中炬高新(600872)：饮食为天，美味优“鲜”

中信建投食饮团队中信建投证券研究

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摘要

“鲜”味决定酱油口感，高鲜度酱油为当前产业升级方向

从产品特点来看，高鲜酱油具备足够的鲜度，可以在一定程度上替代鸡精、味精的用量，能够满足消费者对食品口味、健康的需求。因此，高鲜酱油为当前酱油行业主要升级方向，正值黄金发展阶段。公司调味品的主打品牌为厨邦，定位中高端，尤其在酱油领域，以特色的高鲜酱油为拳头产品。

品牌、产品、渠道三维发力，助力全国化

高鲜酱油定位中高端，消费者的品牌认可度高。公司采取双品牌战略，拥有“美味鲜”、“厨邦”两大品牌，均位列全国前十，消费认知度较高。从渠道覆盖度来看，未来增量主要来自：①至2019年末，公司地级市覆盖率已经达83.4%，区县覆盖率38.32%。2020年目标为经销商数量超过1300个，地级市、区县覆盖度提升至87.83%、46.23%；②餐饮渠道开拓，2019年时，餐饮渠道在公司业务中实现收入14.96亿元，占比达28.54%，增速达到23.5%，超过家庭渠道。餐饮市场易守难攻，有助于加深公司“护城河”。

当前推荐：产能+改革释放红利，收入利润拐点出现

收入端，公司管理层换届后，宝能系高管进入董事会，提出中期战略“双百”目标，美味鲜未来收入增速有望递增；

利润端，①公司管理费率达9.46%，较海天、千禾分别高出5.06、2.57pct，未来费用整体控制平稳，费率有望下行；②阳西两大基地的建设、中山基地的技改扩建有望实现制作、人力成本下降，调味品毛利率水平能够得到进一步优化。

风险提示：食品安全风险，原材料价格上涨风险，疫情风险，经营管理风险等。

正文

一、赛道稳健增长，高鲜酱油升级趋势确定

我国调味品消费中，酱醋占比最高，但调味品不同品类渗透率与增速呈反比。渗透率水平高表明该品类的市场空间水平，目前我国调味品中高渗透率品类如酱醋、味精、鸡精等，渗透率均在60%以上，其中，酱醋渗透率已经达到99%，味精、鸡精渗透率分别为78%、64%。渗透率水平相对较低品类（如蚝油、复合调味料）的优势则在于潜在市场空间广阔。根据调味品协会，酱油、醋同比增速分为为7.5%、6.3%，而蚝油同比增速高达26.2%。

（一）食以味为先，高“鲜”制胜

“鲜”味决定酱油口感，高鲜度酱油为当前产业升级方向。酱油的品类变迁与居民消费能力紧密相关。在计划经济时期及以前，市场上主要为散装酱油。工业化发展推动实力较强的企业开始规模化、全国化，其中，广式酱油的代表李锦记、海天成为首批全国化的酱油企业，也将广式酱油（生抽、老抽）销往全国。随着“好吃”、“健康”等消费理念的普及，口感更好、品质更佳的鲜味酱油备受青睐，尤其是高鲜度酱油对低鲜度酱油的优势明显。从产品特点来看，高鲜酱油具备足够的鲜度，可以在一定程度上替代鸡精、味精的用量，能够满足消费者对食品口味、健康的需求。因此，高鲜酱油为当前酱油行业主要升级方向，正值黄金发展阶段。

高鲜酱油主要指氨基酸态氮含量较高的酱油，氨基酸态氮是衡量酱油等级的主要指标之一。按照酱油的国家标准，GB/TI8I86-2000《酿造酱油》，酿造酱油中氨基酸态氮要在0.40g/100ml及以上。我国的酿造酱油（高盐稀态发酵）分级中，特级、一级、二级、三级酱油的氨基酸态氮含量分别为≥0.8、≥0.7、≥0.55、≥0.4g/100ml。高鲜酱油则是氨基酸态氮含量至少在1.0g/100ml以上的酱油，也是广义上的高端酱油。

