【“宏观札记”为联讯证券高级宏观研究员张德礼在界面新闻开设的专栏，分析宏观经济形势】

北京时间9月19日凌晨2:00，美联储降息25个基点，联邦基金利率下调到1.75%-2.00%的区间，符合市场预期。但利率决议公布后，美国金融市场出现震荡，三大股指跳水，美元指数反弹，长端美债收益率拉升，显示市场认为本次美联储议息会议关于货币政策的基调，并没有此前预期的那么积极。

总体来看，这次降息“鹰鸽交错”。鹰派的一面在于，美联储内部对本次降息出现了严重分化，这也是降息后美股反而跳水的主要原因。17名委员中有3人投了反对票，虽然其中有1人是因为认为应该降息0.5%而不是0.25%才投的反对票，但如此多的反对票还是2016年以来首次。

利率前瞻指引，也显示美联储内部对今年后续的降息路径判断出现分化，对2020年及以后的降息整体偏谨慎。点阵图显示17名委员中，有5名委员认为9月不应该降息，有5名委员认为9月降息后今年无需再降息，只有7名委员认为今年还应该再降息一次。但对2020年-2022年的货币政策一致偏鹰派，没有委员认为2020年-2022年应该降息到1.5%以下，也就是说所有的委员都赞同后续最多只降息一次。从点阵图看，2020年还有可能加息，而2021年和2022年则比较明确地各有一次加息。

即使12月再降息一次，今年最多也只有三次降息，和芝加哥商品交易所利率期货隐含的年内四次降息，出现了较大的预期差。因此，也就不难理解为何降息后美国股、债反而同步下跌了。

在利率决议公布后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔释放了偏鸽派的信号安抚市场，美股跌幅开始收窄。鸽派主要体现在三个方面：

一是货币政策路径，7月议息决议后鲍威尔认为当时的降息属于“中期调整”，并不是降息周期的开始，而这次发布会上鲍威尔称美联储已经转向更低的联邦基金利率路径，明显变得鸽派。

二是强调了美联储制定货币政策时数据依赖性的传统，表示美联储依旧高度依赖经济数据，如果后续美国经济下行的风险上升，美联储将采取更为激进的降息策略。

三是QE可能会比较快地重启。尽管本次议息决议将美国2018年的经济增长预期，从2.1%小幅上调到2.2%，显示美联储对美国经济短期持乐观态度。但鲍威尔在新闻发布会上，再次强调了对贸易风险的关注，表示贸易摩擦是美国经济未来下行主要的风险，美联储将着力解决贸易摩擦的影响。加之近期沙特阿美公司两个油厂遭袭，主流观点认为背后有伊朗参与，鲍威尔在新闻发布会上称未来90天地缘政治的不确定性上升。由于贸易摩擦、英国脱欧、中东地缘政治等事件都面临不确定性，如果相关事件出现恶化，美联储可能会较快重启QE，资产负债表扩表时间可能比预期的要早。

本次利率决议中，还有个值得关注的是，超额准备金利率从2.10%下调到1.80%，降幅超过联邦基金利率。笔者认为更大幅度地下调超额准备金利率，是为了提升美联储对短端利率的掌控力度，以保持货币政策有效性。

金融危机后，由于量化宽松造成超额准备金过剩，美联储构建了以超额准备金利率为上限、隔夜逆回购利率为下限的利率走廊，通过公开市场操作等方式，将市场利率控制在利率走廊内。市场利率明显低于超额准备金利率时，银行机构可以在市场上，以市场利率从那些无法在美联储开具准备金账户从而获得超额准备金利率的金融机构拆借到资金，再以超额准备金利率存放在美联储开设的准备金账户，银行的这种套利行为会抬升市场利率，美联储得以将市场利率控制在目标区间内。

但2018年末以来，市场利率已经超过了作为利率走廊上限的超额准备金利率，美联储对短端利率的控制力下降。近期更是因为企业缴税、美债拍卖等原因，造成美国货币市场上流动性紧张，联邦基金利率上升，9月17日达到了2.3%，比超额准备金利率高了0.2%。

图1:2018年末以来，美国市场利率（联邦基金利率）开始高于超额准备金利率

资料来源：美联储

这次更大幅度下调超额准备金利率，目的是为了通过降低银行将资金存放在美联储超额准备金账户上的收益，以此减少银行从其它金融机构的资金拆借规模，从而引导市场利率下降。此次提到资产负债表扩张、重启QE的时间可能比预期的要早，一个原因也是为了向金融市场注入更多流动性，从而实现美联储的利率区间调控目标。

尽管对未来降息的预期分化，但笔者认为2019年美联储还将降息一次。美国经济短期韧性，主要来自于内需，就业、消费和零售等数据表现不差。但是外需方面，受全球增长放缓和特朗普的贸易政策影响，美国企业的海外需求不振，ISM制造业新出口订单指数已经大幅下滑，非金融企业部门的盈利和投资都受到了较大冲击。而企业盈利和资本开支下滑，后续很可能会影响居民部门的就业与工资增速。加之美国居民家庭资产中有很大比例的是股票，在基本面偏弱的情况下，流动性宽松的缺位可能会使美股的赚钱效应减弱，从而影响居民部门的财产性收入，使零售消费的增长减弱，这些都会倒逼美联储进一步宽松。

图2：近期美国企业新出口订单指数大幅下滑，预示着外需不振

资料来源：美国供应管理协会

本次美联储降息后，巴西、沙特、约旦、阿联酋和香港都已经跟随下调利率。但笔者认为，短期中国央行在公开市场上，下调MLF和OMO等工具利率的概率较低。主要的原因有三：

一是目前CPI的通胀预期仍然较强，并不具备降息的基础，而且降息所释放的宽松信号过强，不利于房地产调控。

二是当前货币政策重心，是在疏通货币政策传导机制，通过降LPR报价的方式提高银行风险偏好，目前一年期LPR和MLF之间还有0.95%的息差，LPR还有进一步压缩空间。预计9月20日LPR报价会再度下调，而无需直接降MLF利率。

三是逆周期调节，需要保留一定工具，以应对未来可能的不确定性。目前看由于基建补短板政策逐步见效、房地产开发商抢竣工，国内经济短期有韧性，短期没有必要使用降息这种全面宽松的价格型货币政策工具。

总的来看，本次美联储议息会议“鹰鸽交错”，对年内是否会继续降息内部也有较大分化。笔者认为考虑到外部风险可能会通过出口，影响到美国企业的盈利和资本开支，进而传导至消费和股市，今年美联储还会降息一次，以应对外部风险。不过中国因CPI通胀预期、LPR和MLF息差还有进一步压缩空间，以及经济短期依然有韧性，年内下调MLF利率的可能性并不大。

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