,765百万吨；兖煤国际所属煤矿原地资源量为1,652百万吨、可采储量216百万吨。主要煤炭产品均为喷吹煤与动力煤。

公司在澳洲煤炭业务板块也以海外市场为主，煤炭销售的主要客户对象有日本、新加坡、韩国等。在2015年国内开始实行煤炭供给侧结构性改革后，国内外煤炭价格差异加剧，兖煤澳洲因此在国内进口煤业务上分得一杯羹。然而，随着为调控国内煤炭供给端，对进口煤出台相关限制措施后，兖煤澳洲在对国内进口煤业务上有较大的业绩滑落。根据兖州煤业2019年报披露，国外营业收入为23,968百万元人民币，相比于2018年下降15.6%。其中，2019 年兖煤澳洲实现净利润 35.25 亿元,去年同期净利润 42.73 亿元，同比下降17.5%，主要原因为国际市场煤炭价格同比下降；兖煤国际实现净利润 5.90 亿元,去年同期净利润 11.12 亿元，同比下降46.9%，主要原因同样为国际市场煤炭价格同比下降。2020年，需关注受新冠疫情全球蔓延影响及国际原油价格大幅下跌对公司海外煤炭业务的影响。

根据公司官网信息披露，公司增持澳大利亚现金成本最低的十大煤矿之一的莫拉本煤矿10%股权，以提高兖州煤业在澳洲的核心优质资产。本次收购有利于提升兖州煤业在澳洲煤炭行业的核心竞争力和可持续发展能力。资本性开支计划方面，兖煤澳洲与兖煤国际2020年预计共支出27.98亿元，主要用于维持简单再生产及安全、环保投入、勘探类支出和加拿大钾矿项目开支等。

1.3公司优势

1.3.1资源规模优势

兖州煤业的主要业务板块为煤炭行业，其核心资源在于三大煤矿基地，分别是山东本部基地，主要经营南屯煤矿、兴隆庄煤矿、鲍店煤矿、东滩煤矿、济宁二号煤矿、济宁三号煤矿、杨村煤矿、赵楼煤矿等8座煤矿；陕蒙基地，主要依托全资子公司兖煤鄂尔多斯公司能化有限公司经营区域所属煤矿；澳洲基地，主要依托控股子公司兖州煤业澳大利亚有限公司经营区域所属煤矿。根据公司2019年报披露，原煤产量上，公司原煤产量为3118.9万吨，鄂尔多斯能化原煤1380.1万吨，兖煤澳洲原煤4654.4万吨；煤炭储量方面，根据中国国家标准测算估计，公司所属煤矿保有资源储量3217百万吨、储量459百万吨，主要煤种为动力煤，鄂尔多斯能化所属煤矿保有资源储量2852百万吨、储量1600百万吨，主要煤种为动力煤，兖煤澳洲所属煤矿根据JORC 规范测算估计原地资源量9720百万吨、可采储量1765百万吨。

公司计划在未来将陕蒙基地和澳洲基地建设成亿吨级煤炭基地，把握国内经济结构调整以及新冠疫情影响下经济发展变化带来的资产合并重组的机遇，剥离非煤贸易公司的同时，扩大国内新建矿井规模，聚焦于煤炭板块业务。根据公司2019年年报披露，目前重要在建项目为万福煤矿，涉及产能180万吨，预计2021年投产。同时，石拉乌素煤矿手续办理取得实质性进展，营盘壕煤矿获得探矿权证和项目核准批复，企业发展后劲进一步增强。

1.3.2地理位置优势

公司总部位于中国山东济宁，地处华东地区为中国最大煤炭消费终端市场，毗邻世界主要煤炭进口国家日本、韩国，东临日照港、青岛港、连云港，地理位置优势明显。在煤炭运输网格上，公司拥有铁路运输业务，自营铁路网和现代化煤炭水运码头，京沪、兖石、新兖铁路，京沪、京福高速公路穿越矿区，并且，公司在北京、上海、深圳、青岛、香港及新加坡等地区也布局了物流贸易产业。相对优越的地理位置以及煤炭运输网格系统有利于公司在综合成本端进行控制，从而增加公司相关产品的相对价格竞争力度。

煤炭贸易方面，山东省主要以钢铁、化工、机械制造等重工业为主，电力和钢铁作为煤炭的主要下游行业，对煤炭的需求占据总量的70%以上。公司早成立于1997年，背靠母公司兖矿集团，与周边企业形成了稳固的合作关系，区位经济优势明显。母公司兖矿集团作为山东省首家国有资产授权经营企业和山东省属国有重点煤炭企业，与山东能源集团在山东地区形成寡头垄断格局，给公司带来了龙头溢价与行业红利，同时享受山东省各级政府对于大型国有企业给予的大力扶持。

