需求修复阶段，股指投资机会

海外多个国家和地区一季度经济数据疲弱。美国第一季度实际GDP年化季率初值录得-4.8%，是2009年以来最大的季度跌幅。美国4月ISM制造业PMI为41.5，创2009年4月以来最低水平，但小幅高于预期。欧元区一季度GDP初值同比减3.3%，预期减3.1%，前值增1%。欧元区4月制造业PMI终值为33.4，录得11年新低。经济疲弱，失业率攀升，随着疫情逐渐受控，部分国家陆续宣布经济重启计划，4月中下旬以来海外若干国家和地区在讨论复工复产重启经济的计划。以美国为例，截止5月8日，美国有25个州已经取消了大部分的封锁限制措施，此外还有19个州部分取消封锁限制（包括疫情比较严重的纽约州），依然完全采取全面封锁的州仅占比较少的比例。

美国部分地区疫情出现反复，据路透社报道，4月30日，宾夕法尼亚州等7个州新增确诊创新高，新泽西州等8个州的新增死亡创新高。以疫情的节奏来看，美国的新增病例数尚且在“平台期”，即尚未明显下降，只是不再增加，所以和中国对比，复工时间相对较早。所以市场也普遍预期疫情会出现反复，虽然利空为主，但基本也在市场预期内。目前A股韧性较强，只要海外没有再次出现大面积爆发，预计海外疫情局部的反弹对A股的影响较小。

美股目前的问题是估值高位，基本完成估值的修复，中期涨幅有所透支。截止5月8日，标普500指数的市盈率（TTM）为24.23倍，已经接近今年2月初开始快速下跌前的水平。美国4月非农就业减少2,050万人，创下大萧条以来的单月最大降幅。失业率骤升至14.7%，较上月增加10.3个百分点，达到1948年以来的历史最高水平。虽然因为部分失业人口没有积极地寻找工作，导致失业率有所低估，但整体仍好于预期。往后看，如果企业复工能够谨慎展开、就业情况能缓慢恢复，美股目前的高估值能够得以支撑，但中短期的涨幅已经有所透支。

（1）库存周期开倒车，二三季度经济复苏或遇阻力

受疫情影响，1-2月需求锐减同时供给不畅，1-2月PMI产成品库存小幅走高，3月PMI产成品库存更是大幅攀升至49.1%，4月继续上升至49.3%，创2013年以来新高。需求端表现疲软，2月制造业PMI下滑至35.7%，3月大幅回升至52%，但4月又回落至50.8%。库存上升，库存走弱，显示库存周期从主动去库存阶段倒退回被动补库存阶段。

由于一季度出现累库现象，所以即便后续恢复生产，产成品库存也不会有明显的提升，更有可能使企业主动收缩产能。这从库存周期的相关指标中得到指引，工业企业利润累计同比2、3月份分别为-38.3%和36.7%，企业利润严重受损，补库意愿将受打压。同时物价加速下行，PPI连续两个月大幅下滑，工业品价格下降更加强企业去库存的动力。因此二三季度库存周期很可能会从当前的被动补库存阶段再一次步入主动去库存阶段，经济短周期的复苏或会遇到阻力。

（2）基建投资修复较快，成为拉动需求主要力量

自疫情以来，一方面，国家不断加快推动交通运输业复工复产，3月份，全国高速公路日均车流量、船舶日均进港量环比分别增长164.1%和116.6%，营业性客运量环比增长106.9%。普通国省道小客车日均流量环比增长78.4%。另一方面不断扩大有效投资。交通部数据显示，625个交通建设重点项目复工率超过97%。一季度贫困地区完成公路水路固定资产投资1112亿元，占全国总量的38.7%。为了配合基建项目的投资，地方政府专项债发行的额度也在不断上升。截止2020年4月末，地方债合计发行1.9万亿，其中新增专项债发行规模1.15万亿，占前两批额度的89.3%；新增一般债0.51万亿，占提前批额度的91.5%，而第三批1万亿专项债额度已经下发，有力的对冲了疫情不利的影响。

高频数据来看，基建投资确实恢复迅速。被视为基建“晴雨表”的挖掘机销量在3月份已经转为正增长，同比大幅增长11.6%。另外，根据中国工程机械工业协会统计，2020年4月纳入统计的25家挖掘机制造企业共销售各类挖掘机45426台，同比增长59.9%，再创出近年来历史新高。六大发电厂耗煤量也达到了去年同期的九成左右。政策驱动下基建不断发力，已经成为拉动需求主要力量。

