中国经济网北京5月26日讯 （记者 康博）今年以来，受突发的疫情等多重因素影响，A股市场结构分化。截至5月20日，包括医药生物、电气设备、食品饮料等六大行业涨幅超10%；同时，也有强周期的六大行业跌幅超过10%。增长确定性较强、发展路径比较清晰的公司估值处于历史相对较高水平；与宏观经济相关度比较高的周期品，估值则回到历史相对低位。

　　站在当前时点来看，宏观经济何时会见底回升，两极分化的市场风格未来是否会发生轮换？过去5个月表现强势的医药、消费等行业，未来是否依然有不错的投资机遇？在充满不确定的市场环境中，把握住市场的本质、公司的本质，才能拨开迷雾看清未来发展的方向。

　　在广发基金国际业务部基金经理张东一看来，本质就是资产收益率，也就是常说的ROE，在合适的位置买入有护城河的高ROE好公司进行持有，这是长期获得收益的好方法。就以今年的消费品来说，张东一就认为，部分必选消费品受到今年市场偏好和流动性驱动，当前估值已经不便宜；但诸如高端白酒公司，虽然短期的上涨也有来自于流动性的因素，但从企业长期价值出发，估值还是有其合理性。

　　广发基金 张东一

　　抓住投资的本源 选择适合自己的策略构建能力圈

　　今年市场的两极分化行情非常明显，受疫情影响相对较小、中长期发展路径比较清晰的行业，比如必选消费品、医药的估值都处于历史较高水平，而跟宏观周期相关度比较高的金融、地产行业估值都处于历史低位。未来这种分化是否存在风格切换？张东一认为，最主要的影响因素就是看宏观经济什么时候触底向上，这会造成不同行业之间估值的变化。目前看来，市场很难出现普跌，毕竟很多行业的估值处在历史比较低的水平，不管从分红率还是其他角度说，长期看都有望实现不错的回报。

　　但不管行情如何演绎，万变不离其宗的就是，在合适的位置买入有护城河的高ROE好公司进行持有，这是获得长期收益的好方法。张东一介绍：“因为我们的盈利终究是来自于衡量企业回报率的ROE指标，它是我们能获得回报的本源。高ROE企业有一些共性特征，例如市场潜在空间比较大，商业模式比较好，壁垒也比较高，这样能保证业绩增长的持续性。”

　　但张东一坦言，从本质上说，投资者之间的业绩差异并不在方法论上，而是有没有找到适合自己的有效策略，并在自己的能力圈内有超越市场的研究和认知能力。在其看来，投资比拼的是每个人对未来认知、研究能力等方面的差异。

　　张东一介绍，A股市场的研究群体比较多，研究覆盖比较充分，很难有一个好公司还没有人发现。如何分辨哪些是真正的好公司，哪些是短期的市场偏好，并且在好公司中找到好的位置买入，这才是检验自身能力以及产生差异的地方，它考验的就是研究深度。

　　“当我们对这个行业或公司的认知和理解更深，如果我们可以看得更远，对估值体系认识更加准确，知道这个公司的价格远低于自身的价值时，你就会有勇气在低估时买入。”张东一说。

　　其次，策略也是众多基金经理非常看重的一个方面，不同的策略会导致基金经理有不同的风格和业绩表现。根据中国经济网记者了解，张东一在2018年9月21日开始管理广发估值优势（006136），采用的策略主要PB-ROE，自产品成立至2020年5月15日，业绩增长超过80%。近期正在发行的广发品质回报（009119）则是采用“核心+卫星”的策略进行管理，核心策略是以现金流回报比较高、稳定增长的高ROE公司作为核心仓位，卫星仓位则采用PB-ROE策略为主，精选中短期性价比较高的品种。

　　张东一解释，在A股市场，高ROE公司通常会集中在某些行业，当行业出现周期性波动时，可能会导致基金净值波动比较大。PB-ROE策略会避开人多的地方，去人少的地方看看。从中期角度看，其选出的是性价比非常高的公司，并非明星股。“高ROE策略+PB-ROE策略相结合”，能在一定程度上平滑组合波动，使得超额收益率分布更加均匀。

　　看重长期的成长性和持续性 必选消费品估值偏高

　　本科和研究生分别学习金融和会计专业的张东一，2018年毕业后就加入广发基金管理有限公司，在研究员部担任消费行业研究员。都说入行时点和研究背景对一个基金经理的影响很大，事实也确实如此。张东一说，入行时正是熊市，投资者对上市公司的质地非常看重，这使得让她在看待事物时会带有怀疑的态度，强调要选基本面好的企业。

　　2013年，她从研究员转做专户投资，专户资金追求绝对收益的特点，要求寻找高确定性的机会，这也使得张东一在无形中养成了注重风险控制的理念，并为其在2016年转做公募基金打下来良好的基础。从张东一目前管理的多只公募基金看，既有消费主题风格的产品，也有行业配置均衡的产品，但这些产品的业绩表现都排在同类靠前的位置，其中一个主要的原因就是张东一在选股时注重企业的质地，看重未来三五年的长期趋势。

　　以广发聚优灵活配置混合A（000167）为例，这只基金在2013年成立，张东一从2016年7月接手。在将近四年的时间（截至5月15日），沪深300指数的涨幅为21.10%，广发聚优的业绩增长了73.13%，前十大重仓股中的白酒、家电、医药等多家公司的持股周期都比较长，有些持有期限超过8个季度。