我国酱油标准远不及日本，表明含氮量提升为酱油长期发展方向。对比中日的酱油分级标准，日本酱油的氨基酸态氮含量要求远超过中国。根据日本酱油的消费情况，浓口酱油消费量在市场上占比达84.1%，含氮量水平在≥1.20%水平以上，已经超过中国特级酱油标准。参考日本的发展经验，在消费者对口味、品质的追求下，未来我国的酱油的含氮量水平有望稳健提升，逐渐向日本水平接近。

高鲜酱油定位中高端，消费者的品牌认可度高，因此，高鲜酱油的快速增长也在推动市场份额向头部企业集中。从酱油档次划分，高鲜酱油为中高端，我国高端酱油市场规模在2018年时达到202.35亿元，近4年的CAGR为11.49%，超过酱油行业整体增速，从结构来看，2018年高端酱油在我国酱油市场中占比提升至27.14%，较2014年提升2.19pct。高端酱油的消费者对品牌敏感，因此高端酱油的市场主要有海天、欣和、李锦记、鲁花、厨邦、千禾等头部品牌把控，其他小型企业较难进入。

（二）量价维度，行业处于稳健成长阶段

1、价增：随CPI指数上行

调味品作为必须消费品价格受益于高CPI增速。从我国调味品价格走势来看，2012年前，调味品价格波动明显低于食品整体价格波动，在进入消费升级阶段后，调味品的增速开始超过CPI增速，呈现稳步上涨的态势。尤其在我国CPI持续上涨的情况下，调味品的价格上行空间打开，且有望在消费升级趋势下表现出较高的增长弹性。

受CPI影响，调味品企业受到原材料涨价压力后会进行价格调整。调味品中，酱油主要原材料为大豆（酱油）等农产品，其价格波动明显，下游调味品行业内企业的毛利率水平会造成较大影响，在此情况下，为转嫁成本压力，调味品企业会针对原材料价格上涨而对自身产品进行调价。

2、量增：人均酱油消费可提升

中日人均酱油消费量有较大差异。2018年我国酱油行业市场规模达736.55亿元，近3年的CAGR为8.88%。同期，酱油总产量为1041万吨（5年CAGR为6.55%），根据人口数据推算，我国人均酱油年消耗量约7.46kg。参考日本，在其酱油消费高峰时期（1973年左右），人均酱油达到11kg/年以上，高出中国47%左右。预计我国酱油消费量仍有上升空间。

二、准一线龙头，品牌、产品、渠道力助力全国化

（一）基本情况：多元调味品企业

调味品为主，多业务并存。公司成立于1993年，致力于从事高新技术产业投资，业务包括调味品、房地产开发、工业园区开发管理及汽车配件等。其主营调味品的是广东美味鲜调味食品有限公司，在公司整体营收中占比达到92%以上。

从股权结构来看，公司第一大股东是中山润田，持股24.9%，背后为宝能集团，因此公司实控人为姚振华。而中山火炬开发委则成为公司第二大股东。

公司的调味品主要是子公司美味鲜经营，具有悠久历史。公司早期业务多元化，早期有三大主营业务：工业、基础设施建设及招商引资（物业租售）、贸易及服务业。1999年，公司以配股资金6963.46万元收购美味鲜食品总厂。自收购美味鲜以后，公司已经有20年调味品经营时间。

美味鲜发展稳步增长，在公司业务中占比提升至95%以上。美味鲜被收购后第一年（即2000年），美味鲜的年产量已经超过4万吨，年销售收入达到1.78亿元，在公司总营收中占比仅23.36%。此后，美味鲜通过扩产等方式稳步增长，尤其在2005-2014年间，伴随行业发展，美味鲜增速基本保持在20%以上，CAGR达23.91%。2014年后增长有所波动，但也保持在10%以上。同时，美味鲜在公司中的占比也提升至95.57%。从利润的角度，由于调味品的高盈利性，2019年末，美味鲜的净利润已经达到7.96亿元，近17年的CAGR达到22.87%。

