深度报告 | 供需格局主导能化商品走势分化

原创金融研究所陈栋宝城期货有限责任公司

点击上方蓝色字体，关注我们

深度报告

供需格局主导，能化商品走势分化

摘要提示

一、经历“暴风雨”洗礼以后，能源化工商品各自依托自身的基本面情况，展开以供需结构为主导的分化行情。其中原油期货在供需预期显著改善的背景下，5月中旬以来，步入稳步上涨的趋势中。而橡胶、甲醇、燃料油以及沥青，受自身供需结构的制约，依然维持底部运行的趋势。

二、受益于OPEC+产油国实施新减产措施，供应压力显著回落，同时欧美国家逐步放宽出行限制恢复经济，令原油需求温和回暖。在油市供需预期得到改善的背景下，近期国内外原油期货价格出现止跌企稳、小幅反弹走势。以基本面向好为主导的行情正在原油期货市场上呈现。

三、随着国内天胶产区陆续迎来新一轮开割季，供应压力逐渐回升。同时，市场担忧欧美提前复工复产或诱发疫情二次爆发，需求前景存在较大不确定性。考虑到国内轮胎企业外需订单不足，胶市高库存状态延续。悲观情绪蔓延导致五一节后归来沪胶2009合约涨势受阻，期价在逼近10500元/吨一线时明显受到压制，仍旧维持在10000—10500元/吨区间弱势运行。

四、国内甲醇春检力度有限，供应压力偏大，且外部进口货源仍不断涌入，港口库存居高不下，去化缓慢，在下游需求改善预期不强的背景下，后市国内甲醇期货2009合约仍将以弱势振荡整理为主，期价料维持在1700-1800元吨区间内窄幅运行。

五、在供需结构改善预期不强的背景下，国内沥青期货2012合约走势平稳.目前上游炼厂库存持续下降，厂家出货没有压力，利好卖方市场，有利于短期现货价格的稳定，因此，在成本支撑下，沥青价格更容易上涨，但因目前的雨季来临，需求仍呈现季节性淡季，将限制当下沥青的反弹高度。

六、受累于全球疫情持续蔓延，航运需求减弱导致国内燃料油期货呈现低位偏弱姿态运行。尽管五一节后归来，国际原油期货价格重心上移，不过燃料油2009合约在弱需制约下，仍维持在1500-1650元/吨区间内运行。

七、全球疫情风险得到充分释放以后，能化商品走势开始回归基本面主导的分化行情，预计后市原油供需结构改善，其价格表现有望强于下游燃料油、沥青、甲醇以及橡胶。

一、系统性风险释放能化商品回归基本面

今年以来，新冠疫情先在中国肆虐，后在欧美国家快速蔓延。随着我国在防控新冠肺炎疫情方面取得积极成效以后，欧美国家也开始采取“抄作业”的措施，封城封国，加大疫情管控力度。虽然目前海外疫情仍在持续蔓延中，但疫情确诊人数趋于缓和，防控力度有所放松。在逆周期干预政策的积极引导和对冲下，全球金融市场系统性风险得到有效释放，国内商品期货也开始止跌反弹。经历“暴风雨”洗礼以后，能源化工商品各自依托自身的基本面情况，展开以供需结构为主导的分化行情。其中原油期货在供需预期显著改善的背景下，5月中旬以来，步入稳步上涨的趋势中。而橡胶、甲醇、燃料油以及沥青，受自身供需结构的制约，依然维持底部运行的趋势。

二、供需预期改善原油步入反弹节奏

进入5月以来，受益于OPEC+产油国实施新减产措施，供应压力显著回落，同时欧美国家逐步放宽出行限制恢复经济，令原油需求温和回暖。在油市供需预期得到改善的背景下，近期国内外原油期货价格出现止跌企稳、小幅反弹走势。以基本面向好为主导的行情正在原油期货市场上呈现。

