非常时期 非常源点丨股指：低风险偏好与流动性充足之困

　　尽管海外疫情影响下，全球新增确诊人数依然在高位徘徊，但数据显示宏观经济受到最大冲击的时间已过。美国周初申领失业金人数从680万下降到290万，新失业的人数虽然在增加但是幅度在减小。油价也从极端的低位，有30%以上的反弹，缓解了经济衰退的恐慌。

　　从国内3月以来的数据看，社会消费品零售总额触底掉头反弹；地产销售与投资累计同比也同步改善。乘联会表示，4月前四周零售同比增速回升到-2%，目前判断4月的零售全月同比增长-6%，这是很好的市场回暖表现。1月零售同比增速-20%，2月增速-80%，3月增速-40%。如果从汽车销售的数据推演，大多数消费数据4月会相对于3月进一步改善。另外，M1、M2四月同比数据回升，通常领先于名义GDP的回升半年左右。

　　因此，尽管疫情对实体经济的破坏性很大，将会明显影响1、2季度的经济数据表现，然而国内外实体经济企稳复苏已经在进行中，股市的前瞻性较强，一般重边际变化多过于过去。近期的反弹已经计入了经济好转的部分，复苏的节奏是未来交易的主线。

　　自2019年以来，美股EPS增速已经开始回落，随着联邦基金目标利率被调降，美股虽然维持上涨，但是估值始终居于高位。受到疫情冲击，美股大幅回落之时，估值一度有较好的恢复，随着这波反弹，估值又回到了较高的水平。

　　本轮美股的下跌与上涨都是估值的变化，而估值的回升主要是来自于两方面的驱动。第一是美联储快速降息到联邦基金目标利率为0-0.25%位置，利率的大幅下降使得估值水平提升。第二是美联储通过资产购买，为市场提供了大量流动性。美联储的总资产负债表从4.1万亿飙升到6.93万亿美元。我们看这两个因素的持续性，首先本轮标普底对应的短端利率下降相比历史要少，这是因为短端利率下降的空间比历史不足，如果按照历史，可能需要负利率。其二，美联储每周的总体QE购买规模，在3月25日的当周达到高位至5860亿美元，随后逐步下降。4月27日至5月1日已降至830亿美元，降幅高达86%。这可以理解为随着美国股市不断企稳，暂时避免了流动性危机进一步演化为金融危机和企业债务危机，美联储逐步降低资金的支持力度。意味着支持美股估值上涨的两个因素，利率方面如果不出现负利率已经耗尽，另一个正在逐渐减弱。后期就需要看市场自身对估值的支撑。但是5月6日到13日，美联储购买资产额又升至2100亿美元，因此风险可能会被推后。到目前，美股流动性问题不大，信用风险明显改善，但没有完全消除，意味着风险偏好还是比较低。短期来看，美股风险可控，但是中长期，这次疫情和宏观叠加的美股下跌和恢复以往历史比较，显得速度太快，难以判断是否已经走完。

　　虽然我们目前还是建议择机配置多头，但是复苏的节奏不可能太快。配置多头的主要原因是当前流动性非常充足。银行间质押式回购利率、国债利率等都在低位。从长期看，利率低位对应股价低位。且从估值看，国内股指的估值历史分位数比美股低，PE和PB分位数均在50%以下。另外正如我们在宏观环境部分的论述，整个经济已经步入好转阶段。复苏节奏不可能太快是因为，一季报显示上证50的净利润同比为-16.3%，沪深300净利润同比-18%，中证500净利润同比增速为-34%。受到疫情影响，大多数公司的业绩受到冲击。

　　当前很明显的一个问题是指数内部的分化，对于投资者来说，选择股票行业的不同，对于当前牛熊市的感受是完全不同的。部分行业如消费、TMT给予高估值，且趋势上涨，有些已经创出新高。其他行业可能在估值和价格都在低位，但是不涨。短期来看，消费、TMT行业所受青睐很大原因是业绩受到实体冲击相对较小，流动性充足但是风险偏好不够高的情况下，资金不断涌入确定性高的行业与个股，加大了指数和行业与个股的分化。中长期看，未来如果发展趋势向美股靠近，那么当前大热的行业热度可持续性可能会很长，但拉涨速度过快也会有波折和调整。 

　　从资金面看，目前资金流入比较纠结。两融资金小幅进出，沪深两融余额在10500亿附近震荡，整体位置处于16年以来的高位。融资买入额占A股成交比例偏中性。北上资金已经收复1月23日以来的流出，目前依然处于流入态势。普通股票基金仓位接近90%，处于近年的高位，一方面显示长期持有的信心，另一方面基金加仓的能力稍有不足。而基金重仓的股票大多分布在消费与TMT行业。

　　从新发基金规模看，今年新发偏股型基金积极，上半年的发行量已经接近2019年全年，也是国内资金增量的来源。

　　回顾过往，国内股市在行业上出现如此大的结构性分歧比较少见，未来轮动能不能发生。我们觉得还是有机会的，只不过需要时间一是等待业绩反转，二是等资金形成合力。从策略上，中长期：逢低卖虚値的看跌期权，或者买贴水比较深的中证500；如果美股能有二次探底的机会，如果有再结合中长期配置会更有利。