（3）外需或继续拖累二季度中国经济

出口可能会继续拖累国内的二季度经济数据。4月出口超预期一方面是因为国内陆续复工，前期积压的订单陆续释放，另一方面是防疫卫生类的物资出口比重大幅增加。另外，4月官方制造业PMI新出口订单再度大幅回落，由3月的46.4%下降至4月的33.5%，4月进口同比则从3月的-1%进一步下挫至-14.2%，反映出疫情对全球贸易的影响仍然比较大，预期5-6月份出口增速可能会比较弱。

（4）内需陆续修复，但居民收入下滑可能会拖累消费

内需陆续修复。地产方面，销售数据反弹较快，但“房住不炒”基调不变，虽然部分地区落户门槛降低，间接导致购房门槛下移，但是主要城市的首付比例、贷款等并没有出现明显放松的迹象，此前深圳的“经营贷”购房也被严查，预计地产消费只能修复，较难超预期。

汽车方面，高频数据显示，4月的最后一周，乘用车批发同比增长了15.2%，零售增长了12.3%。一方面是疫情下汽车的需求得到重视，另一方面是财政对于汽车的消费刺激力度加大，包括电动车补贴时间延长、燃油车购车补贴等等，地方层面也出台了若干直接补贴汽车消费的财政举措。汽车的消费可能继续回升，带动社零降幅收窄。重点城市的汽车销售数据也出现回暖，“五一”假期间，上海、重庆、浙江重点监测企业汽车销售额同比分别增长49.6%、28.5%、8.8%。

往前看，居民收入下降可能对消费有所拖累。在3月的消费数据中，消费同比仍是负增长，其中必选消费—粮油食品类逆势增长，而可选类消费仍在回落。主要原因在于居民收入阻碍了消费的增长。统计局的数据显示，2018年我国从事服务业的人数约为3.6亿人，而疫情对服务业的影响是十分显著，因此对居民收入的影响也是显著的。一季度居民实际可支配收入下降了3.9%，而2003年非典影响下，城镇居民收入仅下跌了1个百分点，却仍保持9%的增速，因此本轮居民收入的下降影响较大，对后续消费的影响也会更大，因此家电和汽车等可选消费短期可能存在增速反弹的情况，但是长期来看或受制于居民收入下降的影响。

（5）两会窗口期，政策预期加强

今年一季度货币政策在量和价两方面都比较宽松。价格方面，一季度金融机构人民币贷款加权平均利率均出现明显下调，其中票据融资和一般贷款降幅明显，分别较去年四季度下降了0.32%和0.26%，个人住房贷款利率仅微幅下降了0.2%。说明货币政策对实体经济的传导效果还是比较好的，而且对房贷利率的控制仍然比较严格。

量的方面更为宽松，4月末广义货币M2同比增11.1%,人民币贷款增加1.7万亿元，同比多增6818亿元，社会融资规模增量为3.09万亿元，比上年同期多1.42万亿元，均超出市场预期。

往前看，二季度的货币政策可能会继续配合财政政策，组合使用降准、再贷款工具等等，放量松价。我们在一季度的货币政策执行报告中已经看到了信号，在一季度的货币政策执行报告中，央行一方面对经济形势更为担忧，表态从“新冠肺炎疫情对中国经济造成一定影响，但持续时间和规模都有限”演变为“对我国经济社会发展带来前所未有的冲击”，另一方面对于货币政策力度的表述也有所加强，从“科学稳健把握逆周期调节力度”演变为“稳健的货币政策更加灵活适度，强化逆周期调节”。而且两会即将在5月21日至22日召开，两会召开前，政策预期一般也比较强烈。

三大指数一季度业绩均大幅回落，中证500相对业绩劣势收窄。沪深300指数2019Q3、2019Q4和2020Q1净利润同比增速分别为10.85%、10.74%、-18.32%。上证50指数2019Q3、2019Q4和2020Q1净利润同比增速分别为10.76%、11.32%、-16.34%。中证500指数2019Q3、2019Q4和2020Q1净利润同比增速分别为-9.41%、-14.22%、-35.82%。2020Q1三大指数净利润增速均较2019Q4大幅下滑，其中沪深300和上证50分别环比下滑29.06%和27.66%，中证500下滑幅度相对较小，下滑21.60%。沪深300指数2019Q3、2019Q4和2020Q1营收同比增速分别为10.83%、10.52%、-6.85%。上证50指数2019Q3、2019Q4和2020Q1营收同比增速分别为8.91%、8.78%、-7.16%。中证500指数2019Q3、2019Q4和2020Q1净利润同比增速分别为5.44%、5.76%、-10.08%。三大股指中，中证500营收增速在2019Q4边际改善，且一季度环比下滑幅度也最小。