1.3.3股权激励优势

自公司1998年上市以来，共派发现金股利23次，累计现金分红268.78亿元，累计实现的净利润800.12亿元，平均股利支付率达33.59%。根据下图表格可看出，股利支付率（即现金分红总额占归母净利润的比例）整体呈上升趋势，近5年的平均股利支付率为31.86%，一定程度可认为公司的股权激励机制是有效的。股权激励机制的有效有利于公司长效激励机制的建立，将所有者利益与经营者利益有机结合在一起，降低出现严重“代理问题”的可能性。且就投资角度而言，高分红是可以提高对投资者的吸引力因素之一，有利于公司整体获得估值修复，甚至估值溢价。

二、财务报表分析

2.1经营状况：盈利能力平稳上升，费用端控制良好

2.1.1煤炭供给侧结构性改革后利润大幅增长

自2015年11月首次提出煤炭供给侧结构性改革后，各级政府以及煤炭企业都积极响应，成效显著。从下表可看出，归母净利润大幅增长的区间在2016至2017年间，同比增长140.20%，对应2016年2月国务院发布的具有纲领性作用《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》。

2019年是煤炭供给侧结构性改革的第4个年头，也是收官之年的前一年，根据公司2019年年报董事长报告书，公司在2019年多项经济指标均创历史最好水平。实现营业收入2006.47亿元，同比增长23.09%，归母净利润为86.68亿元，同比增长9.60%，相较于2018的归母净利润增速有所下滑。整体来看，近五年兖州煤业营业收入和归母净利润均呈上升趋势，在2016至2017年间均有较大幅度的增长，两个财务指标在2017年后增速放缓，但仍保持发展良好的向上势头。受煤炭行业整体景气度不及2018年的影响，2019年煤炭企业盈利空间有所收窄。

拆分业务板块来看，营业收入结构方面，主营业务板块煤炭业务的营业收入比重在94%左右，热力业务的营业收入比重在4%左右，铁路运输业务和机电装备制造业务的比重均约为1%左右。从营业利润结构来看，煤炭主业对营业利润的贡献率比对营业收入高，上升至96%左右；其他业务板块的营业利润贡献率相比于营业收入降低或者不变，铁路运输业务的营业利润贡献率与营业收入持平，煤化工业务下降1个百分点、为3%，机电装备制造业务与电力和热力业务对营业利润近乎没有贡献。由于金融业务已被剥离公司及其母公司兖矿集团所移出主业板块，本次业务板块拆分不再含括金融板块。

从营业收入变动情况来看，煤炭板块2019年营业收入为637.78亿元，变动情况为先减后增，2016至2017年有较大幅度的增长、之后增速快速下滑，增速依次为-11%、+65%、+29%、+2%；铁路运输业务的2019年营业收入为3.83亿元、电力与热力业务为6.16亿元，变动情况均为先减后增；煤化工业务营业收入为28.63亿元，变动情况为先增后减；机电装备制造营业收入为1.65亿元，变动情况有增有减、上下增减较为反复。

从营业利润变动情况来看，煤炭业务2019年营业利润为249.93亿元，相较于2018年营业利润总额有所下降。变动情况为先减后增，2016至2017年有较大幅度的增长、之后增速快速下滑，增速依次为+23%、+101%、+23%、-11%。铁路运输业务的营业利润为2.01亿元、电力与热力业务营业利润为1.10亿元，变动情况均为先减后增；煤化工业务营业利润为7.30亿元，变动情况为先增后减；机电装备制造业务营业利润为0.14亿元，变动情况有增有减、上下增减较为反复。

从毛利率来看，煤炭业务2019年毛利率为39.12%，变动情况为先增后减，但基本保持在30%以上；铁路运输业务毛利率在2018至2019年位居各业务板块之首，增长明显，2019年毛利率为52.48%；煤化工业务毛利率为25.50%，较2018年有所下降，但整体稳定在30%上下；机电装备制造业务2019年毛利率下降明显，为8.48%，为各业务板块最差；电力与热力业务毛利率虽然在2017年跌入“谷底”，但触底反弹明显，2019年毛利率为17.86%。然而，由于非煤炭业务板块在营业收入与营业利润的占比相对于煤炭板块近乎可以不计，因此各业务板块毛利率的差别对公司整体毛利率的影响不大。

