以煤定产，焦炭再上风口

在此前3月22日发布的《焦炭：待逢春送暖，再逢低布局》一文中，我们提出焦化成本下移空间不大，可等待炼钢利润进一步企稳反弹所带来的焦炭反弹行情。随后4月初焦炭迎来了一波反弹行情但未能持续，最终于5月假期后迎来的补库驱动的补涨行情。近期，山东省再出重磅政策，提出“以煤定产”的要求。究竟如何评估山东此项政策对于焦炭后市的影响，本文将尝试做一些展开分析。

1、政策核心要求归纳

近日，山东省再出重磅文件《关于实行焦化项目清单管理和“以煤定产”工作的通知》。虽然这份文件实际上是去年7月底印发的《关于印发山东省煤炭消费压减工作总体方案（2019-2020年）的通知》的执行版文件，前期市场关于这份文件也有所传闻，但最终文件的内容还是引发了市场的一片“骚动”。文件中提出，要按照焦化厂核定产能的60-76%不等的比例限制省内焦化厂的全年产量上限，并详细的落实到了每一个焦化厂的产量上限。

这一政策要求还是要紧于预期的：一是体现在不仅仅是管控煤炭消费，而是落实在了焦炭产量上（可规避空间较小）；二是核定产能（实际产量不止）的基础上还要限产2-4成；三是全年的产量目标5月底才开始执行，6-12月限产压力更大。

图1：山东是我国焦炭主产省之一

2、按总产量上限推算

首先，我们按照文件中提到的山东省全年焦炭产量上限进行一下总体推算。文中将山东省全年焦炭产量上限设为3070万吨，2019年全年山东省焦炭产量为4921万吨，减量可观。而据统计局数据，今年1-3月山东省焦炭产量为953.4万吨，我们预计1-5月山东焦炭产量约为1600万吨。如果严格执行文件要求的产量上限，那么山东省6-12月的焦炭产量应不多于1470万吨，折算日均焦炭产量约为6.9万吨。同比去年同期水平将下滑49%之多，相对5月产量水平也将环比下滑约34%。即为了完成全年总产量上限的目标，山东省下半年的焦炭产量要在此前未满产的基础上再减产三成左右。还需要注意的是，我们是按照焦炭全年总产量上限推算对山东日产的影响，实际上焦化企业分配到的煤炭消费指标比该指标还要更严格一些。

当然，我们也需要再考虑一下政策执行可能的力度问题。据我们目前了解到的情况，该政策要求比较突然，政策执行力度也较强。已有焦化厂按照提前通知限产30-40%不等，并且在产焦炉有要求停产的传闻。如果我们按照1-4月产量水平降至要求日产的不同执行比例进行假设，那么得到的结果如下表。可见即使政策执行力度低至50%，山东省焦炭日产水平也环比下滑17%，同比下滑36%。

数据来源：根据统计局数据及文件要求推算

最后，还需要考虑限产节奏的问题，尤其是产能变动的时间窗口问题。按照此前的2019-2020煤炭消费压减的文件要求，山东2020年去产能计划原定为655万吨，但其中的100万吨涉及上市公司产能延期压减，又有275万吨焦化产能已于2019年底提前关停，还有个别焦化企业因其他原因免于退出。因此2020年山东省未完成的焦化产能压减任务还剩余200万吨，均为在产产能。我们按照0.6万吨/日来估这几家有待淘汰的在产焦化的日产水平，这部分淘汰产能很可能于5-6月份就面临关停，即山东焦炭供应的下滑（包括去产能&“以煤定产”的部分）很快就要到来。而山东省虽有即将建成的270万吨焦化置换产能，但建成时间都在今年9月之后，新增产能稳定释放预计要等2021年了。如此折算下来，6-8月如严格执行文件要求及去产能，则山东省焦炭日产将降至6.63万吨，而9-12月日产水平将小幅回升至7.05万吨。