从2020Q1净利润增速绝对水平看，上证50>沪深300>中证500。从2020Q1边际变动情况看，中证500>上证50>沪深300。中证500相对沪深300和上证500盈利有所好转，预计中证500的相对盈利下行周期已经于2019Q4触底，中证500即将进入相对盈利上行期。

历史上盈利V型底后，中证500业绩将以高速率修复。回顾股指历史上几次净利润增速转负的情景，如2009Q1、2012Q1和2015Q4，在净利润同比负增长之后，盈利底基本确立，之后股指业绩将总体回到上升周期。回升过程中，中证500业绩体现出高弹性的特征，中证500业绩修复的幅度远远超过沪深300，业绩剪刀差（中证500-沪深300）将以高斜率反弹。

（1）需求端修复阶段的缓慢展开

经过抗疫阶段、政策预期阶段和供给端修复阶段三个阶段之后，未来即将进入第四阶段，即需求端修复阶段。相比前三个阶段，需求端修复阶段将会是较为漫长的，前三阶段的推进基本是跟随国家层面的防疫进展。但到了下一阶段，需求端的复苏取决于更多因素，这些因素很多是国家政策无法触及和难以控制的。

首先，当前供给端的修复已经基本完成，复工复产率已经接近往年水平，但这仅仅是制造业的复苏。当前我国的第三产业占比已经超越第二产业，因此再仅仅关注工业企业的生产状况已经无法全面衡量我国经济的复苏情况。但人们消费娱乐的恢复更多在于心理层面，经过几个月的“宅生活”，人们的生活习惯有了一定程度的变化。餐饮、旅游等行业的恢复，也需要人们恐慌心理的逐步消除。

其次，海外需求短期内难以大幅修复。据国际货币基金组织（IMF）预测，2020年全球GDP增速下调至-3%，为“大萧条”以来的最低值。世界贸易组织也预测，受疫情影响全球贸易将萎缩13%-32%。因此，在疫情的影响下，我国外贸部门必然受到前所未有的冲击，冲击规模甚至超过2008年金融危机的水平。并且，与内需或有的“报复性消费”不同，外需出现“报复性消费”的可能性非常低，外部需求要修复到疫情前的水平可能需要相当长的时间。

（2）需求修复阶段的行业机会

在需求修复阶段，一些行业或许能取得超额收益，但收益的兑现可能需要较长时间。第一类行业是疫情消退后逐步恢复开放的消费娱乐行业，包括商业贸易、休闲服务和传媒，也包括交通运输行业，这些行业的估值仍然偏低，且其需求修复的确定性是比较强的。第二类行业是受惠于逆周期政策的行业，为对冲内外需求的萎缩，更强力的逆周期政策势在必行，但总量的大规模扩张恐怕难以实现，而是集中力量提供定向支持。促消费是重要手段，从各地的产业政策上看，着力点主要在于鼓励汽车消费，汽车行业有望修复。扩大内需还需要依靠基建，传统基建和新基建将共同发力，受益的行业包括建筑材料、机械设备、电子、通信、计算机、医药生物等。第三类行业是一季度业绩大幅下滑的行业，这些行业业绩在二季度将有更大幅的反弹。2020年一季度营业收入同比增速较2019年四季度下滑幅度靠前的行业包括休闲服务、建筑材料、汽车、纺织服装和家用电器。

另外，当前部分行业的估值虽然偏低，但基本面不支持这些行业的估值在短期内完成均值回归，包括房地产和银行。房地产方面，监管层牢牢把控“房住不炒”的底线，近期的重要会议反复强调，在最新公布的货币政策执行报告中将“因城施策”的表述删除，显示出房地产政策继续收紧的信号。房地产产业链需求或将受到抑制，包括房地产、建筑装饰和家用电器。银行方面，在经济下行压力严峻的环境下，央行将牺牲商业银行的短期利润让利实体经济，银行的压力将会加重。一方面，今年以来不断下调LPR，实体经济的融资成本一季度也大幅下降，但存款基准利率并未调降，因此银行的净息差被不断压缩，银行盈利空间减小。另一方面，政策不断推动商业银行支持中小微企业融资需求，但这必然导致商业银行需要承受更高的不良率。