2.1.2期间费用相对值逐年下降

根据公司2019年年报，在公司经营的综合成本端强化管控质量，实现精益提升。完善效益成本倒逼机制，实施“量本利”闭环管理和成本定期考核预警，经营管控质量实现精益提升。深挖内潜。加强全面预算管理，持续开展材料单耗、设备能耗、设备使用及闲置率“三大对标”活动，实现节支创效。堵漏降本。强化采购源头管理，深推集量采购、阳光采购和公开招标采购，最大限度节支降本。提速提效。借助大数据工程，充分发挥共享平台优势，实现管理资源的信息化、集约化、标准化，企业运行效率不断提升。2020 年公司将继续推行倒逼成本管理，实行动态管控，统筹“量本利”分析，最大限度挖潜降本增效，目标定于产品单位成本同比增长不超过 5%。

公司的期间费用（包括财务费用、管理费用、销售费用）随着公司经营业务的扩张在2018年上升至高点，然后回落。三费增减情况相对统一，管理费用占据大头份额。随着公司营业收入稳中向好，期间费用占营业收入的比例整体呈下行趋势，2015-2016和2018-2019年间下跌幅度明显。近5年的占别分别为12.48%、8.26%、7.87%、9.30%、6.34%。期间费用增长率分别为-2.17%、41.24%、27.35%、-16.14%。2017年期间费用增长明显的原因包括但不限于，公司提高职工薪酬导致管理费用同比上升 20.98%。销售费用主因海外业务板块的两家公司兖煤澳洲与兖煤国际相关销售费用的增加，同比上升49.14%。财务费用主因海外市场业务采用的计价货币多为外币，需要承担汇率变动所带来的风险，加之负债规模在2017年有较大幅度的增长，财务费用同比上升65.16%。

2.2资本结构与信用资质

2.2.1资本结构进一步优化，去杠杆成效显著

2019年，兖州煤业多措并举优化资产结构，在保证重点项目建设以及生产经营所需资金情况下，通过控制非主业投资活动，以及采取以低息置换高息、压缩有息负债存量等措施，积极推进降杠杆、减负债。根据公司2019年报，兖州煤业债务规模小有扩张，负债总计1242.97亿元、较去年略上升55.71亿元，然而有息负债为653.75亿元、较去年减少113.03亿元。整体负债规模在2017年由于并购资产及经营业务规模扩大有较大幅度上升后，债务规模保持相对平稳状态。资产负债率在前4年明显下跌后，在2018年至2019年有所反弹，但仍控制在60%一下，去杠杆成效显著。随着公司近年整体发展势头稳中向好，虽然资产与负债都有所上升，但得益于优质资源的合并重组效用与利润的累积，所有者权益的增速相比更快，导致财务杠杆水平呈下行趋势。在债务结构上，长短期债务比（短债比）先增后减再增，在2018年后有所回升，但整体控制在35%以下。债券融资规模先减后增，近两年维持稳定，在145亿元上下。银行借款规模（长期借款与短期借款之和）在2017年达到一个高点之后，有所回落，2019年总计为348.81亿元，较2018年下降大概16.4%。整体的债券与银行借款比例在2:5，较去年的7:20有所提高。2019年长短期债务比有所回升或与国有煤企和国有银行的长期合作模式有关，在审批手续复杂程度及审批流程快慢上，短期借款对于银行相对更为简单便捷，对于企业而言融资成本也更低。但整体仍为长期借款高与短期借款，债务结构合理。现金流量情况上，期末货币资金272.74亿元，期末现金及现金等价物余额45.88亿元，相较于去年减少90.65亿元，但企业整体现金流情况仍较为充足。

2.2.2融资与信用资质良好

近两年，煤炭企业的融资难易程度、融资成本结构性分化程度有所增大。国家鼓励煤炭行业加快兼并重组、提高行业集中度、淘汰落后产能下，煤炭企业整体在今年的产能置换、技改等方面的资本开支都有所增长。煤炭企业主要融资途径是银行贷款和发债融资。银行信贷方面，要求金融机构对优质煤炭企业进行信贷支持，对信用资质较差的煤炭企业则是严格把控信贷的发放。债券融资方面，信用资质较好煤炭企业可以较低的利率水平进行融资，而信用资质稍差企业发行成本较高。

公司主要资金来源为营业现金收入、发行债券及银行贷款。根据中诚信国际信用等级评估报告，公司主体信用等级为AAA，在未来12～18个月内信用水平稳定。作为山东省大型国有煤炭企业，背靠老牌煤炭集团兖矿集团，加之近年整体经营情况高于行业平均水平，属于高分红型上市企业，其融资渠道相对广泛、融资成本较低。根据中盛在线私人有限公司外资评级报告，2019年第四季度的外资投资评级（FIR）为A 等级。