（二）品牌、产品、渠道指标过硬，行业领先

1、品牌：双品牌差异化定位，影响力不断提升

公司采取双品牌战略，拥有“美味鲜”、“厨邦”两大品牌，均位列全国前十。公司当前在国内酱油处于第二梯队，根据Chnbrand 2019年中国品牌力指数，“美味鲜”、“厨邦”分别排第5、7名。酱油当前处于“一超多强”竞争格局，“美味鲜”、“厨邦”的品牌忠诚度较高，超过太太乐、加加，品牌偏好合计达到7.2%，仅次于海天和李锦记。对比2018及2019的榜单变化，前7位地位稳固，但“美味鲜”、“厨邦”的得分、品牌认知、品牌关系等数据仍呈现提升趋势。

2、产品：多元产品矩阵，高鲜酱油优势凸显

公司的调味品是以酱油为主、多种调味品并行。美味鲜2019年总销量已经达到61.08万吨，同比增长15.17%。同期销售收入达到44.68亿元，同比增长15.98%。主要产品包括酱油、鸡精鸡粉、酱类、蚝油、醋类、料酒、腐乳、食用油等。

酱油体量大，鸡精鸡粉、食用油体量小但增长快。2019年时，酱油销量达到44.54万吨，同比增长10.83%，占比72.92%。其他产品中，鸡精鸡粉、食用油占比较高，分别为4.76%、6.33%，增速分别达到19.20%、38.67%。按销售额来看，酱油实现收入28.80亿元，同比增长11.23%，占比64.92%，鸡精鸡粉、食用油单价较酱油高，占比达11.87%、10.07%，同比增速达18.99%、39.02%，且近几年增速较高，酱油产品在公司总营收中的占比由65.75%降至61.61%。考虑到酱油为公司核心品类，长期占比有望保持在60%以上。

公司调味品的主打品牌为厨邦，定位中高端，尤其在酱油领域，以特色的高鲜酱油为拳头产品。根据行业发展趋势，当前正值高鲜酱油快速增长阶段。而厨邦的酱油产品的氨基酸含氮量水平较高，质量等级在特等水平，且主打的酱油含氮量达到1.2 g/100ml及以上，较特等酱油标准高出50%以上。

从零售价来看，由于品质好，厨邦500ml单位的酱油定价基本在8元以上。与龙头海天的产品相比，厨邦产品在价格带上偏重8元以上产品，且品质上较高，产品的氨基酸态氮的含量基本在0.55 g/100mL及以上。

3、渠道：空白区域较多，渠道下沉空间大

美味鲜在华南地区优势明显，其他区域增速高。美味鲜从南部地区开始全国扩张，地域销售结构差异大，但省外市场成长潜力大。2013-2019间，南部区域的营收占比由54.84%降至42.91%，CAGR为7.67%，东部、中西部、北部地区CAGR分别达到12.33%、20.84%、22.25%，区域覆盖度提升是近年来驱动公司增长的主要原因。至2020年Q1，由于新冠疫情影响，公司东部（占比21.69%）、南部（占比39.98%）同比下降10.71%、9.60%，主要是由于这两地区餐饮占比相对较高，受影响较大所致；中西部表现亮眼，同比增长20.73%，占比提升至23.06%；北部地区（占比15.27%）同比下降6.77%，部分受到运输限制，但是后期补库存需求也随之增加。

南部经销商规模较大，其他地区以中小经销商为主。从经销商数量分布来看，北部经销商数量较多，截至2020年Q1末，北部经销商已经达到395家，南部、东部、中西部经销商数量分别为192、251、294家。但南部平均单个经销商规模能够达到998.25万元/年（以2019年计算），其余三大区域（东部、中西部、北部）单个经销商规模分别为453.74、282.08、195.56万元/年。

覆盖度未饱和，公司渠道可扩张空间大。2018年，公司的渠道仅覆盖260个地级市，在337个地级市中占比77%左右。至2019年末，公司地级市覆盖率已经达83.4%，区县覆盖率38.32%。按照公司的市场划分，对于南部等覆盖度较高的地区，公司将重点放在渠道下沉方向，主要空间来自乡镇市场。对于其他覆盖度较低的地区，仍以开拓空白市场为主。公司2020年目标为经销商数量超过1300个，地级市、区县覆盖度提升至87.83%、46.23%。