从指数的行业分布来看，中证500行业景气度优于沪深300。需求端修复阶段占优的行业在中证500中的权重更大，如电子、医药生物、计算机、传媒、机械设备等；房地产产业链和银行则在沪深300中占比更大，如银行、家用电器和房地产。

从中长期来看，目前流动性相对宽松，LPR稳步下行，无风险收益率处于历史低位，逆周期政策导致通常在一季度出现的社融冲高现象推迟到二季度，宽货币+宽信用提供股市上涨的环境。复工复产所带来的边际改善效应集中在3-4月兑现，下一阶段将进入需求修复阶段，但这一阶段将会较为缓和而漫长，此阶段的内部需求很大程度取决于财政政策。如果有大规模的经济刺激计划，阶段性反弹的持续性相对较强，更大概率财政政策不会超预期，这种情况下二三季度库存周期或重新回到去库阶段，经济复苏受阻，股指可能会有阶段性做空机会。

节奏上关注“股债跷跷板”效应。从2019年以来的行情看，存在股债跷跷板效应，长端收益率的下行期并非股指反击的最佳时期，国债收益率平台期才是股指上攻期，如2019年1月-3月、2019年8月、2019年12月、2020年2月。未来一段时间，当国债上涨时，股指可相对谨慎，当国债走平或走弱时，股指可更加积极。

现阶段的两个潜在风险。

第一，财政政策规模可能不及预期。疫情爆发以来，我国已经推出了大量逆周期政策，如提前发行地方专项债、发行特别国债、加大对中小企业贷款等，前期已使用了部分的财政支出。后续会继续落实减费降税，财政收入端也会收缩，使两会后出台的财政政策规模受到约束。另外，当前财政政策重点或许在于消费和新基建，产业政策上与2009年会有很大差别，对于股指的直接刺激可能相对较弱。如果财政政策规模低于预期，资本市场的反应有可能是先受财政政策刺激，无风险收益率上行，股指有上攻机会。但随即对经济复苏的乐观情绪会减弱，国债会重新走强，而股指走弱。

第二，海外的疫情反复和经济衰退。海外股市近期反弹走的是疫情管控解禁的逻辑。不过，一方面复工复产过程中容易出现疫情反复，5月12日美国新增确诊重回2万，德国人均感染率连续回升并突破1，疫情的反复将影响欧美市场风险偏好。另一方面，欧美各国解禁后还有步入长期经济衰退的风险，企业破产、需求难以恢复至疫情前水平等问题或将逐步浮现。并且，在欧美股市大幅反弹后，估值偏高问题重现，未来欧美股市不排除二次下跌的可能。

最后，关于中美贸易问题，我们认为中期仍然是不能忽视的风险点。自从1月爆发新冠疫情以来，中美双方在贸易问题上的矛盾有所缓和，这一方面是共同抗疫的实际需要，尤其在医疗物资方面，双方在关税上都有让步，另一方面也是存在稳经济和稳市场情绪的考量。因此，在美国实现全面复工之前，贸易问题重燃的可能性相对低。但在美国疫情控制住之后，届时美国总统大选临近，特朗普有可能将贸易问题作为竞选武器再次摆上谈判桌。我们认为中美贸易问题不是短期主要风险点，但在中期仍是不可忽视的重大风险点。

指数上，除了盈利因素利多中证500之外，基本面因子也倾向于中证500。宏观经济因子方面，4月PMI产成品库存继续上升，今年1-4月累库现象明显，后续即便需求回升但库存难以明显提升，产成品库存走弱相对利空沪深300。在“房住不炒”的政策引导下，房地产投资短期回升后或回归下滑趋势，房地产投资下滑相对利空沪深300。物价水平方面，4月猪肉价格环比大幅下滑，4月CPI当月同比已经回落至3.3%，CPI回落相对利多中证500。4月PPI超预期下滑至-3.1%，PPI短期回落利空中证500，但PPI中长期增速转正仍是大概率事件。结合上述基本面因子分析，所有基本面因子均利空沪深300/中证500，即中证500相对沪深300占优，因此在需求修复过程中我们首选IC作为多头配置。

短期内，当前处于两会窗口期，A股向上的概率大于向下的概率，社融冲高利多股指，而且4月份A股谨慎上行，并未过多透支涨幅，目前对股指态度仍可相对积极，操作上以逢低做多IC为主。中期维度上，目前沪指处于2019年5月以来的中轴2900点上，本轮反弹仍是中长期上的均值回归，上涨趋势能否维持，需要等待两会给出的政策指引，站在当前时点股指中期走势较难把握，中期可以采取多IC空IH的跨品种套利策略。