三、公司业务概览

3.1煤炭业务

公司煤炭产业主要集中在中国山东、内蒙古、山西和澳大利亚，经过多年发展，已经建成山东、陕蒙、澳洲三大煤炭产业基地，煤炭总产能超过1亿吨/年，主营煤种为动力煤和喷吹煤。根据公司2019年报，主业优势突出，实现量效齐升。煤炭产业率先建成一批常态化运行智能化采掘工作面，树立了行业标杆。山东本部基地实施精细开采、装备升级、工艺优化，实现稳产高效，继续保持效益支撑作用。陕蒙基地集聚优势资源，集中优势力量，全力攻坚突破，石拉乌素煤矿手续办理取得实质性进展，营盘壕煤矿获得探矿权证和项目核准批复，企业发展后劲进一步增强。澳洲基地整合协同效应充分发挥，公司增持澳大利亚现金成本最低的十大煤矿之一的莫拉本煤矿10%股权，优势矿井产能加速释放，规模实力、发展质量和盈利水平全面提升。

3.1.1营收与利润情况位居前列，但仍与行业龙头中国神华保有差距

2019 年煤炭板块营业收入11224.88亿元、同比增长5.56%，归母净利润957.26亿元、同比下降2.80%。从财务指标来看，ROE为10.9%、同比下降11.5%，流动比率为0.88%、同比下降13.7%，速动比率为0.80%，同比下降15.8%，行业整体盈利能力稍弱于2018年。不同规模的煤炭企业盈利水平差异有所体现，大型煤炭企业可通过产销量提升、提高煤炭行业上下游一体化程度等措施抵消了煤炭价格下降带来的负面冲击。中国煤炭工业协会统计的90家大型煤炭企业利润总额同比增长4.5%，然而全国规模以上煤炭企业利润同比下降2.4%。

动力煤细分板块，上市公司营业总收入和归母净利润整体呈上升趋势，企业经营情况与盈利水平向好。动力煤企业间的营业收入差距悬殊，大型动力煤企业经营状况持续向好；企业归母净利润增减不一，部分企业在2015-2016年扭亏为盈，一定程度得益于煤炭的供给侧结构性改革。通过简单计算单家企业煤炭销售量占总销售量的比率作为指标，28家上市煤企的市场占有率前五为：中国神华33.73%、陕西煤业13.47%、山煤国际8.12%、中煤能源7.69%、兖州煤业6.91%，均在动力煤板块。

虽然兖州煤业市场占有率仅位居第五位，但其在近五年的营业总收入表现优异，仅次于行业龙头中国神华。2019年营业总收入为2006.47亿元，占中国神华的营收83%；在归母净利润上的表现逊色于营业总收入，排于中国神华、陕西煤业之后，位居第三位。2019年归母净利润为86.69亿元，占中国神华的归母净利润的20%。

3.1.2下游细分需求分化，电力、冶金需求拉升

煤炭行业下游需求主要来源于电力、钢铁、建材、化工这四大产业。整体煤炭需求呈上升趋势，主要得益于电力与冶金产业煤炭需求逐年上升拉动，其对应的煤种主要为动力煤和炼焦煤。2020年一季度，电厂在新冠疫情前期存在恐慌性采购，造成较高的库存，目前采购意愿不大；焦企和钢厂目前也以按需采购为主。然而，考虑到煤炭库存成本和资金成本，高库存策略或将被电厂、钢厂等进行一定程度的放弃，致使库存量有所下降，从而拉动未来煤炭需求端的回温。

3.2其他业务

3.2.1煤化工业务

公司在煤化工板块的主营业务为甲醇的生产与销售等，主要由由子公司兖州煤业榆林能化有限公司和鄂能化经营。产品下游产业主要为电力、冶金、化工等，产品销售的主要地区为中国的西北、华北、华东地区。甲醇产销量自2017年起整体变动呈上升趋势，2019年生产甲醇176万吨，销售甲醇175万吨，基本实现产销平衡。煤化工产业营业收入自煤炭供给侧结构性改革开始，呈上升趋势，自2018年达到高点后有所回落，2019年营业收入为28.63亿元；营业利润在10亿元上下波动，2019年为7.30亿元，下滑幅度较大。煤化工产业现有项目实现“安稳长满优”运行，鄂尔多斯能化和榆林能化两个高端精细化工二期项目投入试生产，规模效将更加显现。