参考调味品龙头发展路径，餐饮渠道将为公司带来增量。2019年时，餐饮渠道在公司业务中实现收入14.96亿元，占比达28.54%，增速23.5%。考虑到餐饮市场易守难攻，有助于加深公司“护城河”。预计到2023年，公司有望将餐饮渠道比例提升至接近40%。

三、核心看点：改革红利+产能扩张，发展拐点出现

（一）宝能入主，管理层换届激发改革活力

1、宝能入主带来新公司发展契机

管理层换届，宝能系领导进入董事会。2015年9月，经公司董事会批准，宝能系钜盛华公司通过子公司中山富骏、中山崇光、中山润田和中山远津，以定增的形式取得中炬高新共计27.4%的股权，成为中炬高新的最大股东和实际控制人。此后宝能系未立刻改组董事会，直至2018年11月董事会换届，宝能系管理人员才对公司形成控制，截至2019年底，中炬高新五位董事中有四位具有宝能系背景，总经理也有宝能系背景。

目前中炬高新董事长陈琳女士与总经理李翠旭先生曾在南玻集团共事，合作默契。2019年中时任中炬高新总经理陈超强辞职，李翠旭先生接任总经理职位，确保公司2019年营收保持增长。未来这对搭档必将带领中炬高新继续增长势头。

2015年宝能系入主前后，公司的收入和归母净利增速均有所增加。年收入复合增长率由原中炬管理层时期的+12.80%小幅增加至宝能系入主后的+14.73%，提升1.93pct；同时，年归母净利增长率由原来的+7.83%增速至入主后的+34.93%，提升幅度达到27.10pct，归母净利改善效果十分明显。宝能系实际控制董事会后，收入和归母净利的增速分别为+12.20%和+18.19%，基本保持稳健，调味品业务净利率相比有较大增长。由经营数据可知，公司换届对整体经营利大于弊。

与2015年以前对比，2015年以后公司的营收增长率趋于稳定，与海天味业几乎相当，2016年公司营收增长率一度高于海天味业。

2、提出“双百”计划，指引公司发展目标

2019年3月，公司董事会决议提出中期战略“双百”目标，作为公司2019-2023年的五年计划。具体为，在这五年中，以内生发展为主，着力发展调味品主业；外延发展为辅，关注外部公司的收购兼并，最终实现健康食品产业年营收超过百亿、年产销量超过百万吨的目标。

2018年公司总营收为41.66亿元，按照“双百”计划的目标，公司2019-2023年年营收CAGR应为19.14%，2019年公司营收同比增长18.19%，略低于目标营收增长率。公司第一次提及双百计划是在2018年年报中，此后2019年年报对于“双百”计划的描述未发生变化。表明公司对“双百”计划实施的信心未减，未来几年公司必将在“双百”计划的不断鞭策下快速发展。

3、管理改善：强化激励，提升能效

（1）调整激励措施，覆盖面及激励力度加大

在2018年宝能系全面接管管理层之前，公司的股权激励为空白，与此同时，同行业的规模更大的海天味业和规模较小的千禾味业都已经有了自己的股权激励计划。千禾味业的股权激励计划受众为公司管理层，而海天味业则既有管理层的股权激励、也有员工的股权激励。

2019年8月，公司更新了核心人员薪酬与绩效考核管理制度，在其中明确了公司管理层的激励政策。首先规定公司各高级管理人员的基本年薪。高级管理人员实际具体年薪由董事长根据具体情况进行差异化定薪。

在基本年薪的基础上，公司又设定了与激励条款公司经营指标相关的政策。公司高管人员的薪酬与公司营业额和净利润额直接挂钩，鼓励公司管理人员为公司多多带来正效用。

具体指标的计算公式为：(0.4*K1+0.4*K2+0.2*K3)，K1为公司营收计划完成率，K2为公司扣非后归母净利润计划完成率，K3为公司净资产收益率完成率。在之前制度的基础上，增加了营业收入比重，减少了扣非后归母净利润的比重，公司对整体调味品销售规模的重视度明显提升，有助于快速提升市占率。