产油国步入减产周期。为了避免美国页岩油企业在2021年陷入大规模破产的不利窘境。近两个月以来，美国政府极力撮合OPEC产油国与非OPEC产油国达成大规模减产措施。经过多轮谈判，OPEC+产油国最终达成一项长达两年的减产协议。进入5月后，产油国减产进入实质性阶段，为期两个月（自2020年5月1日至6月30日）的减产措施正式启动，OPEC+产油国合计减产970万桶/日。不过，该显性减产额度对于二季度全球原油需求下滑幅度而言，尚难形成全面对冲效果。因为OPEC认为今年二季度全球原油需求同比降幅会达到1200万桶/日。换言之，还有230万桶/日的供应过剩量有待解决。为此，沙特、科威特和阿联酋等国近日表示愿意投入新的供应减量来尽快平衡油市。数据显示，沙特计划将在6月额外增加减产量，较官方设定的产量规模850万桶/日，再度削减100万桶/日，至750万桶/日左右。如果能兑现，则该国的原油产量将下降至2002年以来的最低水平。同时，科威特表示将在OPEC+协议承诺下额外减产8万桶/日，阿联酋也愿意在6月额外减产10万桶/日。除OPEC+产油国显性减产措施外，美国页岩油企业受油价低迷冲击，也存在隐性减产的行动。据了解，截至5月初，美国原油产量连续第5周下滑，再度减少20万桶/日至1190万桶/日，创2019年7月以来新低，较峰值已经回落100万桶/日。同时，作为美国原油产量的先行指标——活跃钻井平台数量在5月14日当周继续大幅下降34座至258座，创2009年9月以来新低。预计后市美国原油产量存在进一步下降的空间。

综合估算，5—6月，OPEC+产油国显性减产970万桶/日，叠加沙特、科威特和阿联酋等国的额外减产118万桶/日、美国隐性减产100万桶/日，预计二季度油市供应过剩削减至12万桶/日，供需结构趋于平衡，有助于原油期货价格止跌企稳。

需求复苏之路不平坦。欧美国家持续采取封城措施已然对经济造成巨大冲击。据统计，美国4月非农失业人数达到2050万人，创下逾70年来最差数据。为了尽快摆脱疫情给经济造成的不利影响，多数欧美国家计划在5月中上旬逐步放宽出行限制措施，强行恢复经济。但在疫情尚未出现拐点的背景下，提前放松防控措施无疑会带来第二波疫情高峰，甚至此前的防控努力也会前功尽弃。据德国最新报告称，在采取初步措施放松封锁后，新冠感染人数正在呈指数级加速增长。而韩国方面也警告称，可能会出现第二波疫情。目前新冠免疫人群还仅占小部分，大部分依然是易感人群。提前放松防控措施，虽能在短期内提振原油需求，但长期来看，第二波疫情暴发或再度降低中期原油需求恢复的可能性，从而削弱油价中期反弹的空间。

综合来看，未来原油市场供需预期修复依然存在较大的不确定性，而这种不确定性主要来自于需求端的复苏进程会变得一波三折，从而令油价反弹之路充满较大的阻碍和难度，投资者风险意识需同步提升。

三、橡胶供需格局依然偏弱期价维持低位运行

随着国内天胶产区陆续迎来新一轮开割季，供应压力逐渐回升。同时，市场担忧欧美提前复工复产或诱发疫情二次爆发，需求前景存在较大不确定性。考虑到国内轮胎企业外需订单不足，胶市高库存状态延续。悲观情绪蔓延导致五一节后归来沪胶2009合约涨势受阻，期价在逼近10500元/吨一线时明显受到压制，仍旧维持在10000—10500元/吨区间弱势运行。

国内外产区迎来割胶季。每年4月初开始，东南亚主要割胶地区和国家陆续迎来新一轮开割季。由于今年国内天胶产区遭遇干旱和白粉病的侵袭，叠加疫情导致胶价持续低迷，从而令云南西双版纳及海南橡胶园割胶推迟1个月左右。据了解，云南西双版纳产区在5月初陆续开割，中旬前后会全面进入割胶状态。海南产区在5月初已大面积开割，少数胶园延迟至5月中旬以后。虽然当前工厂库存有限，初期整体新胶放量有限，不过后市供应增量将逐渐体现。据了解，本周国产胶挂单明显放量，日内国产浓缩乳胶金联散装成交8400元/吨，非金联散装成交8300元/吨。