　　据张东一介绍，广发聚优混合的超额收益主要来自于买了好公司，很多重仓股的持有收益率超过100%，表现比较好的品种，持有收益率超过200%。谈及选股思路时，张东一说，当时的思路是先自上而下选子行业，再自下而选个股。

　　“我重点关注大消费行业，是基于中国进入人口红利慢慢消失但人均收入上升的阶段，所以消费及消费相关的东西比较好。在这样的大框架下，根据ROE等指标和选股标准选出子行业和个股。”

　　面对今年以来消费股的持续上涨，张东一表示：“今年消费板块分化比较大。长期看，我觉得很多必选消费品的估值偏高了。目前，一些必选消费品的高估值，跟流动性宽松的大背景下大家寻求短期确定性更高的品种有关，是市场风格使然，使这些品种的估值短期位于相对较高的水平。”

　　至于白酒，张东一认为，基本面多少会受到疫情影响，但从中长期来说，估值具有吸引力。主要是因为白酒的消费在升级，品牌集中度提高，高端酒的品牌壁垒比较高，长期看有望保持相对稳定的增长，且盈利质量也比较高。

　　也许有人会说，很多女基金经理做消费行业都很好，这和女性性格中的细腻有关。这话只说对了一半，张东一认为，这确实是女性的一个优势，但劣势是女性往往对下跌的承受能力比较差。真要坚持三、四年做一个方向，不管是拿一只股票还是做一个行业，都是知易行难的事情。

　　公开资料显示，2018年出现疫苗事件后，长春高新股价下跌幅度比较大，但在2018年三季度，长春高新出现在广发聚优组合中的前十大重仓。Wind统计显示，自2019年1月1日至2020年3月31日，长春高新的区间涨幅为213.97%。2019年，迈瑞医疗回归A股，市场关注度不是很高。张东一研究后认为，企业长期价值被低估，于是在2019年二季度开始重仓持有。据Wind统计，2019年4月1日至2020年3月31日，迈瑞医疗的区间涨幅达到96.19%。

　　“其实好公司大家都知道它的存在，但你在那个时点怎么解读它，你觉得你的认识跟别人不一样，你觉得在这个位置它是被低估的，这很重要，在它们被抛售时你能果断地进去，这是我选择这些股票获得超额收益的重要来源。”张东一总结，自己在选择标的时，不是以短期的业绩增长定义一家公司是否有成长性，而是更看重长期的成长性和持续性，从长期角度去分析企业的价值是否被低估。

　　消费之外的机会 互联网企业成配置对象

　　作为一位强调在能力圈内投资的基金经理，张东一表示，自己不会出现投资风格变化很大的情况。比如从去年三季度开始，以电子、计算机等为代表的科技成长股强势上涨，消费品则表现比较温和。即便如此，张东一思考很多的是是否有些品种比自己的持仓更好、更具有吸引力，在那个时点它们是不是更好的选择，但从来没有想过放弃消费领域。对于其他行业，张东一也在不断的学习。

　　张东一说：“如果我对自己在一个新的领域的研究能力有信心，就会在我的组合中出现一些配置得比较重的新行业，让组合变得更有活力。比如我研究港股的优质成长股，觉得港股的互联网公司比较独特，组合中就会出现相关领域的龙头公司。”

　　据其介绍，大消费是比较宽泛的概念，一些互联网相关的公司也属于消费，还有港股服务业，比如教育，这方面也比较关注，“中国目前阶段是消费者的新增需求和优质供给不匹配，这些行业中长期看会有比较好的发展机会，我也会关注。”

　　对于互联网公司和消费行业的不同之处，张东一表示，很多时候是行业属性、行业周期变化不同，导致研究方法的不同。“我也关注互联网公司，这个行业的研究体系和绝大部分的行业不一样。它们的生态上下游是否健康，它们在每个领域市占率的变化，以及大家在互联网上使用习惯的变化会产生的影响。不管是港股餐饮服务，还是教育服务，估值体系和估值方法论跟消费没有太大差异，只需要看行业本身的差异就可以。”

　　在疫情发生前后，张东一管理的基金在A股的投资标的并没有太大变化，但是在港股中，做了一些动态调整。张东一介绍，因为去年底时港股中的优秀公司估值并不算很便宜，所以当时配置的品种不多。后来，疫情发生后，港股市场快速下跌，张东一也借机大幅增加了港股优质公司的配置。

　　张东一认为，港股跟A股一样，也是强调要选行业、选公司的市场。目前来看，港股有很多大行业跟A股一样，现在估值处于历史底部。如果宏观经济走平或者走稳，这些行业中的龙头公司会迎来向上修复空间。此外，也有一些景气度比较高的行业，如在线经济等，港股也是结构性牛市的状态。

　　对于地产行业，张东一认为，地产经过黄金时代的转折点也就是城镇化到60%多的水平之后，虽然中国的城镇化还未到头，但增长速度已经没有原来那么高。长周期看，地产不会是表现最好的行业，所以不会作为其投资的首选行业。不过，行业中的好公司还是有短期性价比。在其看来，地产是偏价值股的投资。现在估值比较便宜，分红率也很高，还是具有不错的配置价值。

　　基金经理简介：

　　张东一：约克大学理学硕士，伦敦政治经济学院（LSE）理学硕士，12年证券从业经验，近4年公募基金管理经验。现任广发基金国际业务部基金经理，管理广发聚优混合、广发估值优势等基金。