（2）提高能效，降低费用率

目前相比于上市企业海天和千禾，公司的能效还有提高的空间。具体来看，2019年中炬酱油平均每吨成本为3502.32元，高于海天31.78%，高于千禾28.18%。但每吨价格仅分别比海天和千禾高20.73%和17.56%，存在效率的提升空间。分科目来看，公司主要效率提升点为直接材料成本和管理费用率：

1）目前公司直接材料成本偏高，在规模增长下预计对原材料议价能力有完提升。拆分成本来看，2019年公司每吨酱油成本中直接材料占比达86.03%。2019年，公司酱油成本中占比最高的每吨直接材料较海天、千禾高28.08%、43.09%。2019年，由于包材、添加剂等原材料价格下降，材料成本下降3.28%，带动吨成本下降2.72%。

2）当前中炬管理费率较高，公司内部机制优化有望释放更多利润，进一步提高利润率。或增加公司销售费用投放。目前公司销售费率投入上较海天、千禾有明显差距，在2019年时仅为9.76%；但在管理费率方面，公司管理费率明显较高，2019年，公司管理费率达9.46%，较海天、千禾分别高出5.06、2.57pct，有极大的可优化空间。

管理上，公司主要改善预期在于学习宝能较高效的运作思路，更为充分地调动公司资源进行发展。2020年，公司开始实施全面预算管理制度，目的是将费用的使用效率进一步，成为更为规范化的企业，预计管理费率水平有望逐渐优化。

（二）厨邦少数股东权益分析

目前厨邦是美味鲜最重要的子公司，是调味品业务的重要部分。2000年，美味鲜推出以“厨邦”为品牌的高端酱油，开始其“多品牌策略”。2005年11月，厨邦商标正式申请注册，2012年，为了扩大产能、建设阳西基地，美味鲜投资设立厨邦公司，成立时公司持有其80%股权，小股东朗天慧德持股20%。该项目对于美味鲜乃至中炬高新均具有重大意义， 2018年末，阳西基地的年营收已经达到18.14亿元，在美味鲜中占比达40.61%，成为美味鲜增长的主要动力。

美味鲜持有80%股权，其余20%股权属于朗天慧德。2018年底，美味鲜曾尝试收购朗天慧德所持有的厨邦少数股东权益，双方一度签署了股权转让协议，但随后朗天慧德自行撕毁了协议，美味鲜总经理及副总经理在公司未授权情况下与朗天慧德签署了终止合同的会谈纪要，最终仲裁委员会裁决转让协议无效，宣告美味鲜本次尝试收购少数股东权益失败。从厨邦的重要性来看，股权统一对公司有较重要的战略意义。公司在会议上也强调收购厨邦少数股东权益的必要性，未来预计公司仍会积极尝试完成股权收购。

厨邦营收自2014年以来逐年快速增长，由2014年的2.11亿至2019年的18.14亿，CAGR达到了53.04%，厨邦营收占美味鲜营收的比例也从2014年的9.10%提升至2019年的40.61%。同时期厨邦净利润也相应快速增长，从2014年的0.15亿元至2019年的3.38亿元，CAGR高达87.55%，增长飞速，厨邦净利润占美味鲜净利润比例也从2014年的5.55%提升至2019年的73.73%，在2018年达到102.81%。近年的飞速发展使得厨邦已经成为美味鲜最重要的子公司，营收占比超过40%，净利润占比超过70%，未来比例仍有提高趋势。

随着厨邦逐渐扩大生产规模，厨邦阳西基地产能不断扩大，配套设施如厨邦食品研究院、厨邦商学院等不断纳入公司规划，未来美味鲜将继续尝试收购厨邦少数股东权益，进一步整合发展。

（三）产能释放，支撑调味品业务扩张

公司未来三大调味品基地规划，确保长期发展产能充足。根据公司规划，2023年时，公司将拥有中山、阳西厨邦和阳西美味鲜三大生产基地。其中，阳西三期将于今年投产，中山基地技改扩产、阳西美味鲜将分别在2022、2023年完成。