东南亚方面，作为全球最大产胶国——泰国。虽然往常年份，当胶水价格在40泰铢/千克以下时，该国胶农割胶意愿会明显下降，且目前宋卡地区原料报价在33.8泰铢/千克。由于今年该国受疫情影响，旅游业遭遇严重冲击，现金流断裂，居民生计开始困难。仅割胶行业而言，虽然收入低，但尚能提供现金流，胶农还能糊口。若非天气因素，后期开割将如期进行，叠加泰国干旱情况有所好转，预计未来新胶供应将维持稳定。据统计，4月份天然橡胶生产国联合会（ANRPC）合计产量84.8万吨，环比下降0.41%，同比下降8.67%。前四个月天然橡胶生产国联合会（ANRPC）累计产量352.22万吨，较去年同期略有下降，连续第二年前4月累计产量下降，但与之前年份相比产量仍然较高。基本面供给过剩量较去年同期增56%，较一季度的过剩量增长99.4%的幅度有所下降，但绝对量依然增长。供给过剩依然存在，随着中国消费的好转，过剩量或会逐渐缩小，但在供给端和消费端未有大的改观下，相对过剩仍将存在。

从长期角度来看，在2005-2015年期间，产胶国新种植面积呈现井喷态势，这预示着新胶高增产周期会在在2013-2019年凸显，从2020年开始，产量增速才会放缓，但依然会延续高产量的趋势，供应压力仍旧较大。

境外提前复工复产。欧美国家持续采取封城措施显然对经济的负面影响是巨大的。数据显示，由于疫情在欧美国家暴发，民众购车意愿跌入冰点，导致美国4月新车销售仅有63.33万辆，同比降幅达到52.5%，而今年4月欧洲乘用车市场新车销量同比大跌78.3%，从2019年同期的134.52万辆下跌到29.22万辆。据穆迪预测，2020年全球汽车销量将下降20%，其中美国汽车销量将下降25%，欧洲新车销量也会下降25%。眼下欧美民众生活日益困难，为了扭转封城措施带来的不利冲击，欧美国家开始提前复工复产。由于新冠病毒免疫人群仅占小部分，大部分依然是易感人群。提前放松防控措施，虽能在短期内快速提振经济，恢复需求，但长期来看，疫情存在二次大爆发的可能，或再度降低经济恢复的能力，重新压制车市需求增长。

国内轮胎出口订单萎缩。由于海外车市需求萎缩，我国轮胎出口受到明显冲击。可以看到，我国轮胎出口份额占到总产量的40%以上，轮胎出口订单屡遭取消。据调研，4月多数轮胎企业出口订单下滑25%—50%，部分半钢胎生产企业订单量下滑幅度超过50%。外贸出货不佳，库存压力增大，令多数轮胎企业出现停减产行为，对整体开工影响较大。据统计，截至5月8日当周，山东地区轮胎企业全钢胎开工负荷为53.50%，周环比下滑6.23个百分点，同比下滑17.77个百分点。国内轮胎企业半钢胎开工负荷为28.31%，周环比下滑24.24个百分点，同比下滑41.24个百分点。短期而言，国内轮胎出口恢复仍需较长时间，下游改善预期不强。

受益于我国防控疫情取得较好成效，国内车市销量稳步回升。2020年4月份，我国重卡市场销售各类车型18万辆，环比增长50%，同比大幅增长52%；今年1-4月，我国累计销售各类重卡45.41万辆，比上年同期小幅增长2%，相比今年一季度16%的降幅，4月份回升了18个百分点。同时4月汽车产销分别完成210.2万辆和207万辆，环比增长46.6%和43.5%，同比分别增长2.3%和4.4%，月增速为今年以来的首次增长，其中销量更是结束了连续21个月的下降。1-4月汽车产销分别完成559.6万辆和576.1万辆，产销量同比分别下降33.4%和31.1%。受此影响，2020年4月汽车经销商库存预警指数为56.8%，环比下降4.2个百分点，同比下降6.9个百分点，库存预警指数位于荣枯线之上。

国内橡胶库存居高不下。据统计截止5月初保税区区内和一般贸易库合计超80万吨水平，已经打破去年5月份创下的70万吨高位。而今年国内的供需矛盾在于公共卫生事件导致的延期复工下需求下滑和供应量持续增长上，从而催生目前国内橡胶总库存量的大幅攀升。而到目前保税区情况来看，整个库存总量增速有所放缓，而前期出现了略微减少的迹象，但更多的是因为入库减量大于出库减量，而近期听闻一般贸易库出库略有好转，但整个库存拐点尚未到来，庞大的去库压力在短时间仍成为行情压制的主要因素。