此前在《焦炭：待逢春送暖，再逢低布局》一文中我们已经测算过，按照徐州市此前发布的《2020年五大行业整合整治工作方案》，截止6月底徐州市焦炭的需求量平均应减少1.13万吨/日，供应量平均应减少1.86万吨/日，折合焦炭供应将净减少0.73万吨/日。因此，7月后我们还需扣除徐州地区所产生的供应净减量，届时华东地区焦炭供应会显得尤为紧张。

图2：其他可以提供弥补量的焦炭主产省

当然了，山东叠加徐州所产生的焦炭供应下降也并不是不可弥补的，可以通过山西、陕西、内蒙古和新疆等地焦炭供应抬升来进行弥补。尤其是山西省，5月由于孝义、河津等焦化重地受到了环保限产的冲击，两地焦炭供应合计下滑约1.22万吨/日。预计重大会议结束后，6月两地焦化企业应该会迎来提产契机，届时仅孝义与河津两地焦化回归满产，就可以对冲约三成山东限产所带来的影响。

但我们要看到的是，焦炭供应缺口最终一定会通过其他地区弥补，但前提是要有较好的利润刺激。回顾2019年，全年的焦炭供应峰值能力出现在6月，曾高达139万吨/日，对应的也正是去年全年焦化利润约500元/吨的最高水平。据我们估算，当前炼焦利润也能达到200-250元/吨左右，但其中有一半来自压制原料煤的贡献（涨三轮150元/吨来自销端贡献）。不难想象，一旦焦化因利润和订单俱佳而持续提产，那么原料炼焦煤的价格很可能是要止跌，甚至反弹的。所以我们预计只有焦炭价格继续上涨，才能刺激其他地区提产、满产，来对冲山东&徐州所带来的华东焦炭紧缺格局。

图3：当前250元/吨左右的焦化利润还有待扩张

最后节奏上，我们依据6-7月山东严格执行，8-9月执行力度减半来进行推算。综合评估下来，我们认为焦炭供应最为紧张的状态应该发生在5-6月，尤其5月铁水处于增量期对应的焦炭去库较显著。而6月焦炭日产虽然继续下滑，但对应的铁水端可能因需求回落而有阶段性衰减，而贸易端主动补库应于6月有所体现，所以焦炭价格表现依然会比较强势。7-9月，如山东执行力度开始有所舒缓，而其他地区焦化因利润刺激而提产增效，再叠加铁水需求偏弱，那么焦炭将重回累库周期。当然这还有待进一步跟踪与观察，尤其河北省与山西省各自仍有1000万吨左右的淘汰产能任务还悬而未决，十三五蓝天保卫战任务的完成可能再生扰动。 

图4：乐观估计下，5-6月焦炭供应最为紧缺

总结来看，山东省“以煤定产”的焦炭政策对于全国的焦炭供需产生的冲击是不容小觑的。由于配合着5-6月份下游钢厂仍有一定补库空间，集港也出现一定利润，中下游主动补库叠加供应骤降，大概率会引发焦炭的一波提涨行情。在此背景下，炼焦利润扩张，才能刺激随后的其他地区焦化提产弥补缺口。

图5：目前焦炭中下游仍有一定补库空间

当然，焦炭的上涨高度仍取决于一个关键因素，即下游炼钢利润的水平。去年6月份炼焦利润能够快速扩张也得益于此前炼钢利润曾高达700元/吨的高水平（见图3）。当前炼钢利润水平并不算高，且梅雨季节的到来导致炼钢利润出现不稳定性，且铁矿石过于强势压制了当前的焦炭提涨空间。

我们预计焦炭在提涨3轮的基础上，继续提涨2轮的成功概率还是较大的，后续仍有待观察钢材旺盛的需求格局能否持续，以及互补品铁矿能否有所回落。考虑到焦炭期货2009合约当前已经基本交易完毕第三轮提涨，且基差收缩的较窄，不排除焦炭期价随着钢材季节性走弱而有所震荡回调，但上涨趋势依然未变，逢回落仍可布多。

【风险提示】需警惕重大会议后政策刺激与钢材需求不及预期的拖累，以及就业压力下政策执行力度显著不及预期。

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