中山基地建立较早，生产线技术水平相对较低，2020年启动技改扩建项目。公司拟投资12.75亿元于2020年3月开始启动对中山基地的升级改造扩产项目。改造完成后（即2022年末），中山厂区的调味品产能将由现在的31.43万吨提升至58.43万吨。此次扩产将促使公司产能满足更好“双百计划”要求。

阳西基地生产技术领先。2012年，公司投建46.88万吨（按0.6g/100ml氨基酸态氮计算，为80万吨）调味食品及相关食品生产基地——即（阳西）生产基地，正式将美味鲜作为公司发展重点。（后期进度上有调整）按品类来看，酱油达产的产能预计将达到33.37万吨，占整体达产产能的72%。

对比中山与阳西基地盈利能力，阳西基地净利率水平较高。至2019年末，阳西基地的营收已经达到18.14亿元，在美味鲜中占比达40.61%。从技术水平来看，阳西基地始建于2013年，采用自动化水平更高的新设备。从人力成本来看，阳西的薪资水平低于中山基地。因此，阳西基地的净利率水平远高于中山。2018年时，阳西基地的净利率水平达21.13%，较中山高出7.64pct，仅比同期海天的净利率低4.5pct。至2019年，阳西基地净利率下降2.51pct至18.62%，同时中山的净利率提升至17.27%。但阳西基地的盈利能力优势依旧存在，预计2020H2阳西基地三期投产会进一步优化公司净利率水平。

阳西美味鲜为公司非酱生产基地，项目由美味鲜公司投资。根据规划，该项目拟投入16.25亿元。预计至2023年，阳西美味鲜投产后，非酱产品产能将新增65万吨（30万吨食用油、20万吨蚝油、10万吨醋及5万吨料酒）。项目达产后将实现预计收入为48.45亿元，净利润3.4亿元，税后内部收益率为24.34%。

综合三大基地情况，预计到2023年，公司调味品产能将大幅提升，累计新增产能将达到107万吨。其中，酱油新增将达到40万吨，增速较高的食用油、蚝油新增产能将达到30、20万吨。产能扩张对公司：

①公司提出“双百计划”，调味品预计将达到年销量百万吨的目标，公司新增产能有望确保“双百计划”所需的产能基础；

②新增产能、技改等项目通过技术手段升级同时在优化项目的盈利能力，同时，由于阳西地区的人力成本相对较低（低于中山与海天基地），未来阳西地区存在两大基地（阳西基地、阳西美味鲜），阳西的产能占比将得到提升。对比三大上市公司酱油吨成本，中炬的吨制造成本、人力成本较海天仍有一定差距，至2019年，中炬酱油每吨的制作、人力成本分别为345.74、145.93元，较海天高出38.28%、164.35%。预计随着中山基地技改、阳西两大基地落地投产，公司整体毛利率水平能够得到进一步优化。

四、总结：“双百计划”稳步推进，改革红利释放增长弹性

从行业层面，公司所处赛道向好，尤其高鲜酱油为当前产业升级方向，行业量价均处于上升阶段。同时，公司作为国内准一线龙头，有望受益于行业集中度提升趋势。

从公司内部治理来看，宝能入主后管理水平提升，公司当前处于发展拐点。自2018年11月，公司董事会完成换届，以陈琳女士为首的宝能系领导进入公司的董事会，提出“双百计划”。2019年为公司调整之年，公司出台新的高管薪酬及激励方案，在激励上针对中低层员工、规模考核有明显的优化。

我们认为，疫情仅为短期冲击，对长期发展并不会造成明显影响，公司未来3年收入增速有望提速，同时内部优化红利正处于释放阶段，在降本增效下，盈利能力存在较大改善空间。

报表预测

证券研究报告名称：《中炬高新(600872)：饮食为天，美味优“鲜”》

对外发布时间：2020年5月26日

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本报告分析师：

安雅泽执业证书编号：S1440518060003
陈语匆执业证书编号：S1440518100010

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