目前全球处在天胶季节性供应压力回升阶段，需求恢复前景扑朔迷离，胶市供需前景转弱。整体来看，沪胶反弹动力不足，后市面临回落压力，中期转入低位运行格局，2009合约维持在万元整数关口上下波动。

四、供需偏弱甲醇延续弱势

节后归来，在国际原油价格企稳反弹的带动下，甲醇期货2009合约虽一度回升至1850元/吨一线，不过由于国内甲醇市场供需格局不佳，且未来驱动预期有限，期价随后重返弱势姿态，维持在1700-1780元/吨区间内窄幅运行。虽然春检带来的供应端压力略微回落，但港口库存居高不下，且未来到港量仍持续攀升，叠加下游需求改善不足，笔者认为，后市甲醇2009合约还将延续弱势姿态运行。

春检不及往年，供应压力回落有限。每年4-5月份，国内甲醇装置会迎来集中检修期。不过今年情况特殊，主要因为突发新冠疫情，导致甲醇企业检修期提前。从今年2月份开始，企业停车或降负荷装置增多，累计达2500多万吨，日均损失量达3.6万吨，3月份以后才陆续重启恢复，全国平均开工率才止跌回升。据了解，很多甲醇装置原本计划在春检时期开展的检修工作被迫提前了2个月时间，从而导致今年4-5月份参与检修的产能较往年明显减少。据显示，步入5月以后，国内甲醇市场虽有装置参与检修，但规模已下降至690万吨，预计6月将进一步萎缩至400万吨。由于检修的甲醇装置产能有限，因此目前开工负荷回落空间不大。据统计，截至5月14日，国内甲醇整体装置开工负荷为66.05%，下跌2.76个百分点，其中西北地区的开工负荷为79.24%，下跌2.67个百分点。在开工率维持偏高水平背景下，上周国内甲醇市场现货报价重心继续走低。内蒙古周均价在1450元/吨，环比略微下探0.5%；山东均价在1650元/吨，环比下跌0.90%。

甲醇港口库存居高不下，进口压力较大。除了国内甲醇企业装置降负不足，供应压力偏大外，海外甲醇货物到港量增多，也在很大程度上加重了港口库存压力，且令库存去化速度变得更加缓慢。据显示，近期伊朗、南美洲以及东南亚的甲醇货物到港持续增多。虽然已有少数货物从江苏“倒流”去往山东、安徽等地区域参与套利，但仍旧难以缓解进口货物的持续增加。目前沿海多数区域的库容非常紧张，除去固有长包罐、下游厂库以及下游长包罐以外，已难有新增可存放甲醇的罐容（沿海区域少数库区仍在缩减实际可放甲醇的罐容数量）。整体来看沿海地区（江苏、浙江和华南地区）甲醇库存在118.5万吨，环比上周四上涨3.9万吨，且显著高于过去6年库存量均值。考虑到进口船货正常到港情况，预计未来半个月我国甲醇进口到港规模将达到53.75万-54万吨，后市进口压力依然很大，将进一步加重港口库容，令甲醇期价承压。

下游需求改善预期有限。目前甲醇下游需求领域改善空间依然有限。在传统消费领域，甲醛消费潜力不足。目前国内下游板材、胶厂接货情况一般，以刚需采买为主，由于厂家库存位较高，近期还降价销售，预计甲醛市场短期将以观望或窄幅下调为主。醋酸方面，节后终端存一定补货需求，二甲醚价格顺势小涨，不过上周民用气价格宽幅下跌，终端需求不佳，厂家库存承压让利走货，价格重心下移。醋酸方面，在供应端利好支撑下，醋酸市场价格坚挺，后市料维持小幅上涨姿态。新兴消费领域，随着海外疫情趋于稳定后逐步恢复经济，部分产油国额外减产，市场忧虑情绪有所缓解，供需格局改善提振油价反弹并带动MTBE价格略微抬升，因此对于甲醇仍以补货刚需为主。

综上来看，国内甲醇春检力度有限，供应压力偏大，且外部进口货源仍不断涌入，港口库存居高不下，去化缓慢，在下游需求改善预期不强的背景下，后市国内甲醇期货2009合约仍将以弱势振荡整理为主，期价料维持在1700-1800元吨区间内窄幅运行。