3.2.2铁路运输业务

公司的铁路运输业务主要为煤炭、铁矿等大宗商品贸易所服务。公司拥有多家全资或控股贸易类公司和自营铁路网和现代化煤炭水运码头、航运船队；同时，公司持有东莞市海昌实业有限公司20.89%股份。2019 年公司铁路资产完成货物运量 1,926 万吨，同比减少 62 万吨或 3.1%。实现铁路运输业务收入 3.83 亿元，同比减少 37,757 千元或 8.8%。铁路运输业务成本 1.82 亿元，同比增加 4,173千元或 2.3%。

山东本部煤矿基地地处齐鲁大地。铁路方面，可通过公路和自有铁路网直达客户所在地区、实现产销“直供”，或通过兖石铁路、津沪铁路连接到国家铁路网进行铁路输送。水运方面，公司可通过京杭大运河或日照港进行水路运输。海外方面，电厂所需要的煤炭可通过皮带运输机或者铁路进行运输，澳洲东部的煤矿先通过铁路网格运输至纽卡斯尔港和格拉德斯通港等港口再进行海运。

3.2.3电力与热力业务

公司电力与热力业务主要通过子公司山东华聚能源股份有限公司、兖煤菏泽能化有限公司、兖州煤业榆林能化公司进行。公司拥有并经营 7 座电厂，总装机容量为 482MW。所发电力除自用外，其余部分通过地方电网统一销往最终客户。公司电厂生产的热力除自用外，其余部分销往母公司兖矿集团，形成关联交易。同时，公司持有华电邹县发电有限公司30%股份。2019年电力与热力业务营业收入6.16亿元、较2018年减少0.1亿元，归母净利润为1.1亿元、较2018年增加0.35亿元。根据2019年报披露，榆林能化所属电力产品销量、收入、成本大幅减少，主因电力对外销售量同比减少，自用电增加。

3.2.4机电装备制造业务

公司在机电装备制造板块的主营业务为液压支架、掘进机、采煤机等装备的制造、销售、租赁与维修等。2019年本集团机电装备制造业务实现销售收入1.65亿元，实现销售成本1.50亿元。2019年营业收入为1.65亿元、同比减少3.13亿元，营业利润014亿元、同比减少1.33亿元。机电装备制造板块业务在营收与利润贡献均为各板块中最低，且下降幅度明显。在公司实施聚焦主业的战略下，本版块业务未来有被进一步弱化或者剥离的可能，仅保留为煤炭主业服务的部分，如采煤机的制造销售等。

四、盈利预测与投资建议

4.1盈利预测与公司业务关键假设

煤炭业务方面，公司近年自产煤产销量较为稳定，自产煤和贸易煤两部分收入呈现此消彼长趋势。考虑到动力煤价处于低位，且需求端整体疲弱，公司商品煤总产销量有一定的降低。结合历史数据，我们预计2020-2022年，公司自产煤销量为91.5/92.5/93百万吨，贸易煤销量为24/23/23.5百万吨，介于2018-2019年水平之间，煤炭业务营业收入633.9/632.8/638.6亿元，营业成本358.7/364.9/373.1亿元，毛利率43.4%/42.3%/41.6%，与往年数据基本持平。

铁路、煤化工、电力和热力业务近年营收和毛利较为稳定，考虑到2020年宏观经济形势，我们假设各项业务均在2019年基础上小幅波动，之后小幅增长。

近年公司机电设备业务营收和毛利波动较明显，我们以2019年情况作为基础，假设2020-2022年均有小幅的增长。

公司非煤贸易业务营收和成本在公司全部营收和成本中占比较高，且近年波动较大，毛利微薄，我们以2019年金额保持不变作为2020-2022年预测基础，以减少该部分营收和成本对公司的影响。

经测算，基于上述关键假设，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为2002.9亿元、2004.1亿元和2012.2亿元，同比变化分别为-0.2%、0.1%和0.4%。

4.2估值与投资建议

基于上述测算，我们预测公司2020-2022年预计实现净利润92.4亿元、91.5亿元和88.9亿元，同比变化分别为6.6%、-1.1%和-2.7%；EPS分别为1.88元、1.86元和1.81元，对应P/E为4.4倍、4.5倍和4.6倍。公司作为行业龙头之一，具有境内外同时经营的国际化优势，采取“长协+直供”销售战略能对冲一定的价格波动风险。

五、风险分析

煤价不及预期

海外煤炭业务恢复不及预期

证券研究报告名称：《兖州煤业(600188)：立足煤炭，内地海外市场双开花》

对外发布时间：2020年5月27日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

罗兴执业证书编号：S1440520020001

黄文涛执业证书编号：S1440510120015

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