【社服-刘文正】广州酒家：老字号84载深耕岭南味，双基地建设厚积薄发成长拟提速

■我们在18年5月发表第一篇广州酒家深度，重点对公司食品主业的中长期“产能扩产+区域扩张”逻辑做了深度梳理，第二篇深度则从公司月饼和速冻的产品力、渠道力、定价力、推广力四个维度论证公司月饼和速冻业务具备异地扩张实力。至19年8月，公司的湘潭基地一期已率先投产，二期预计在2021年投产（总建设期36个月）；梅州基地一期则预计2020年中旬投产，二期预计2021年中旬投产（总建设期24个月）。站在目前时点，从产能进度、渠道布局、以及员工激励三方面来看，我们预测2020年将在双节重叠月饼大年+速冻食品量价齐升+湘潭梅州双双投产带动下，或迎来2~3年的成长加速上行阶段，成为公司异地扩张的实质性落地元年，而目前市场对公司明年该一改变认知相对较少，继续坚定推荐！
■月饼行业2019年虽小年但公司实现逆势提价，业绩仍有望稳健增长。湘潭项目因夏季雨水较多工期相比年初有所延后，于8月中旬完成一期建设，但预计19年月饼季产量贡献有限。叠加今年中秋与国庆相隔较远，整体月饼市场销售并不乐观，但凭借广州酒家的品牌力下实现逆势提价（核心品类如双白、七星等提价5.6%和13.2%，其他传统品类涨价5-9%不等），叠加下半年并表陶陶居，收入业绩仍有望稳健增长。
■2020年中秋国庆重叠迎来月饼大年，叠加湘潭一期等投产打破产能瓶颈，公司月饼有望迎来加速成长。①复盘2012~18年广州酒家的月饼营收增速与当年中秋与国庆相隔天数的关系，可得到基本规律为：如果当年中秋与国庆的相隔天数越短，则对应公司的当年月饼营收增速越快，且2012-18年连续7年均满足该一明显的“此起彼伏”规律。我们认为原因主要系国庆假期相比中秋更长，如果两节相隔越近或重叠，对应当年更多人将与家人团聚。月饼作为该特殊节日的社交或探亲礼品首选，需求量往往大幅增长。2020年对应的中秋节与国庆节完全重合，我们预计有望成为继2012年之后的再一次月饼销售大年，利好月饼需求。②细拆来看，中秋和国庆的相隔天数同样影响公司当年的月饼生产规划和提价策略。公司主打的月饼产品（100~250元的礼盒装）定位商务送礼和探亲礼品，属于刚需类的应节消费品，强品牌力下使得消费者对其价格敏感性较弱，因此公司具备月饼的主动定价权。从广州酒家的双黄白莲蓉经典铁盒月饼（750g，公司最热销的经典款之一，且包装过去7年间未改变）的每年提价幅度及整体月饼销量，与中秋&国庆相隔天数分别做对比，可以得到2013~18年间公司销售和定价基本呈现“大年靠销量，小年靠提价”的规律。因此，长期维度看，公司月饼收入即使在成熟市场内，仍具备稳健增长能力。③湘潭和梅州基地2020~21年产能落地，明年或成月饼业务异地加速扩张元年：公司月饼15年来产能利用率均在100%以上，产能在过去4年均为异地扩张的瓶颈，但该一局面在湘潭和梅州生产基地先后投产下有望被打破。我们预计两基地投产下，公司月饼总产能在2020-21年将分别增加24.4%和20.0%，并结合大小年月饼提价、渠道端的省内省外扩张，2020年或有望成为月饼业务异地扩张实质性推进的元年，迎来后续2~3年的成长加速。④中长期5~10年维度：公司月饼省外扩张的关键在于对当地中小月饼厂家的份额挤占，我们对公司广东省内/南方优势省份/其余省份的市占率进行中性/保守/乐观三种情景分别假设计算，对应公司2027年月饼业务的收入为22.7/18.6/29.9亿元，对应2017-27年CAGR为9.7%/7.6%/12.8%。
■19年来食品CPI大涨速冻却未提价，预计2020年速冻业务有望迎来量价齐升，且双基地投产下有望迎来3~5年较快增长。①短期维度：公司速冻主打粤式早点，和三全思念差异化竞争，在16年以来产能利用率均在100%以上，并已对深圳和上海两大增量市场做了营销团队提前布局，省外的经销商和KA客户均在加速开拓，目前最大的制约就是产能瓶颈。根据公司目前公布的产能建设进度推测，公司梅州一期的速冻和腊味产能预计在2020年中旬投产（新增速冻产量12,000吨/年，相当于18年末公司速冻总产能的66%），且19年食品CPI大幅提升下速冻未提价，2020年有望带来价格补涨（公司速冻食品在2013~18年间的平均销售单价涨跌幅与食品CPI同比的趋势基本一致），速冻营收在2020年同样有望迎来量价齐升。②中期维度：根据公开资料推测，梅州项目一期预计2020年中旬投产，湘潭二期或将在2020年末至2021年投产，两者合计新增速冻产能估测29000吨/年，相比18年末增多157%，或迎来3~5年收入快增阶段，为省外的速冻市场开拓带来实质性推进，预计公司2019-22年的速冻收入增速分别为17.5%/27.5%/26.0%/23.5%。③长期维度：公司速冻的省外扩张潜力看当地对粤菜的接受程度和粤式速冻早点的市场培育。我们以全国各省粤式餐厅渗透率反映该地对粤菜接受程度，并将该比例等同于粤式速冻点心在培育成熟状态下占到该地速冻米面的比例。通过各省市分别测算，加总得全国2027年粤式速冻点心总市场为47.35亿元，以及公司的速冻中长期规模有望至13.55亿元，对应2017-2027年CAGR15.7%，相比18年末有望再增多329%。
■投资建议：买入-A投资评级。在食品主业的产能扩产和区域扩张下，预计营收未来3~5年维度下有望稳健增长。在业绩方面，公司18年及19H1业绩增速均慢于营收主要受研发中心建设的影响。考虑到高新技术企业的研发费率要求是3%以上，我们预计利口福子公司19年的研发费用率与18年持平为3.11%，销售费用率虽在2020年H1费用先行下小幅提升，但在2020年H2速冻和月饼产能释放后下滑，全年相比19年小幅微升，2021-22年有望开始基本保持稳定，业绩增速显著慢于营收增速有望得到改善。预计公司2019-21年的整体收入增速分别13%/25%/20%，净利润4.32亿元/5.22亿元/6.18亿元，对应增速13%/22%/19%，对应PE30.3x、25.0x、21.2x。考虑到2020年公司成长有望加速，给予12个月目标价38.7元，对应2020年PE30.0x。
■风险提示：食品安全风险、假设存在偏误风险、募投项目进度不及预期、省外扩张不及预期、市场经营、原材料价格上涨、管理风险、股权激励计划不及预期风险。

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