六、沥青供需端依然不会有所改善

节后归来，在供需结构改善预期不强的背景下，国内沥青期货2012合约走势平稳，期价虽一度上行至2530元/吨，但随后回吐涨幅并回撤至2300-2400元/吨区间内窄幅整理运行。

在基本面方面，据百川资讯统计，上周64家主要沥青炼厂总开工率为45%，较前一周下降4%，主要是部分炼厂阶段性产量调整，并不影响月度生产计划。据了解，随着下周多个炼厂计划开工复产，市场总体供应或继续增加。4月份沥青产量统计几经波折，但最终4月产量足足比最初排产计划增加了高达14.52 万吨（计划 233.2万吨，实际247.72 万吨），增量偏差高达6.3%，沥青供应端的弹性太大。需求依然处于淡季，随着节前需求的提前释放，预计投资需求将逐步减弱。目前华南及西南地区雨水多，限制需求，北方下游项目开工率依然较低，总体需求依然偏弱。近期炼厂库存的下降，主要是贸易商及终端的囤货行为带来的。库存方面，百川资讯对国内18家主要沥青厂统计，上周国内炼厂沥青总库存水平为21%，较前一周继续下降7%，社会总库存率63%，较前一周下降4%。据了解，社会库存的明显下降主要跟交割库的腾库有关，更多理解为显性库存隐性化。利润方面，近期国内沥青厂理论盈利471元/吨，盈利水平较前一周继续减少148元/吨。生产成本继续上涨，下游产品销售价格近期波动不大，带动沥青厂理论盈利水平减少。

从产业角度来看，目前上游炼厂库存持续下降，厂家出货没有压力，利好卖方市场，有利于短期现货价格的稳定，因此，在成本支撑下，沥青价格更容易上涨，但因目前的雨季来临，需求仍呈现季节性淡季，将限制当下沥青的反弹高度。

七、疫情拖累航运燃料油需求期价有待修复

受累于全球疫情持续蔓延，航运需求减弱导致国内燃料油期货呈现低位偏弱姿态运行。尽管五一节后归来，国际原油期货价格重心上移，不过燃料油2009合约在弱需制约下，仍维持在1500-1650元/吨区间内运行。

在基本面方面，新加坡4月船燃销售数据显示，高硫燃料油销量为69.284万吨（较3月小幅上涨近5万吨），低硫燃料油销量为225.7万吨（较3月上涨10万吨），很明显当前新加坡地区高硫燃料油的消费韧性犹存，而且占总体燃料油加注的比例并没有明显降低，新加坡在低高硫燃料油的加注政策上和我国定位方向有所差异。

4月新加坡地区船用油量为411.3万吨，环比下降5%，同比增10%，同环比变化与新加坡集装箱月度到港量保持高度一致，高硫燃料油消费占比则继续第四个月稳定在15% 以上，表明高硫燃料油消费规模在IMO2020执行后已经趋于稳定，接下来高硫燃料油绝对消费量将跟随船用油整体消费量改变。在领先指标方面，以BDI指数更是连续16天下跌，目前也已经跌至398点，距离2016年的历史最低的290点实际上并不远了。

新加坡IES最新库存及进出口数据显示当地陆上燃料油库存在5月13日当周达到2498.7万桶，较上周继续增加85.1万桶，涨幅达3.52%，连续两周累库。本周新加坡进口燃料油为45.3万吨，出口10.5万吨，净进口34.8万吨较上周减少25.3万吨。船燃需求依然没有明显起色，前期高企的运费阻碍了套利船只运输是一方面因素。富查伊拉和ARA地区燃料油继续全面累库，富查伊拉燃料油库存在5月11日当周录得1491.1万桶，累库29万桶，连续三周累库，累库幅度1.98%，当前库存再度接近4月初的历史高位水平。

高硫燃油依然以进口为主，新加坡在很长一段时间内依然会是高硫燃料油的定价中心，我国高硫燃料油价格对新加坡高硫燃料油的升水一直存在，前期由于高企的高硫燃油内外价差下的套利量占据了当前国内45万吨高硫燃料油仓单的大部分，对近月燃料油构成持续压力，国内月差持续走低，近月内外价差亦持续走低。后续如何消化这批巨量的高硫仓单依然是个问题，近月交易价值不大，逢高抛空为主。